回顾Q1，A股整体处于业绩和风险偏好下修与流动性宽松的角力期。

一季度A股指数下行约6.8%，明显小于盈利下修的幅度，考虑到风险偏好下行，流动性宽松是支撑A股估值的重要力量。在A股板块表现方面，Q1至今“业绩相对优势”而不是“低估值”体现了更好的超额收益。进入二季度，我们认为在4月财报期的板块表现仍将遵循相对业绩优势的逻辑，而在此之后，逆周期对冲和流动性宽松的权重将会上行。

A股业绩下修幅度最大的阶段大概率已经过去。

随着海外疫情边际缓和，全球经济增长的下修幅度亦将逐步清晰，港股当前的盈利预期已经隐含中性偏悲观的假设，而美股也开始快速下调盈利预期。尽管后期部分次生灾害风险暴露或仍将使得业绩预期面临波动，但伴随着国内复工复产的加速，对于A股企业盈利冲击最大的阶段已经过去。

海外股市可能二次探底，但对A股风险偏好冲击最大阶段已经过去。

过去三周全球央行的一致行动和美联储超大幅宽松基本遏制了全球市场发生大型系统性风险，高频数据显示全球初步走出流动性危机。海外仍需观察次生灾害发展情况——业绩减记压力对流动性的负反馈和信用风险暴露、新兴国家主权信用风险、以及原油价格低位的衍生风险，二次探底可能性较大，对A股的风险偏好仍将有负面影响。但由于疫情节奏错位、美元流动性危机缓和、以及海外疫情发展开始得到控制，在A股ERP已处于+1STD的情况下，对于A股而言风险偏好边际冲击最大的阶段大概率已经过去。此外，激活要素市场红利释放改革加速信号，对A股市场的风险偏好也将起到正面作用。

历史经验表明，A股“盈利底”之后创新低的可能性很小。

A股仍有业绩继续下修和海外二次探底的压力，但历史经验表明“盈利底”后若政策保持宽松，A股创新低的概率很小。从实际需求、央行表态和历史经验来看，展望Q2政策方向应为持续宽松。A股“盈利底”之后再创“市场底”或重现08年底V型反转的可能性都很小，建议利用业绩减记和海外次生灾害暴露的机会逢低配置。

A股不卑不亢，逢低配置内需内供。

我们自3月以来持续提示“内需内供”配置线索，我们对于当前海外经济下行以及疫情对全球供应链的影响仍较为谨慎，因此配置上维持内需内供的主线。参考历史经验，行业配置遵循减记初期配置“业绩相对优势”、减记后期配置“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”的顺序。建议配置：(1)相对业绩优势(医药/食品饮料/游戏)；(2)产业逻辑稳固&不受外需扰动的科技成长(IDC/医疗信息化)；(3)逆周期政策促基建链扩张(建材/电气设备)。

风险提示：疫情控制反复、信用风险暴露过快，海外不确定性。