一季度经济数据普降，但工业与制造业库存却有所回升，原因或在于企业生产、销售波动的不对称性。结合历史经验，库存或将跟随需求一并回落。当前库存周期重回被动补库阶段，在终端需求仍弱的环境之下，不断攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换，并将拉长经济的复苏进程。

惨淡的产需和“异军突起”的库存。疫情影响之下我国经济产需双弱，但工业库存逆势回升，各行业、各所有制企业库存普升，上游行业、国有企业补库最为明显。由于库存的本质在于商品的供需错配，因此库存的波动实则反映了企业产销变化的不对称性，同时因为不同行业、所有制企业复工进展并非完全一致，不同企业的库存回补情况也有所区别。

史观工业库存与终端需求的分合。结合历史经验来看， 2007年-2008年金融危机时期我国也曾出现过与当前情况相似的终端需求走弱、企业库存持续回升的现象，最终结果则是库存跟随需求一并回落，对比当前与彼时的经济环境，我们认为企业库存的持续攀升难以为继，企业库存将向企业盈利靠拢，在内需尚未完全恢复、外需仍有收缩压力的环境之下，企业仍有库存去化的压力；同时考虑到当前工业企业深陷工业通缩格局，企业库存向需求靠拢的速度将明显快于金融危机时期。

新一轮库存周期开启了吗？新冠冲击之下库存周期有一定“异化”，但我们认为需求走弱的环境之下库存周期重回被动补库阶段，因此库存回补并不意味着新一轮库存周期的起点。往后看，不断攀升的库存反而将加重企业的去库压力，制约企业投产意愿并进一步导致经济复苏节奏放缓，库存周期也有望再次迎来主动去库阶段。

结论：受疫情影响，一季度宏观经济数据普降，但工业与制造业的库存指数却有明显回升，其中，上游行业与国有行业库存回补幅度居首，考虑到库存的本质是商品的供需错配，库存回升实则反映了在复工复产政策带动之下，企业生产所受冲击小于需求端的现象，不同行业补库幅度不同的部分原因则在于不同行业的复工节奏差异。历史上，我国也曾经出现过终端需求走弱、企业库存攀升的现象，对比当前与彼时的经济环境，我们认为后续工业库存将跟随需求一并回落，同时考虑到工业通缩的现状，工业企业的库存去化或将更快到来。对于库存周期而言，疫情影响之下库存周期重回企业被动补库阶段，但这并非是新一轮库存周期的起点，同时，在终端需求仍弱的环境之下，不断攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换，并将拉长经济的复苏进程，在信用扩张和经济拐点出现之前货币宽松仍然可期，我们维持10年国债到期收益率区间2.4%~2.6%的判断不变。