海外经济已按下“暂停键”

中国1、2月份经济数据出来后，会发现经济下行的幅度比很多人设想的要大很多。新冠病毒的特点是传染性很强，致死率不低，重症率达十多个百分点，死亡率达1%~2%。没有国家会为了经济增长放松防疫，隔离是各国“必选项”。

3月以来，海外隔离防控全面升级。其他发达国家现在要采取隔离等与武汉相类似的做法。高频数据都在跳水式的调整，例如跨国航线数量急速缩减，跨境旅行/物流、各国国内交通已受到明显影响，全球主要城市交通活跃度迅速降温。各国国内消费亦受到明显冲击，餐厅消费基本停滞，3月以来酒店入住率大幅下滑。我们基于二季度重灾区结束战斗的假设，预计2季度美国GDP年化环比增速为-28%。华尔街预计环比增速基本上在-30%左右。美联储甚至有人预计会达到-40%，-50%，仅此一点便可令美国全年陷入衰退。接下来会出现的问题还在演化过程中，例如实体经济存在的问题是否会因为现金流和内部杠杆等原因演化成金融问题，当前还未可知。

各项海外市场“压力晴雨表”显示全球金融条件急剧收紧。类比于影子银行，可以发现目前资管部门的杠杆和底层资产的流动性都在失血的过程当中。一些指标显示实体经济现金流压力正快速地向金融市场传导，比如银行CDS陡增，显示市场对手方风险上升。有些指标接近08年的峰值。而且一些小众的或者已经失去流动性的或者价格已经失效的资产并没有被实时观测到，美国的固定收益市场存在着很严重的问题。

当前美联储正在迅速扩表，启动开放式加强版QE的进程中。回顾历史可以发现两次大战中，尤其在第二次世界大战时，美国政府保持了多年20%以上的财政赤字。可见只要有国家信用，就可以为财政赤字背书。现在处于和平年代，美国国债占GDP的比例已经很高了，但美国仍有望加大财政宽松力度，预计今明两年美国的显性财政赤字能够达到两位数以上的水平。

图1  美国有望加大财政宽松力度

百年一遇疫情下的中国经济展望

给定一季度的损失，我国即使在2、3、4季度快速将增长速度拉到5%以上，如果没有施行超出想象的刺激政策，全年也很难达到超过3%的增长率。但即便如此，中国也可能是今年全球唯一一个正增长的主要经济体。

全国复工已达8成以上，中金日度开工指数显示全国复工率约为86.5%，日耗煤量达节前正常水平的80.8%，但3月中以后上升速度放缓。这主要是国内需求的恢复慢造成的。

货运物流产能利用率恢复至9成以上，货运物流产能利用率恢复至至节前正常水平的96.7%。但市内交通恢复比较慢，相当于节前正常水平的64.2%，这说明有很多企业还是选择居家办公。

然而，外需近期呈快速走弱迹象。外贸企业目前只有以前的订单，而5月份以后新订单的可见度很低。广东重卡利用率节后一路攀升后近期走弱，进出口运价指数也显示外需可能较为疲弱。回顾金融危机时期，全球经济减速大幅拖累中国外需。预计在接下来的3-6个月内，此次冲击对外需所造生的影响只会比08年的时候更严重。2008年，我国的出口增速下滑了40个百分点。当前出口约占我国GDP的17%。所以即使用08年我国的出口增速做参照，疫情半年内也会对我国GDP产生4-5个百分点的影响。

说到财政赤字，政府收入减少就会自动扩大财政赤字，所以我国目前的财政赤字扩张不能全称为刺激。我国能够实现2.6%经济增长的前提是我国今年显性扩张的财政赤字能比去年增加七个百分点。这七个百分点中有一半是财政收入下滑造成的，还有是医疗支出增加造成的；而剩下三个百分点才是真正用来拉动需求的。在这种财政政策之下，才能弥补所估算的全年7%~8%的GDP损失的一半。在这样的前提之下，四季度才能保证5%左右的增长速度。所以今年财政赤字扩张是必选之题，要避免财政成为一个收缩项。如果没有比较大规模的显性财政赤字扩张，财政会处于紧缩的状态。 

我国的货币政策也有所滞后。不管是面对经济下行和通缩压力，还是财政赤字大幅扩张，都需要货币宽松配合。但我国央行前端和后端的利率都过高。中国政策利率高于其他主要经济体，近期差距进一步拉大。中美国债利差也处于历史高位。

图2 “被动”赤字率大幅扩张 财政“主动”扩张空间有所受限

“美元荒”过后，人民币可能有升值动力。虽然在“美元荒”驱动下人民币对美元贬值，但对一篮子货币明显升值。短期内人民币相对于新兴市场国家货币贬值，实际上也是在被动升值。因此，短期人民币政策较难把握。 

中国还有哪些别国没有的政策选项？

一、中国庞大而使用低效的公共储蓄  

如果把这次冲击比作雪灾或者旱灾，各国应对冲击的能力大小取决于该国到底有多少储蓄以及如何进行分配。中国的储蓄率长期高于世界其他主要国家，中国每年的净储蓄是美国的数倍，超过G7的总和。我国公共储蓄很多，是应对当前危机的优势。据社科院测算，我国有相当于120%GDP的公共储蓄，这是其他国家所没有的。美国的储蓄或者财富集中在一部分私人手里，大部分老百姓以及整个国家都是比较穷的，很难调动储蓄。我国的高储蓄率特别是高公共储蓄率与低效的金融体系资源配置的问题一直广为诟病。能否利用这次危机把公共储蓄盘活，是中国能否比2008年危机应对得更好，以及未来几年的增长是否更有效率的关键点。

我国过高的储蓄率和金融体系分配制度有关，和强制储蓄有关。强制储蓄所导致的最大问题就是我国广义的公共部门（特别是政府及机关团体）存款规模庞大，占比不断攀升，有很多无效的储蓄。这主要有三个原因。一是事业单位的改革滞后，二是国有企业集团的改革滞后，三是城投财税体制改革的滞后。中国“五险一金”结余大部分以银行存款的形式存在。是否利用此次冲击，盘活这些存量是改革重点。例如更快的将国有资产划归社保，给企业减免更多社保。在传统货币财政政策之外，如果中国能够加快划管储蓄，比如减免社保延长至一年，或将以存款形式存在的5.8万亿公积金盘活，那么我们的回旋余地会很大。

二、大城市的住房、汽车需求还远未被有效供给

中国仍然缺乏大型城市，有27%的人生活在人口超过100万的大城市中，仅有13%的人生活在人口超过500万的大城市中，这个比例不到其他发达国家的一半。相对于大城市的住房和汽车需求而言，我国目前所施行的是史上最严的限购限贷政策。面对需求不足的情况，不进行调整是不恰当的。众所周知，我国住房用地供给、城市中住房的面积以及很多其他设施都是不足的。大量住房的质量低下，不能满足住房基本品质要求。

造成高房价的主要原因在于政府的供地和税收政策，政府的税收和土地出让金占到城镇房价的六成有余。另外，城镇住宅建设用地也存在供给不足的问题。我国可以利用此次机会做自己的公租房、REITS等产品。公积金用于返还或者更好的长期投资。

住房公积金制度亟需改革。公积金结余超过全国养老金的结余，50%以上公积金是由国有企业和国家事业单位缴纳的。民营企业中主要由高收入的企业缴纳，例如金融企业。这种收入分配不合理。我国很早之前已经提出要对此问题进行改革，能否利用此次机会冲破部门利益值得关注。

图3  住房公积金制度亟需改革 

我们的人均汽车保有量潜力仍在，大城市内的道路建设还有空间。我国人均汽车保有量与韩国、日本甚至跟台湾相比都是很低的，尤其是大城市的人均汽车保有量更低。主要问题在于道路。虽然中国高速公路里程已超越美国，高铁里程更是在全球一骑绝尘，但是中国公路、铁路总里程均低于美国，这显示基础设施建设还有一定的空间。

短期内无法投资很多新基建、新的高科技项目，而且这些项目投资回报很慢。更有效的投资项目还是投资于有需求的大城市、城市群中的基建和住房，回报率更高，更能解决我们这个时期的问题。

总之，中国能否在短期内从这次冲击中恢复，主要需要在三个层面上多着手。

第一、多使用显性的财政赤字政策；盘活国有资产，推出Reits时不我待；加快国有事业单位改革；减费，盘活巨量的政府机关团体存款；少依赖于商业银行；推进财税体制改革，对存量债务再次置换（或转股）。

第二、以补贴或降税的方式，把钱从政府部门向企业和老百姓转移。放开人口生育政策；延长退休年龄；划拨国有资产充实社保，降低社保缴费；加快农村住房和土地改革，增加非城镇居民的财产获得感。

第三、吸取2008年的教训，公平对待国企和民企。力图使最终的执行效率相比于2008年有所长进。加快国企改革，降低负债率，提高成熟行业的分红收益；建设有效的企业短期融资市场，减少企业“预防性”储蓄；加快股权市场改革，“闯关”融资定价市场化。