当前私人部门的终端需求偏弱但维持现金流的需求较强，对应私人部门的存款增量多于贷款，这可能拉长经济的复苏周期；同时由于基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，但在当前的环境之下，企业的盈利改善难以在短期快速实现，这也可能导致基建对经济的拉动效果延后实现。

社融与经济的分化。2020年1季度，社融与经济出现分化：1季度新增社融规模累计11.08万亿，较2019年1季度的8.61万亿多增了2.47万亿，但社零、固投均断崖回落，高增的社融并未抬升经济增长。从当前的社融结构看，信贷、债券是拉动当前社融高增的主要贡献。

新增社融去哪了？信贷方面，3月短期贷款、票据融资、中长期贷款同环比均有明显改善，带动信贷明显回补，疫情期间央行相继出台再贷款、再贴现等政策带动短期贷款大幅回升，而中长期贷款的回升则与3月基建投资项目加速推出有关。债券方面， 3月基建产业链上的建筑业、采矿业债券净发行量占全行业比也明显高于往年同期，也在一定程度上表明资金流向基建领域的比重有所提高。

揭秘社融与经济的背离。从私人部门的存/贷款变化来看，私人部门(居民+企业)的存款增量高于贷款增量，可能在一定程度上说明贷款向终端需求(消费、投资)转化并不完全，经济下行周期中私人部门维持资金周转的意愿较强可能是这一现象的原因。另一方面，基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，因此基建投资对经济的拉动效果也有一定时滞。

结论：一季度宏观经济数据普降但社融同比明显多增是基本面中的一组矛盾。从社融内在结构来看，一季度社融高增主要靠信贷投放和债券融资驱动，从资金流向的角度来看，基建行业及其配套产业链上的建筑业、采矿业是资金的主要投向。对于当前社融与经济的矛盾而言，原因之一在于社融是宏观经济的领先指标，社融的反弹往往预示着经济增长的恢复，但我们也注意到当前实体经济私人部门的终端需求偏弱但维持现金流的需求较强，对应私人部门的存款增量多于贷款，这可能拉长经济的复苏周期；另一方面，由于基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，但在当前疫情形势依然严峻、工业通缩愈演愈烈的环境之下，企业的盈利改善难以在短期快速实现，这也可能导致基建对经济的拉动效果延后实现。结合来看，我们认为社融的迅速攀升并不意味着基本面的反弹，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。