经济衰退、债务违约和疫情波浪式发展等风险因素尚未被包含在当前市场定价中，随着海外疫情给国内铜的需求带来的二次冲击不断显现，未来铜价很大可能回到40000元/吨下方。

4月份，全球风险资产出现普涨式反弹，作为与宏观经济密切相关的强周期品种，铜反弹幅度也略超我们的预期。然而，笔者并不认为铜价已经反转，沪铜活跃合约反弹至41000—42000元/吨区间后，反弹可能已经进入尾声，主要逻辑在于疫情波浪式发展下经济衰退时间比预期要长，铜需求下滑幅度和持续时间对铜价带来的压力超过供应端的变化。因此，铜价重新回到40000元/吨下方的可能性依旧很大。

图为全球铜显性库存和沪铜活跃合约收盘价

铜远期曲线和美债远期曲线定价现分歧

在市场充满不确定性的情况下，资产定价逻辑已经超越传统的资产定价模型，心理预期和情绪会引导铜价波动。数据显示，上期所铜期货价格曲线对远期商品定价相对乐观，5月和6月合约较4月合约价格都低，形成轻度的backwardation结构，这一方面反映市场对降税的预期，另一方面是反映疫情将持续到5—6月。不过，7月份及之后合约重新回归Contango结构。

图为上期所铜期货合约价格曲线

由于商品价格曲线可能受到交割、季节性因素的干扰，笔者以美债收益率曲线来衡量市场定价。截至4月9日，短端利率例如3个月美债收益率反而较3月25日美联储降息及宣布无限量QE的时候有所反弹，长端利率如10年期美债收益率反而有所下行，这意味着市场对美国经济前景预期并不乐观。

从历史情况来看，美债收益率长短端利差从负值转为正值，都是发生在美国政府及美联储救市之后，且该利差回升并不代表美国已经走出经济危机或金融危机，经济修复还需要长达几年的时间，对应的是铜价跌势也将持续较长时间。

疫情呈现波浪式发展

从全球市场来看，新冠肺炎疫情令企业经营活动陷入罕见的停滞，随之而来的失业等问题也预示着全球经济已经陷入事实性衰退。此外，全球债务违约风险并没有下降，主要表现在美国信用债违约、欧洲及新兴经济体主权债违约。

最重要的是疫情已经出现波浪式发展，使得原本乐观假设的情况（未来两个月控制住疫情）没办法兑现。在疫情呈现波浪式发展的假设下，疫情蔓延时间延长，那么全球经济衰退可能持续很长时间或者衰退程度加剧，铜价二次探底不可避免。目前这种可能性很大，从数据来看意大利、德国、西班牙可能已有新增拐点，或已处于顶部平台期，但是以拉美、南亚、非洲国家为代表的第三批国家进入典型加速期。

需求变化重要性强于供应变化

需求方面，国内复工复产后，需求出现一定的回补，表现为国内铜显性库存小幅回落。但是海外疫情恶化，对制造业需求构成二次冲击，尤其是家电和机电产品出口会遭遇重创。另外，国内需求回补远弱于预期，根据调研，很多企业基于政策积极的预期，在存货积压较大的情况下还加码开工，未来会不会带来供应过剩的风险，这也是未知数。

根据测算，新基建投资实际对铜消费拉动不会很大。笔者测算，5G网络、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩等新基建项目，按照2020年计划投资额，分别拉动铜消费2.5万吨、10万吨、2万吨和0.9万吨，合计约为15.4万吨，约占国内铜消费的1.4%。1—2月，中国铜消费已经同比下滑了90多万吨，这个缺口很难补回来。更何况，二季度外需面临较大的下行压力，初步估计将面临65万吨左右的潜在需求消失风险。

从终端消费行业来看，尽管3月份汽车产销环比大幅反弹，但是同比依旧大幅下降。随着海外疫情的加剧，一方面外向型出口企业面临3个月到半年的停工，员工收入下降，影响到部分汽车的消费群体；另一方面中国品牌的汽车和零部件出口受阻。家电方面，3月份很多空调企业的出口订单被海外客商直接取消，4—5月传统空调销售旺季又将落空。

图为中国汽车产销当月增速

供应方面，尽管近期南美、澳大利亚和非洲地区疫情有所加重，但是通过测算，截至4月上旬，疫情导致全球铜矿产量下滑不足1.5%。从国内主要港口铜精矿库存来看，在4月份暂时不会影响原材料供应。另外，国内精炼铜产量在3月份环比回升。据安泰科调研数据，22家样本企业合计生产阴极铜66.5万吨，环比增加2.6%。

从疫情对供需的影响路径来看，在疫情暴发后，需求受到的冲击最大，而疫情控制后，供应恢复会快于需求恢复。假设海外疫情蔓延，导致南美、印尼和非洲铜矿产出受影响，但是需求下滑更严重，因此铜价并不会出现“V”型反转。如果海外疫情在未来两个月防控住，海外铜矿运营恢复会比需求恢复更快，铜价反弹也是温和的。

总结

经济衰退、债务违约和疫情波浪式发展等风险因素尚未被包含在当前市场定价中，随着市场定价摆脱情绪干扰（各国救市措施带来的），那么铜价可能回归基本面定价的跌势。随着海外疫情给国内铜的需求带来的二次冲击不断显现，未来铜价很大可能回到40000元/吨下方。