一、基本面情况分析

1. 短期内四大矿山发货有所恢复

FMG

一月中旬的飓风Claudia和二月上旬的飓风Damien，并没有对FMG的生产和运输产生实质性影响，只影响到短期发货节奏。我们估算一季度FMG销量约为4200万吨，基本符合以往的季节性规律。预计二季度FMG销量为4400-4500万吨。

在3月30日FMG官方在新冠肺炎进展报告中提出，开采、加工和船运按计划进行，2020财年销量预计接近1.7至1.75亿吨的上限。

BHP

一月中旬的飓风Claudia和二月上旬的飓风Damien，并没有对BHP西澳地区铁矿的生产和运输产生实质性影响，只影响到短期发货节奏。我们估算一季度BHP西澳地区的铁矿销量约为6900万吨，由于2019年一季度飓风Veronica造成较大影响，2020年一季度销量同比增加600万吨左右。预计二季度BHP销量在7200万吨左右。

关于疫情的影响，暂无影响到产量和销量的信息。在3月31日BHP官方公告中提出，为了维持铁路的正常运转，做了一些岗位的临时调配，员工会承担起非自己专业的岗位工作。会不会对生产效率产生影响，暂时难以估计。如果新冠疫情不对BHP造成进一步影响，我们预计2020财年产销量在2.79亿吨左右，在BHP销量目标2.73至2.86的中间位置。

Rio Tinto

二月上旬的飓风Damien中心从力拓发运港Dampier和Walcott正面着陆，破坏了力拓的道路、电力、通信和房屋等基础设置，矿区也收到一些影响，需要一段时间来恢复正常生产运营。因此力拓把2020年销量目标从3.3-3.43亿下调到3.24-3.34亿。

在一季度的飓风影响下，我们估算一季度力拓西澳地区的铁矿销量约为7300万吨，略高于2019年同期的6900万吨，主要因为2019年一季度力拓不仅受飓风影响，还出现了火灾事件。我们预计力拓二季度销量在8500万吨左右。

Vale

2020年2月1日，Vale下调2020年一季度产量目标为6300-6800万吨。一季度发运量为2019年以来的季度发运量的最低，考虑到继续降低海外库存的数量有限，从发货量估算2020年一季度Vale的销量大约为5300万吨。由于发运量低，预计一季度产量在目标下限6300万吨左右。

巴西北部今年一季度没有形成破坏程度的降雨，但是发运量依然很低，大约 3600万吨，与2019年一季度基本持平。可能与2019年四季度的选矿厂检修，以及2020年的港口检修有关和补库存有关。在2019年四季度产销报告中，Vale预计在2020年S11D产9000万吨，东北部区域产1.2亿吨，这些目标可能难以完成。

南部和东南部系统受暴雨天气影响，以及Brucutu不能按计划复产，2020年一季度发运量约为1400万吨，为2019年以来的季度新低。

以下为Brucutu、Timbopeba、Fábrica 、Alegria、Vargem Grande等需要关注的矿区复产信息。

Brucutu：2019年12月初 Laranjeiras矿坝被认定为有风险后，至今一直以40%的产能进行生产。2020年2月11日Vale声称，Brucutu部分关停的产能至少要到三月底才能可能复产，期间可能通过利用Sul矿坝来增产到80%产能，但至今无复产和增产消息。

Timbopeba：在2020年2月11日官方产销报告中，Vale预计Timbopeba在一季度可以采用干选法复产，在四季度湿选加工可以复产。但至今也有没干选复产的消息。

Fábrica：官方预期在2020年二季度复产，然后在三季度允许进一步使用湿选加工。

Alegria：2019年11月复产了800万吨产能后，2020年将维持此数量生产，年底可能复产另一部分湿选加工产能。

Vargem Grande：1200万吨干选产能在2019年已经复产，剩下的2000万吨湿选产能预计在2021年复产。预计在2020年三季度复产球团加工厂，四季度复产精粉加工厂。

以上复产计划是Vale在理想状况下假设的，并没有考虑到新冠疫情的影响。Vale预计在2020年复产的1500万吨产能（包括Timbopeba的800万吨干选和Fábrica的700万吨产能），在疫情影响下，会延缓安全防护和监测措施，延缓复产审批流程，从而延缓复产。并且Vale暂停了所有的非核心工作，在保证安全的情况下，会一定程度的降低设备维护和铁矿生产的效率。

暂时Vale给出的2020产量计划依然是3.4-3.55亿吨。在疫情爆发之前，我们通过分析每个矿区的产能和停产复产进程，发现如果以上提到的几个矿区都按照理想的时间复产，会到达3.55亿的上限。但是考虑到疫情影响会影响复产进度和生产效率，我们估计2020年Vale甚至难以达到3.4亿的下限。

在2019年为保证销量，Vale铁矿库存下降了1400万吨，计划在2020年补充库存，因此2020年销量相对于产量会更低一些。如果按3.4亿的产量下限计算，考虑到固有的产销差以及补库等因素，估算Vale在2020年的销量在3.1-3.2亿吨左右，相比2019年难有增量。考虑到2019年消耗海外库存，2020年将要补充海外库存，发货量会高于2019年。

2. 澳巴中小矿山发货暂未受到疫情影响

澳洲巴西中小矿山：RoyHill、Atlas、MinasRio、CSN、托克等

澳洲巴西除四大矿山以外的中小矿山，2020年一季度发运量数据体现了季度性下降，暂时没有明显体现出新冠肺炎疫情的影响。

3. 非主流国家受疫情影响较大，不同程度上出现供应收缩

通过路透数据可以看出，2020年一季度除澳洲巴西中国之外其他国家的发运量同比有所提升，可能是2019上半年铁矿价格较大上涨后，一直维持积极的生产和销售动力。2020年一季度发运数据暂时没有明显体现出新冠肺炎疫情的影响，随着疫情逐步在非主流国家扩散，在二季度可能会对发运量造成影响。目前从发运上看到已经产生影响的国家主要有南非、智利。

4. 国产矿一季度受疫情影响较大，预计二季度有所回升

一季度国产矿的生产受到疫情影响较大，通过我的钢铁363座矿山的日产数据来看，2月和3月初疫情重灾期间，相比春节前产量下降10%左右。减产的幅度和持续时间，超过2019年春节同期。自三月底后，随着疫情好转，产量也有所恢复。考虑到二季度还会有一些新增产能的投放，并且整个季度也是处于疫情后的恢复期，预计产量环比将较一季度有回升空间。

5. 一季度需求超预期，二季度仍有韧性

一季度受疫情影响，成材方面产生较高库存压力，钢厂被动减产，不过主要是通过减少废钢使用和电炉停产的方式实现。通过我的钢铁247家钢厂公布的铁水日均产量来看，2月和3月初疫情重灾期间，产量相对于1月下降6%左右，减幅相对不大。3月份在下游需求复苏和宏观逆周期预期的影响下，钢厂被动减产意愿更加不足，铁水生产水平也有所恢复。因此，得益于需求的相对旺盛和厂库的低水平，贸易商投机情绪和钢厂刚性采购为铁矿价格提供了支撑。

二季度在钢厂仍有利润的情况下，钢材去库加速伴随着生产恢复也在加速。最大的问题仍是钢材终端需求的变化，主要风险也来自于螺纹较高的表需能否持续。就目前情况来看，螺纹供需双旺的格局还没有改变，但需要注意的是，铁-废价差已接近百元水平，废钢经济效益显著提升；而疫情结束后，废钢供应量也得到显著回升，因此预计近期废钢使用比例就会得到提升，钢厂产量将继续扩张，但对矿石的需求，反而形成一定挤压，即废钢性价比将成为铁矿未来的一个显性风险。

中期来说，需求处于恢复期，钢材产量还有释放空间，而废钢对铁矿的挤压效应主要取决于性价比是否合适，因此在国外供应量预期增加的背景下，矿石需求仍存韧性。主要的不确定性风险还是在于海外，理论上4-5月为海外疫情的发展期，到6-7月疫情可能才会得到比较有效的控制，所以目前来看海外需求端下滑的风险较大，同时导致未来全球需求的不确定性也较大。

二、价格变化情况

1. 指数具有较好的价格指导作用

今年以来指数价格出现了很好的区间指示作用，观察62%普氏指数价格可发现，在年后价格反弹和波动阶段，始终围绕着80-90美元的区间震荡，即使存在资金的影响，也无法将价格长期维持在90美元以上，从侧面可以看出，市场依然认可高价格催生高发货的逻辑，且从1-2月海关总署进口数据来看，同比仍然是上升的，而从路透数据来看，3月份到港量环比1-2月份均值也略微有所上升，二季度指数价格仍有较高的价格区间指导性，需注意的是若供需平衡出现阶段性改变，那么价格区间短期也会出现变化。

2. 流动性增强后现货贸易行为对价格的影响边际增强

虽然需求恢复后现货端对价格的指导性有所提高，但一季度现货市场大部分时间处于被动接受的状态，新年初期，疫情恶化带来情绪负反馈，随后价格大跌，现货贸易商高成本的库存损失很大，因此最开始市场出现了明显的自救情绪，在抬高价格的同时尽量将手中的高价货物卖出，但随着疫情拐点出现，市场受资金影响较大，而现货由于缺乏足够的流动性，成交和报价混乱，波动剧烈，很大程度上失去了价格锚地的作用，市场挺价和随行就市的情绪增加。

直到海外疫情爆发，资金避险离场，叠加国内交通恢复，流动性增强，现货市场重新具备了一定的指导作用价值，随着钢厂利润的变化，在配矿上也开始出现变化，贸易商谨慎看好后市的情况下，仍然有投机情绪，加之短期需求较好和4月底兑现的低到港情绪，现货的影响力在逐渐增大。

3. 近月价格有支撑，远月处于低估值加预期状态

如前所说，一季度资金对盘面价格的影响很大，而现货流动性不足，造成了各合约基差的快速收缩，而随着资金离场，远月合约做多情绪不足，出现大幅贴水。一季度最大的问题是，资金的影响将远月合约基差收窄，但失去基本面支撑的价格始终是脱离市场的结果，因此在现货流动性释放和海外风险爆发后，市场担心海外终端需求下滑，给予远月更大的预期和低估值的状态，意味着远期的显性风险已经被包含其中。

4. 品种间矛盾的变化反应在价差的变化中

结合价差可以比较直观的看出现货市场发生的变化，二季度以来，除了卡粉外其他品种价差均处于年中低值，这是因为现货市场缺乏流动性，品种间矛盾不足，唯独巴西矿发货不及去年同期，造成矛盾明显大于其他品种。

在随后的表现中，各品种没有明显的表现出分化，这是因为此时资金作用较大，市场随行就市，价格同涨同跌。而在一季度末，比较明显的是金布巴和混合粉的突出，反而主流的卡粉、PB粉并没有太大变化，考虑到钢厂利润的不足，一定程度影响了配矿的比例变化，若二季度利润不能扩大，可能会延续这个价格表现，而市场上囤积巴西矿的行为，可能并不能对价格形成支撑。

三、二季度平衡表推算及变量分析

1. 二季度库存大概率维持相对平衡状态

2. 海外疫情风险是最大的不确定性

海外疫情的风险来自于供应和需求两个方面，就目前看虽然市场不时有供应端炒作的传闻，但实际影响并不大，总体发运仍处在上升的状态，因此更大的风险还是在于需求端，而目前海外影响最大的还是美国市场。

从高盛的报告看，预计2020年美国GDP将下降3.8%，其中第二季度GDP（季调年化）增速将大幅下降24%，将为二次世界大战后最大程度的季度经济下滑，疫情对美国经济的影响要大于国内。

从2月份数据看，纽约帝国制造业指数与费城制造业指数出现明显下滑，表明3月份制造业生产将进一步下滑。根据高盛之前的推算，供应链中断是造成制造业下滑的主要原因。而随着疫情扩散，大型汽车制造工厂因工人对疫情的恐惧而关闭。高盛预计4月份美国制造业产出水平将下降20%，对于需求的影响来说，也要大于国内。

四、行情展望与策略

1. 总结与展望

2020年二季度，疫情对铁矿供需双向都存在较大的不确定性，供给端核心风险在于巴西，一方面是疫情对于生产发运的干扰，另一方面是产能复苏的实际状况，需求端主要是海外需求会在二季度实际下滑多少，这也导致铁矿石09合约估值的波动范围很大。静态分析普氏指数应该在70-85美金之间进行波动。如果巴西没有疫情对于生产的实际干扰，二季度铁矿石基本面应该是要稍弱于一季度的，主要是供给上的恢复以及铁元素向中国的富集所导致的，从进入3月下旬以来的发运水平来看，也是较前期在环比上有了明显的改善。因此港口库存可能会逐步恢复到1.2亿吨以上的水平，供需平衡偏宽松一点，但是如果价格贴近70美金之后，外矿的性价比又会出现明显的提升，导致外矿使用比例上升，从而再次对于平衡表进行修正。

不过在二季度要谨防两个不确定风险，一个是增值税降税风险，是否会降低人民币含税价格；另一个就是在二季度会有一定的人民币升值预期，如果汇率出现大幅变化会导致人民币名义价格下降。

2. 策略

铁矿09合约处于80美金上方（630）应加大现货套保力度或开始分批建立投机性空配，目标570附近。

考虑到巴西疫情的不确定，可以考虑铁矿9-1价差在25以内进行正套。

实体企业可以利用期权做库存增值策略，例如针对5~7月份货物可以考虑在80美金（630）去做卖出看涨期权，通过收取权利金的方式对现货库存实现增值功能。