一、他山之石：危机时期外资整体流动有何经验规律？

1.1经验1:危机时期外资往往流出，且流出往往滞后于本地股市触顶

韩台经验表明，历次危机期间外资往往呈现净流出态势。韩国与中国台湾地区资本账户开放程度较高，其中韩国股市自1992年入摩，中国台湾股市自1996年入摩。根据韩国和中国台湾的国际收支表可分析外资流动经验规律，其中韩国国际收支表公布了证券市场外资流动的月频数据，但并未区分股市和债市。而中国台湾国际收支表公布了股市外资流动的季频数据。韩台数据各有优劣，因此本文将根据不同研究目的针对性的参考韩台经验。从韩国和中国台湾经验看，97年亚洲金融危机、98年俄罗斯危机、00年科网泡沫破裂、01年911、08年金融危机、11年欧美债务危机期间外资在证券市场均出现过阶段性净流出现象。

韩国经验表明，危机期间外资流出往往滞后于本地股市触顶时间，滞后期一般为2-4个月。由于台股数据为季频数据频率太低，因此主要以韩国数据为准进行分析。97年亚洲金融危机期间外资于当年11月开始大幅流出韩国资本市场，而韩股顶部出现在7月初，外资流出时间滞后韩股下跌4个月；98年俄罗斯危机时期外资于当年5月开始流出韩国资本市场，而股市顶部早已在3月份出现，外资流出滞后约2个月；2000年科网泡沫破裂时期韩股在00年1月见顶，外资在02年2月开始显著流出证券市场，外资流出滞后股市顶约25个月；08年金融危机期间，08年1月外资开始流出，而韩股在07年11月即见顶，外资流出滞后于韩股顶部约2个月。从月频维度上看，01年911时期与11年美欧债务危机期间外资流出基本同步于韩国股市触顶时间。

1.2经验2:外资最大流出规模上限约为外资持股规模的10%

中国台湾经验表明，外资最大流出规模上限约为外资持股规模的10%。因为韩国的证券市场外资流出数据中既包含股市也包含债市，而中国台湾的外资流出数据中可精确拆分股市/债市数据，因此此处主要用中国台湾数据进行分析。在1997年亚洲金融危机中，台湾外资流出规模占比为10%；1998年俄罗斯危机中，台湾外资流出规模占比为3%；在2000年科网泡沫破裂时期，台湾外资流出规模占比为0.5%；在2008年金融危机时期，台湾外资流出规模占比达到了10%；在2011年欧债危机中，台湾外资流出规模占比为8%。可以看出，在大型危机中，中国台湾外资流出规模上限大约为外资持股规模的10%。

1.3经验3:危机后期外资流入，且流入往往滞后于本地股市触底

韩国经验表明，历次危机后期外资转为流入，且外资流入往往滞后于本地股市触底，滞后期一般1-5个月。由于台股数据为季频数据频率太低，因此主要以韩国数据为准进行分析。97年亚洲金融危机后期市场出现反弹，当年12月外资开始转为流入，滞后于韩国股市底部约1个月的时间；98年俄罗斯危机时期韩股于98年6月触底，9月底开始反弹，当年10月外资转为流入，晚于股市底部约5个月的时间；2000年科网泡沫破裂时期外资流入滞后股市底部时间相对较长，外资于02年6月转为流入，滞后于00年10月韩股底部约20个月的时间；08年金融危机期间韩股于08年10月见底，但直至09年3月外资才开始大幅流入，时滞约5个月。从月频维度上看，01年911时期与11年美欧债务危机期间外资转为流入时间基本同步甚至略早于韩国股市触底。

二、他山之石：危机时期外资重仓股表现如何？

2.1韩台外资重仓股概览

三星电子是韩股外资第一大重仓股，外资持股比例大约在20%-30%区间。2000年以来多数年份外资对三星电子持股占外资对韩股全部持股的20%以上，2001年该比例一度突破30%。受金融危机影响，07年外资持股比例降至13%低点，但危机过后快速出现反弹。近年来外资对三星电子持股比例稳定在25%左右并呈现小幅上升趋势，19年该比例超27%，较18年上升约2.5%。

台积电是台股外资第一大重仓股，外资持股比例大约在20-35%区间。作为台股外资第一大重仓股，04年以来绝大部分时期外资对台积电持股超过外资对台股全部持股的20%。类似地，该比例在金融危机期间出现下滑，07年底一度跌至18%。11年以来台积电外资持股占比整体呈上升趋势，台积电受到外资更多的关注，15年该比例突破30%。近三年来外资对台积电持股比例均在35%以上，19年该比例约为38%。

2.2经验1:外资重仓股危机前期相对收益多为负，后期相对收益多为正

韩国外资重仓股三星电子危机前期相对收益多数为负，危机后期相对收益多数为正。在历次危机中，韩国外资重仓股三星电子危机前期除2008年金融危机以外相对收益均为负数，而危机后期相对收益全部为正。危机前后期的分界点一般可根据美股判断，当美股达到阶段性最低点时，往往是全球投资者最为恐慌的时候，在此之前大约可划分为危机前期，在此之后可大约划分为危机后期。在1997年亚洲金融危机前期，三星电子的超额收益为-15%，而在危机后期，三星电子的超额收益为9%；在1998年俄罗斯危机时期，三星电子前期的超额收益为-16%，后期的超额收益为39%；在2000年科网泡沫破裂前期，三星电子的超额收益为-2%，而在危机后期，三星电子的超额收益为107%；2001年“911事件”中，三星电子在前期超额收益为-14%，在后期的超额收益为11%；在2008年金融危机前期，韩国综合指数大幅下跌，而三星电子虽然下跌幅度较大，但相对收益为正数34%，在危机后期，三星电子保持了正的相对收益5%；在2011年欧债危机中，前期三星电子相对收益仍为负值-4%，后期相对收益为23%。

我国台湾外资重仓股台积电危机前期相对收益多数为负，危机后期相对收益多数为正。台积电危机期间的表现与三星电子有相似之处，在历次危机前期，台积电仅在2008年金融危机和2011年欧债危机中有正的相对收益，其余均为负值，而在危机后期，除2000年科网泡沫破裂以外相对收益均为正。在1997年亚洲金融危机前期，台积电的超额收益为-19%，而在危机后期，台积电的超额收益为16%；在1998年俄罗斯危机时期，台积电前期的超额收益为-37%，后期的超额收益为22%；在2000年科网泡沫破裂前期，台积电的超额收益为-8%，而在危机后期，台积电继续大幅下跌，超额收益为负值-32.3%；2001年“911事件”中，台积电在前期超额收益为-13%，在后期的超额收益为25%；在2008年金融危机前期，台湾股市整体低迷，而台积电相对收益为正数15%，在危机后期，台积电保持了正的相对收益16%；在2011年欧债危机中，前期台积电有正的相对收益1%，后期相对收益为13%。

2.3经验2:危机后期即使外资仍流出股市，但外资重仓股已走出相对收益

韩国多数危机后期外资仍流出本地股市，但外资重仓股三星电子已经走出相对收益。韩国在历次危机中，除2000年科网泡沫破裂和2001年“911事件”以外，多数危机后期外资依然呈现净流出，但是韩国外资重仓股三星电子在危机后期相对收益全部为正。在1997年亚洲金融危机后期，外资流出15亿美元，但三星电子的超额收益为9%；在1998年俄罗斯危机后期，外资流出6亿美元，而三星电子的超额收益为39%；在2000年科网泡沫破裂后期，由于持续时间较长，外资流入188亿美元，三星电子的超额收益为107%；2001年“911事件”中，外资后期流入21亿美元，三星电子的超额收益为11%；在2008年金融危机后期，外资流出138亿美元，而三星电子保持了正的超额收益5%；在2011年欧债危机中，外资后期流出0.97亿美元，但三星电子超额收益为23%。

危机后期外资重仓股更易跑赢市场比较符合逻辑。一是危机前期外资往往流出，这会加大外资重仓股的下跌，因此危机后期，如外资重新恢复流入，外资重仓股的反弹上涨也往往更为有力；二是外资重仓股往往是本地股市中最为优质的上市公司，得到全球投资者的共同认可，在市场普跌之后，即使外资还未恢复净流入，内资投资者也有动力去切换至外资重仓股这类优质股中，这也会助推外资重仓股跑赢市场。

三、本次疫情危机A股外资流动特点及展望

3.1整体层面：本轮危机以来A股外资流动符合海外经验规律

(1)本轮疫情危机期外资净流出A股，且净流出滞后于股市触顶。由于A股外资持仓部分主要以北上资金为主，且北上资金可高频追踪，因此主要以北上资金作为外资分析对象。以月度数据的视角，受当前疫情危机的影响2020年3月北上资金净流出679亿元，相较于2020年1月份和2月份分别净流入384亿元和116亿元，转为大幅净流出。事实上，以日度数据的视角，北上资金从2月21日就开启净流出模式，直到3月23日共流出1084亿元，亦符合危机时期外资净流出滞后于股市顶的规律。A股上证综指20年1月14日触顶，北上资金1月21日开始外流。从两轮波段看外资流出也是同步或滞后于于本地股市触顶。第一次波段上证综指2月21日触顶，而外资自2月21日至2月28日连续六个交易日净流出。第二次波段上证综指3月5日触顶，北上资金自3月6日至3月19日，10个交易日中有9个交易日呈现净流出。

(2)本轮疫情危机北上资金净流出A股规模约占北上资金持有A股规模的比例约为8%，未超过大型危机外资最大净流出10%的上限。目前来看，本轮疫情危机造成外资最大净流出的时间段为2020年2月21日至2020年3月23日，共流出1084亿元，而2020年2月末的北上持股规模为14154亿元，外资流出规模最大时也仅占外资持有A股规模的7.66%。参考中国台湾经验，外资最大流出规模上限约为外资持股规模的10%，本次A股流出规模也符合这一经验规律。

(3)当前阶段外资转为净流入A股，且净流入滞后于股市的近期底部。近期全球各个主要国家相继出台大规模对冲政策叠加疫情二阶导边际改善，北上资金从3月24日开始净流入，截至上周五4月3日北上资金已经净流入167亿元。本轮净流入也是滞后于股市触底的，上证综指在3月23日触底，3月23日当天北上资金仍然大幅净流出80亿元，从3月24日北上资金才开始转入较为明显的净流入。

3.2外资重仓股层面：A股外资重仓股走势符合海外经验规律

A股外资重仓股走势符合海外经验规律，外资重仓股危机前期相对收益为负，危机后期相对收益为正。本次疫情危机前期受疫情本身影响及海外流动性紧张影响，这一阶段的分水岭大致可定位20年3月19日。主要是考虑到3月18日美联储出台MMLF、AMLF、TALF等各类流动性支持工具。从资本市场表现看，上证综指在3月19日日内触及本阶段最低点，韩国综合指数和台湾加权指数亦在3月19日触及本阶段最低点。因此以20年3月19日为分界点，在此之前视为危机前期，在此之后视为危机后期。截至2020年4月8日，北上资金前十大重仓股是贵州茅台、美的集团、中国平安、恒瑞医药、格力电器、五粮液、招商银行、海螺水泥、平安银行、长江电力。在本次新冠疫情前期(2020年1月1日到2020年3月19日)所有北上资金前十大重仓股的绝对收益和相对收益均为负，相对收益依次分别为-8.92%、-9.68%、-13.76%、-2.85%、-16.41%、-16.34%、-15.12%、-1.71%、-18.76%和-4.10%。在本次新冠疫情后期(2020年3月20日到2020年4月13日)所有北上资金前十大重仓股的绝对收益均为正，相对收益除美的集团外均为正，相对收益分别为14.15%、-1.42%、1.87%、18.97%、4.02%、21.09%、6.70%、12.74%、1.76%和1.40%。

3.3如何把握未来A股外资之锚？

整体资金流层面，把握中短期A股外资流动的关键之锚在于全球风险偏好和全球流动性的走势，而全球风险偏好主要与海外疫情发展、主要国家对冲政策等因素相关，近期上述因素均向乐观方向发展，外资有望恢复正常的净流入态势。我们在20.2.1《外资再透视，兼论疫情视角下外资流动》一文中提出影响外资流动的四因素框架：我国资本市场开放程度、人民币汇率、全球货币政策和流动性、全球风险偏好。站在当前时点看，与中短期外资流向密切相关的主要因素包括人民币汇率、全球货币政策和流动性、全球风险偏好这三个锚。3月以来美联储实施了大规模流动性保障措施，美元流动性明显改善，在此背景下，人民币汇率、全球流动性这两大锚已有企稳迹象。全球风险偏好的关键影响因素中，海外疫情二阶导(翻倍速率)和一阶段(每日新增)近期均持续改善。主要国家中，美日德等均出台了大规模的信贷计划/财政刺激计划。从3月下旬开始外资逐渐恢复净流入，我们判断接下来外资有望恢复正常的净流入态势，类似2月下旬至3月上中旬大幅净流出的格局短期内再次出现概率较小。

外资重仓股层面，外资流向对A股行业配置具有一定的参考意义和启发，但并非A股主导因素。当前阶段内外资刚好形成共振，一方面是危机后期外资恢复流入外资重仓股往往跑赢市场，另一方面境内投资者倾向于选择受全球供应链影响较小的内需内供行业。16-17年A股大盘风格跑赢，深层原因在于供需两端推动A股生态格局变化，外资加速流入大盘股是助推和强化了这一趋势而非主导因素。今年前两月的市场表现更能清楚揭示外资非主导这一特点，今年前两月外资流入A股依然是消费为主，外资流入前两名行业是医药生物和食品饮料，而电子行业净流出，但同期A股风格明显偏向科技成长，以电子为代表的TMT行业明显跑赢以食品饮料为代表的消费股。3月下旬以来，包括食品饮料、医药生物等外资重仓股明显跑赢市场，一方面与海外经验相吻合，即危机后期外资流入外资重仓股往往跑赢市场。另一方面，在全球疫情扩散背景下，受全球供应链影响较小、具有内需内供逻辑的食品饮料、医药生物等行业也成为内资投资者的最优选择。

四、风险提示

全球疫情扩散超预期；外资流向与预期不符；人民币汇率波动超预期