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荀玉根：海外信任危机中概股何去何从？

海外信任危机，中概股何去何从？

上世纪90年代以来，不少中国内地企业选择在以美股市场为主的发达证券市场上市。在A股市场尚未完善之际，海外发达的金融市场无疑为内地企业融资带来了便利。而随着时间变迁，当初选择海外上市的企业在获得机遇的同时也面临水土不服的风险。相比之下，随着内地A股市场制度不断完善，A股市场对于当初远赴海外上市的中概股吸引力与日俱增。2020年以来中概股风波不断，瑞幸咖啡刚爆出造假事件，爱奇艺又被机构做空，好未来也自曝了造假行为，这一系列暴雷导致的海外信任危机让人们把目光再次聚焦于中概股之上。本文将回顾历史，对中概股出海及回归的原因进行分析，并探讨未来中概股将何去何从。

1、融资受限，中概股远渡海外

中概股出海之路，从探索到壮大。中概股即中国概念股，是90年代以来在中国香港证券市场上产生的与中国境内投资相关的股份概念。中概股公司是大陆公司在中国大陆金融改革下，以在境外上市的方式来获取境外投资的一种方式之一。现在广义上的中概股一般是指在海外上市的中国注册的公司，或者是虽在海外注册但业务和关系在大陆的公司的股票。其中境外美国上市的中概股占据较大的比例，我们现在常常说的中概股回归也往往指代美股中概股回归。上世纪90年代以来，伴随着A股市场的建立，中国内地企业开始摸索开展股票市场融资，而海外证券市场的融资行为也是从90年代左右开始。出于历史原因，国内企业的海外上市一开始是由政府主导推动，在港交所，纽交所，纳斯达克，新加坡交易所等交易所进行尝试性的股票融资。部分国有企业采取IPO(首次公开募集)方式，以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票在境外直接上市，比如青岛啤酒，上海石化，华晨汽车。这些股票根据发行市场的不同，被称作H股(Hongkong)、N股(New York)、S股(Singapore)等。由于直接上市程序复杂，成本高、时间长，还有部分国有企业采取间接上市的方式。比如一些中资公司通过收购中国香港中小型上市公司进行改造或通过分拆业务等方式，以“红筹股”的形式上市，如“中信泰富”“中国移动”“中国联通”等。这些都是内地企业走向国际资本市场之路的探索尝试。伴随着中国的改革开放，海外融资渠道也日益通畅。1995年8月，中国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，允许注册于境外的基金投资于国内的产业。当时正值中国IT业和互联网的快速发展时期，外资的进入也给内地企业境外上市打通了更广阔的融资渠道，此后中概股的群体迅速壮大。2000年国内门户网站中的代表新浪、网易、搜狐赴美成功上市，之后以BATJ(百度、阿里巴巴、腾讯、京东)为代表的互联网巨头也纷纷成功海外上市。目前我国共有5312家上市公司，其中A股上市公司家数占比/总市值占比为71%/66%，港股中资股为22%/20%，其他海外中资股为7%/14%，约三成中资股选择了在境外上市。

中概股远渡海外源于国内融资受限。目前选择境外上市的中概股公司接近1500家，其中不乏TMT领域中的龙头公司。为何这些优质国内企业选择放弃A股市场，背井离乡转投海外上市？我们认为原因主要有两点：

上市审核制度标准方面，过去境外相比A股更为灵活。根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》，我国主板(含中小板)新股发行要求企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万，创业板新股发行要求企业在上市前两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或最近1年盈利且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。整体上，我国IPO发行制度的财务标准较为严苛，而海外成熟市场则更为灵活。以纽交所为例，1999年以前，纽交所上市标准也同样侧重盈利指标，要求企业连续三年盈利，且累计调整后净利润不低于2500万美元。1999年纽交所调整了上市标准，允许未盈利企业上市，只要企业满足市值不低于10亿美元，年收入不低于2.5亿美元的条件即可上市。2008年纽交所进一步放松上市标准，允许市值不低于1.5亿美元、总资产不低于7500万美元的企业上市，即企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市。A股发行制度中严苛的财务标准并未有效筛选出符合未来产业发展方向的优质企业，在这轮产业结构转型升级期成长起来的BATJ类公司均远赴海外上市而无缘A股。这是因为处在成长期的新兴行业公司往往业绩不如意，比如2012年上市的京东在2011年亏损13亿元，从而这些企业当时较难符合国内发行制度的标准。在国内融资难的情况下，这些BATJ类公司远赴海外上市。随着这些行业步入成熟期，企业营收和市场份额稳定下来，盈利能力开始好转，并逐渐成长为行业龙头，而A股市场则与这些企业失之交臂。

资本市场结构方面，过去境外相比A股更为多元化。早在1995年中国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，允许注册于境外的基金投资于国内的产业。当时正值中国IT业和互联网新兴企业的初创发展阶段，而市场上主要的股权资金投资方大部分是美元基金。所以从BATJ到现在耳熟能详的一些互联网大型公司，那些已经在境外完成上市的许多公司大部分是在当时由美元基金培养起来的。而美元基金当时的投资、退出策略基本是采用境外退出的方案，通过给中概股企业搭建VIE、红筹的结构，方便外资进入其股权体系，再利用美国分工明确的多层次交易市场实现企业初创到最终上市的退出模式。美国完善的多层次资本市场满足了不同发展阶段企业的资金和股权交易需求，保证了退出渠道的多样性，促使国内一批新兴企业选择远赴海外上市。反观国内，中国支持经济发展的股权融资形式主要包括在上市前为企业提供资金的私募股权基金，专注服务于创新型小微企业融资与股权转让的新三板系统以及服务创新型大中小企业融资的主板、中小板和创业板系统。从中国PE、VC等风险投资发展情况来看，中国风险投资资金过去一直供给不足，并且没有与之匹配的完善的法律法规环境，进入和退出壁垒均较高，制约了风险投资的发展。国内初创企业往往存在着前期固定成本极高，后期边际成本低而且未来不确定性高、风险大的问题，当面临资金困境时为求便捷往往选择转投海外。

此外过去A股市场上市相较境外市场，整个上市周期较长且有可能受到停止发审影响，具有不确定性。而海外融资的规范化程度较高，对于亟需融资的企业选择海外融资更具效率。以上种种原因使得部分企业在国内融资受限，选择远渡海外上市。

2、水土不服，部分中概股重归故土

中概股的回归主要源于海外发展受阻。在A股市场尚未完善之际，海外发达的金融市场无疑为内地企业融资带来了便利。随着时间变迁，当初选择海外上市的企业在获得机遇的同时也面临水土不服的风险。以美国上市的中概股为例，截至2019年底，从美国三大交易所摘牌的中概股共达107只，而目前仍在美股市场交易的中概股共240只，摘牌中概股占比30.8%。而根据Bloomberg数据，2010年至今共49家美国上市的中概股公司董事会收到一或多买方的私有化要约。大量赴美上市中概股在上市几年内“水土不服”而选择退市回归，其原因主要在于以下几个方面：

①A股板块表现阶段性优于海外股市。当A股市场涨势优于海外市场时，中概股私有化从海外退市回归可以享受板块带来的溢价。观察统计2010年以来中概股公司董事会收到的私有化要约情况，发现要约公布日期基本集中在2012-13年和2015年。2012-2013年，中概股私有化退市共11家，其中包括分众传媒、千方科技、巨人网络、先声药业等传媒和医药类高科技公司，形成中概股私有化退市的小高潮。从期间的指数涨跌幅来看，2011年末至2013年末中概股指数累计收益率54.7%，较接近纳斯达克指数的涨幅59.6%，而低于创业板指的77%。2015年中概股私有化退市共17家，包括奇虎360、学大教育、麦考林、药明康德、如家等公司，主要分布在医药、传媒及餐饮旅游等行业。从期间的指数涨跌幅来看，2014年末至2015年末全年纳斯达克指数累计收益率仅5.0%，而中概股指数涨18.9%，表现整体强于纳指，同期创业板指大涨81.9%。中概股在A股市场涨势优于海外市场时选择私有化退市回归A股，可以享受板块带来的热度和溢价，较大可能提振股价。

②无法适应国外的交易制度与监管体系。2010年以来，美国市场已从次贷危机阴影中走出。但是受到美国浑水公司做空、监管机构审查等因素的影响，在美上市的中概股公司集体遭遇信任危机，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒这四家中概股企业在遭受做空后股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。我们进一步选取回归A股的中概股公司进行分析，以分众传媒为例，其先后遭受浑水公司5次做空，公司股价在2011年11月最低时已经跌破10美元/ADS，虽然2012年公司股价回升至20美元/ADS，但与2008年初的高点相比，公司市值缩水近70%；分众传媒也曾多次遭遇美国证券交易委员会(SEC)的行政诉讼，在分众传媒完成私有化、筹划重回A股的关键档口，SEC更是提出一桩五年前收购案的行政诉讼，分众传媒虽不承认有不当行为，但为减轻事件影响，不得不支付近5600万美元与SEC达成和解。除此之外，美国具有证券集体诉讼制度，中概股公司由于信息披露制度的不健全导致其易遭到中小股东的集体诉讼，药明康德就曾被以交易相关披露疑存在重大虚假陈述及遗漏为由，陷入集体诉讼事端，致使其对维持美股上市信心下挫。在较为陌生的美股市场中，中概股公司不仅要支付高昂的上市年费、信息披露费用、法律顾问和审计费用等维持上市地位的费用，同时还要应对美国做空机构的狙击和SEC的严格监管，相比之下回归A股市场后的环境对于中概股公司而言更加友好。

③海外市场投资者对中概股认识不足，回归A股可享受估值溢价。由于中概股公司的经营活动大多在国内，海外市场的投资者对中概股公司的经营环境和经营模式理解不足，对中概股估值构成天然的屏障，回归A股有利于中概股公司实现企业战略、享受估值溢价。以药明康德为例，近年来药明康德一直尝试拓展自有业务版图，意图在打造一体化的新药研发平台的同时，还专注于在产业链上下游的并购合作，将公司规模扩大，但是美国资本市场希望其继续做好医疗外包服务而非大型扩张，反馈在当时股价上表现为持续下跌。相反，我国正大力推行政策支持“独角兽”回归，药明康德回归可借政策红利实现其战略需求。另外，国内市场互联网科技类公司发展火热，2012年“互联网+”的概念一经提出深受我国投资者追捧，而海外市场的投资者对我国商业模式无法完全理解，导致一些互联网类中概股估值远低于A股市场同类企业。2012年分众传媒走出金融危机影响业绩表现逐步回升，当年每股收益基本与2007年的历史高点持平，而其估值并未随之转暖，市盈率甚至在2012年中旬一度跌至10倍以下；2014年主营网络娱乐的巨人网络在公布私有化退市前，市盈率(TTM)仅13.8倍，而A股传媒行业市盈率(TTM，整体法)12年以来基本在30倍以上。中概股回归A股后往往更易获得国内投资者的充分重视和青睐，短期内容易成为市场热点，推动股价上涨，估值向上。而长期来看中概股估值经历短期上涨后可能会出现回落，但国内投资者对公司的关注度一般高于海外市场，估值不会跌落至理性区间外，较海外市场仍存在一定的估值溢价。

3、海外信任危机，或将催化优质中概股回归

新一轮海外信任危机，优质中概股估值或将承压。2020年以来中概股风波不断。早在1月31日，浑水公司(Muddy Waters)就曾宣布收到一份做空报告，报告指出瑞幸咖啡从19年三季度开始捏造财务和运营数据，当时瑞幸咖啡股价也因此一度下跌20%以上。而在4月2日瑞幸咖啡在公告中自曝承认公司COO涉嫌伪造22亿元人民币销售额，致使瑞幸咖啡股价在盘前一度大跌超过85%并触发熔断。随着瑞幸咖啡暴雷之后，中概股面临新一轮的信任危机，4月7日国际市场研究机构WolfpackResearch发布报告表示，爱奇艺存在虚增用户数、虚增收入的问题，其在2018年IPO之前就已存在欺诈行为。浑水也表示爱奇艺存在虚夸问题，爱奇艺在美股早盘一度大跌11%。在随后的4月8日，中国线上教育公司好未来教育(TALEducation)公司在例行内部审计过程中，发现员工虚报业务收入。根据好未来的官网披露信息，其旗下共有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家长帮、未来魔法校、Career China等业务品牌。而这次出现的问题主要在于员工错误夸大公司轻课业务(LightClass)的销售数据，在截至2020年2月29日结束的2020财年中，轻课业务销售额约占公司总营收的3%-4%。在消息爆出后好未来盘后股价一度跌近30%。目前在美国上市的中概股有200多家，超过70%从上市至今股价已经跌破发行价。随着新一轮海外中概股信任危机的到来，泥沙俱下，出现经营问题的中概股公司面临淘汰风险。而在海外投资者带上“有色眼镜”的情况下，海外市场上优质的中概股可能也将面临被“错杀”的风险，估值承压。这将倒逼优质中概股公司借助政策改革的东风回归A股。

国内政策不断完善引导中概股重归故土。当初选择海外上市的企业在获得机遇的同时也面临水土不服的风险。相比之下，随着内地A股市场制度不断完善，A股市场对于当初远赴海外上市的中概股吸引力与日俱增。从05年以来，股权分置改革解决了我国股市根本性的制度问题，开启了我国股市的全流通时代，促进我国资本市场与国际接轨，为中概股回归奠定了基础。17年11月，证监会公开表态：重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组。17年12月，三六零成功上市为中概股借壳回归破冰，证监会也表示重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握一定核心技术与规模的优质境外上市中资企业回归。18年3月30日，证监会制订的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》由国务院同意发布，进一步加大了资本市场对实施创新驱动发展战略的支持力度。中国证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，此后科创板及注册制试点落地，对公司盈利等上市条件放宽限制，为中概股回归提供更多便利。中概股的回归一般经过三个流程：私有化退市，拆除VIE，A股市场重新上市。私有化退市阶段，中概股上市公司一般采取要约收购的方式，要约发起方持有公司股份达90%以上，目标公司即成为收购主体的全资或控股子公司，被收购主体合并退市。拆除VIE结构阶段，中概股公司需解除其境内全资子公司WFOE与业务实体之间的控制协议。A股市场重新上市阶段，中概股公司面临几种选择：借壳上市、直接IPO、挂牌新三板和分拆上市，其中借壳上市由于审批耗时短、信息披露程度较低，是以往中概股回归采用最多的方法。由于2016年以来A股IPO排队时间明显缩短，以及科创板注册制的落地，如今更多优质中概股选择直接IPO的方式回归A股，而其中药明康德的“A+H+新三板”分拆上市，也为中概股公司拓宽融资渠道提供了参考。

未来中概股回归还需金融供给侧改革助力。未来进一步吸引中概股回归，还要从完善多层次资本市场结构入手，明确各市场的定位，支持企业从股票市场高效、便捷获取资金，对此我国可以从法治化和市场化两个维度推动多层次资本市场结构的建设。一方面，我国应强化股票市场乃至资本市场的法治建设，推进相关监管体制改革，保护各方参与者的合法利益，激发资本市场活力；另一方面，要适当加快我国资本市场的市场化进程，早日实现股票发行制度转向注册制，重视科创板及创业板对于主板市场的补充作用，推动区域性股权交易市场发展，同时根据不同的市场属性确定差异化的准入和退出机制，借助市场机制实现优胜劣汰。此外，应打破不同市场间的壁垒，建立起企业在不同市场间上升或者下降的通道，同时尝试建立激励机制，合理的激励机制能够极大提高市场资源配置效率，能够增强资本市场整体活力。我国历来是以间接融资为主的国家，统计数据显示2016年我国直接融资占社会融资规模比重仅24%，纵观美国发展股市融资的历史，对比美国，我国直接融资规模、尤其是股票市场融资规模仍有较大的提升空间。在当前全球化竞争的背景下，为了抢占前沿科技的战略制高点，我国应制定特殊上市政策、开辟绿色通道支持鼓励优质高新科技企业留在A股，用资本市场的资金支持和促进这些企业的成长和发展。尤其对于生物科技、云计算、人工智能、高端制造等我国具有后发优势行业的企业应特殊照顾，简化相关行政流程、提高审批速度，鼓励并支持这类企业从国内资本市场直接融资。针对已经在中国香港和海外市场上市的公司，我国也应积极探索中概股回归的合理模式，优化具体操作流程，并在回归过程中引导市场合理认知，维护企业和市场的健康发展和有序运行。

4、优质中概股回归将促进国内资本市场生态良性循环

未来中概股回归将使得A股市场结构更加合理。《上市制度改革将改变市场生态-20180313》中我们分析过，我国目前发行制度背景下，很多新兴成长行业的领军企业无法在 A 股上市。目前，中国大陆市值最大的4家上市科技公司：以人民币计价，阿里巴巴3.7万亿，腾讯控股3.4万亿，京东0.4万亿，百度0.2万亿，其中阿里巴巴、百度、京东在美国上市，腾讯在中国香港上市。上市制度中严苛的盈利标准导致了A股结构扭曲。周期性行业可以在盈利高点时在A股上市，而代表新经济的独角兽、新蓝筹受制于A股IPO盈利指标迟迟难以上市或追寻海外上市，A股市场上市标准过于单一和陈旧，不适应新经济，导致大量优质的上市资源特别是互联网企业流失海外，成为A股市场发行体制的“痛点”。对比目前A股、海外上市中资股、美股的行业市值和盈利结构，三者中科技股市值(2020Q1)占比分别为18%、28%、32%，净利润(2018Q4)占比分别为3%、14%、22%。A股科技股的市值占比接近美股的1/2，净利润占比不及美股科技股的1/5。未来中概股回归对于A股市场结构调整具有深远意义，通过政策的倾斜将引导中概股的流入和回归。可以预见的是，科技类行业IPO数量和市值占比将在A股市场逐渐升高，随着更多高成长的“独角兽”在A股上市，A股市场结构将趋向合理。同时创新企业在境内资本市场发行证券上市为我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升提供了强大的助力，让金融为实体经济服务，优质的科技企业回归A股也符合新时代下“国家战略”和“发展新经济”的新要求。随着A股市场结构更加合理，有助于中国经济发展由大变强。

独角兽上市、海外科技巨头回归，未来A股指数代表性将更强。对比海内外重要指数，观察从2016年1月底上证综指2638点至目前(2020/04/12)的市场表现，按涨跌幅从高到低的顺序排列：纳斯达克100为100%、纳斯达克指数83%、MSCI中国56%、道琼斯工业指数49%、标普500为49%、上证50为44%、沪深300为33%、恒生指数28%、中小板指12%、上证综指6%、创业板指3.3%、创业板50为-9.4%。沪深300指数表现不及海外指数，而MSCI中国指数却表现优异。股市作为经济的晴雨表，在中国宏观经济保持平稳的态势下，A股指数为何不如海外指数呢？原因在于许多中国市值大、盈利好的公司在中国香港或美国上市，中国A股并没有全面代表中国实体经济，尤其是新经济的代表性不强，目前海外上市的中资股市值31.6万亿元，A股总市值61.3万亿元。近两年部分新兴产业中概股盈利高增长，且累计涨幅较大，正处于盈利高速增长阶段。以市值较大的阿里巴巴和腾讯控股为例，从盈利的角度看，2019Q3阿里巴巴的净利润、营收同比增速分别为136%、40%，腾讯控股为11%、19%，京东为270%、24%。从涨跌幅的角度看，2016年1月底以来阿里巴巴、腾讯累计涨幅分别为185%、181%。未来类似BATJ的独角兽在A股上市，或者海外上市的类似企业选择回归A股，A股的成份将会发生很大变化。