一、行情回顾：一季度内外盘受疫情影响持续下滑，内外价差扩大

2020年一季度，1月下旬至2月初国内疫情的爆发令郑糖快速下滑；但很快随着国内积极采取一系列措施，市场对控制疫情的信心回升，价格也随之上涨，但鉴于终端消费受到疫情影响恢复偏慢，且季节性新糖供应上市期，价格在5900一线受阻；在1月下旬至2月中旬，外盘与国内市场走势背离，泰国、印度的大幅减产令国际原白糖现货市场供应紧张，当时近月3月合约出现软逼仓行情，外盘主力合约价格最高升至15-16美分/磅。2月下旬起境外疫情加速蔓延，欧美相继成为“震中”，市场担忧情绪加剧，金融市场巨幅波动，糖市也不可避免受到影响；而3月份产油国价格战令国际油价暴跌，市场预期新榨季巴西制糖比可能提高，进而令糖产量大幅提升，这进一步加剧了外盘的跌势，外盘一路下行至10美分一线，跌幅达32%；国内糖市由于进口受到限制以及减产预期影响，表现相对外盘抗跌，现货市场价格下调偏慢制约期价下行节奏，SR2009合约价格自5900附近受阻回落至目前的5300左右，跌幅10%，内外价差也因此快速扩大，当前配额外85%关税下进口都出现了不小的利润。

二、国际糖市基本面

2.1、巴西新榨季预期增产，关注产糖用蔗比

2.1.1、疫情叠加原油暴跌，巴西燃料市场包括生物燃料消费及价格双双受挫

巴西新冠疫情正处于上升期，多个州为阻止疫情传播已经采取了封城等隔离措施，市民出行及物流运输均受到限制，燃料整体消费大幅萎缩，燃料乙醇需求也不可避免受到冲击。据巴西汽车销售数据显示，3月汽车销量环比下降18.6%，同比下降21.78%；轻型机动车（2019年巴西约40%的轻型机动车使用乙醇作为燃料）新增登记量环比下降19%，同比下降22%。由于疫情导致乙醇需求下滑，巴西燃料市场最大的两家公司均表示将减少从糖厂采购的乙醇数量，20/21榨季巴西乙醇销售形势堪忧，若疫情加速扩散或持续时间较长，2020年巴西燃料市场包括乙醇需求降幅将继续扩大。

燃料价格方面，除疫情影响外，原油价格的暴跌也对燃料市场形成进一步的打压。由于俄罗斯、沙特发动价格战，布伦特原油自年初70美元/桶跌至4月1日最低的24.5美元/桶，跌幅达65%，随后，巴西国家石油公司（Petrobras）在短短十来天内连续三次下调汽油价格，累计跌幅43%，巴西含水乙醇出厂价累计下跌39.5%；而零售端价格，圣保罗汽油价与含水乙醇价格跌幅仅分别在6%和5.2%，降幅远不及出厂价，但两者幅度相当，目前含水乙醇和汽油的比价在69%左右，在替代临界值70%附近，含水乙醇销售并未失去竞争优势，但由于整个燃料消费规模的大幅萎缩，新榨季南巴西乙醇产量预计大幅减少，分析机构FG/A预计20/21榨季南巴西乙醇产量将会减少35%，从225亿升减至164亿升；估计最终销量只能达到178亿升，下降幅度达21.4%。

2.1.2、巴西乙醇生产陷入亏损，雷亚尔贬值令以美元计价的糖生产成本下移

从生产利润方面看，4月2日巴西圣保罗含水乙醇出厂价降至年内最低1338.5雷亚尔/m³，4月7日略升至1420.5雷亚尔/m³，该价位处糖厂生产乙醇已无利可图。巴西乙醇80%在国内销售，而巴西糖70%以上用于出口，尽管国际糖价在2-3月份快速下滑，相对于2月中旬高点，ICE糖价降幅已达37%，但雷亚尔的大幅贬值使得巴西糖出口获益，巴西国内圣保罗糖厂冰糖现货报价折美元降幅在21%，但以雷亚尔计价的话降幅仅在5%。随着巴西雷亚尔兑美元突破5达到历史新低水平，其食糖生产成本按美元计价的话相应下降1.7-1.8美分/磅至9.65-11.45美分/磅之间，而目前的ICE盘面价格已跌至该成本区间内。可见目前糖厂生产糖、醇均无收益，生产乙醇亏损相对更大。

2.1.3、巴西含水乙醇折糖均衡价低于糖价，机构预期糖厂将上调产糖用蔗比

从糖醇比看，目前巴西含水乙醇折糖均衡价在7-8美分/磅，已低于糖价，虽然均无生产收益，但产糖效益相对好于乙醇。4月7日巴西BMF含水乙醇7月、10月合约期货价格分别在1420、1670雷亚尔/升，按5的汇率，折糖均衡价在10美分之下，低于糖对应合约期价。

基于糖醇比价关系以及燃料乙醇消费市场的萎缩，20/21榨季巴西糖厂料将用更多甘蔗去生产糖而非乙醇，国际机构多预计20/21榨季巴西糖厂的产糖用蔗比例将由上榨季34.4%的低位水平提升至41%-42%左右（糖产量将较上榨季的2660万吨增加600万吨左右至3200-3300万吨），甚至可能达到45%-46%水平（糖产量同比增加900-1000万吨至3600万吨左右）。若制糖比提高到45%-46%，则巴西中南部20/21榨季产糖量的大幅增加将改变全球产不足需的状态，2020/21全球供给缺口可能消失甚至可能小幅过剩。

2.1.4、20/21榨季巴西制糖比及增产幅度还存在不确定性

由于2019年四季度至2020年2月份国际糖价持续上涨，叠加雷亚尔的快速贬值，这吸引了巴西糖厂在今年早些时候加大套保，截至3月底，巴西糖厂已在原糖期货上套保了1700万吨20/21榨季糖产量，同比增加54.5%，平均套保价13.43美分/磅。基于套保量的增加及疫情对乙醇消费的冲击，糖厂有意愿提高产糖用蔗比例，但提高的幅度以及甘蔗入榨量的多寡还是存在不确定性的，原因：

（1）巴西中南部地区20/21榨季甘蔗压榨量料同比增加1.7%至6亿吨左右，但这些甘蔗一定能全部榨完吗？

巴西燃料乙醇生产处于亏损状态，若疫情持续，则消费将进一步萎缩、价格下滑，亏损的幅度可能加大；糖目前生产已无收益，若疫情持续，乙醇价格下滑也将拖累糖价下滑。糖厂负债率较高、资金压力大，两者都处于亏损的状态下，能否100%榨完这些甘蔗还很难说。UNICA此前就表示，如果糖价和乙醇价格维持现在的水平，有些糖厂未必能撑过一个月。

（2）现金流的现实压力或将制约糖厂产糖用蔗比例的提升。

由于负债率较高，很多糖厂现金流原本就紧张，而今年疫情将加剧这一状况。乙醇因为是内销为主，巴西乙醇市场现金流较活跃，销售乙醇三天内就能收到付款，而食糖因为是出口为主，销售食糖则需要45天才能收到付款，迫于资金流的压力，糖厂或将被迫生产乙醇。此外，UNICA近期表示，正与政府讨论出台扶持措施以帮助乙醇生产商在未来几个月保持盈利。若扶持措施出台，则巴西糖厂产糖用蔗比例提升幅度将不及预期。

（3）天气还存在较大不确定性，令甘蔗产量存在变数。

综上分析，就巴西糖业目前的形势看，2020/21榨季巴西糖产量能增加多少还很难说，个人认为，产糖用蔗比例提高至45%-46%、糖增产近千万吨的目标应该很难实现，初步预估新榨季产糖用蔗比例升至41%-42%、糖产量增加600万吨左右。从2020年4月1日起，巴西正式进入20/21榨季，后续需关注糖厂实际产糖用蔗比例与预估间的偏差情况，同时产区天气、产业政策及疫情的发展也需要密切跟踪。

2.2、印度

2.2.1、印度本榨季产量大降，下榨季产量或恢复至3000万吨以上，未来出口压力犹存

19/20榨季印度糖厂压榨生产进入中后期，截至3月31日，本榨季印度累计共有457家糖厂开榨，同比减少70家，累计产糖量2327.4万吨，同比下降21.6%；目前累计已有271家糖厂收榨，剩余186家糖厂仍在压榨，同比减少34家，大部分位于印度北部。印度糖协ISMA最新预估19/20榨季印度糖产量为2650万吨，虽然同比有20%的下降，但仍高于该国约2600万吨的年消费量，考虑到印度疫情影响，消费量预计低于ISMA此前预估的数据；出口方面，尽管印度政府早前就公布了600万吨补贴出口目标，但随着国际糖价跌至10美分一线，印度出口已受阻，截至目前印度糖厂本榨季已签订375万吨出口合同，已发运近300万吨，业内预期印度本榨季可能仅能出口450万吨左右；预计19/20榨季印度食糖期末库存仍将在1000万吨以上的高水平。

对于下榨季20/21榨季，由于政策面的扶持，高甘蔗收购价下农户收益较好支持其种植积极性，若不出现大的天气灾害，预计下榨季印度糖产量将恢复至3000万吨以上水平，高于国内年消费水平，印度将面临库存进一步累积的压力，届时10月前印度出口政策、6-9月份的季风雨情况对产量的影响均是需要密切关注的因素。

2.2.2、印度卢比大幅贬值令印度糖出口门槛下移

3月下旬，印度批发市场中等糖报价在3200-3300卢比/100公斤，由于需求低迷，政府设定的最低售价31000卢比/吨即将面临考验；本榨季开榨前印度政府批准了在19/20年度向600万吨出口糖提供每吨10448卢比的补贴。目前印度卢比的大幅贬值，使得印度糖国内最低售价门槛及补贴后出口门槛折美元均有所下移。目前美元兑印度卢比在76左右，较2月份的71-72贬值5.3%-6.6%，则印度糖国内最低售价门槛按美元计价降至18.5美分/磅，补贴后出口门槛降至12.3美分/磅，较之前下移1-1.5美分/磅。

2.3、泰国

2.3.1、泰国19/20榨季产糖量低于预期，下榨季产量或仍维持低位

泰国19/20榨季已于3月底全部收榨，累计压榨116天，甘蔗总产量为7489万吨，同比减少42.8%；产糖量827万吨，同比减少43.3%。由于近两年甘蔗收购价偏低令农户改种木薯及稻谷等作物，导致甘蔗种植面积减少且种植生长期泰国遭受严重旱情，泰糖最终产量远低于此前市场预期。受新冠疫情影响，本榨季泰国国内食糖消费量将下降至240万吨，食糖出口量将降至500万吨左右水平，远低于上榨季。

对于20/21榨季，由于今年雨季大规模降雨远低于往年同期水平，泰国正经历严重干旱，农业种植区（也是甘蔗主产区）泰国北部、东北部及中部平原地区降水偏低，许多水库的蓄水能力也降到了历史最低水平，气象部门预测干旱可能持续到六月。泰国干旱不仅影响到本榨季糖产量，对于处于种植生长期的新蔗也将受到影响。不过由于本榨季泰国甘蔗大减产令糖厂抢蔗激烈，糖厂支付蔗农甘蔗价远高于官方公布的750泰铢/吨至1100-1400泰铢/吨，这在一定程度上支持蔗农种植的积极性。F.O.Litch预计20/21榨季泰国甘蔗压榨量可能进一步下降至6000-6500万吨，糖产量预计将进一步降至760万吨左右；而伦敦大宗商品经纪商Marex Spectron预计泰国20/21榨季产糖量将小增890万吨。按目前国际机构的预估水平，泰国20/21榨季食糖可供出口量在500-600万吨左右，仍将处于低位水平。

2.3.2、大减产令泰国白糖现货升水高企

由于本榨季泰国糖大幅减产，国际白糖市场贸易流供应偏紧，泰国白糖现货对伦敦白糖期货5月合约升水自今年以来飙升220%至60-70美元/吨，而印度由于疫情扩散引起的封城措施令白糖出口几近停滞，国际市场近月原白糖价差升至100美元/吨高位，这将支撑原糖精炼需求，随着20/21榨季巴西开榨，这将促使巴西新榨季出口需求将增加，后市需关注相关国家疫情发展对物流的影响情况。

2.4、新冠疫情、原油暴跌及主产国汇率贬值令全球产需缺口预估大大收窄

由于本榨季印度、泰国的大幅减产，尤其是泰国减产超预期，若无新冠疫情，19/20及20/21榨季全球产需缺口共计将超1000万吨。但疫情的爆发将令全球消费增速下降，且油价大跌和雷亚尔的快速贬值将改变巴西糖厂的制糖比，糖厂或将用更多甘蔗生产糖，这将大大缩小本榨季全球产需缺口，而下榨季若天气正常，印度产量预期恢复至3000万吨以上，下榨季全球产需缺口或将进一步缩小，甚至可能出现小幅过剩的状况。

全球疫情的蔓延令全球食糖在食品工业领域消费需求下滑，机构多下调19/20榨季全球总消费预估至少150万吨，20/21榨季需求能有多大程度的恢复取决于疫情未来的控制情况。除了消费下滑，还有巴西制糖比的调节令产糖量预期回升，该因素存在不确定性，本榨季和下榨季全球产需格局发展主要取决于巴西制糖比的调升情况。若巴西产糖用蔗回升至40%-42%，则巴西增产400-600万吨左右，全球本榨季产需缺口预计仍然存在，但料缩至600万吨以下水平；若巴西产糖用蔗比回升至45%-46%，巴西增产900-1000万吨，则全球产需缺口预估将被抹平甚至可能小幅过剩。目前来看，巴西制糖比及增产幅度还存在较大不确定性，随着巴西进入新榨季，后续需关注巴西实际产糖用蔗比与预期间的偏差情况，同时产区天气、产业政策及疫情的发展也需要密切跟踪。

2.5、国际糖市展望：糖牛市周期暂歇，等待再出发

新冠疫情的全球爆发及原油的暴跌令糖市牛市周期受阻，ICE原糖重回近两轮牛市的起点：2015年和2018年10美分左右的起点位置，对比之下，2015年是经历了连续五年的产需过剩导致全球库存大量累积令价格承压下行至10美分左右；15/16年度和16/17年度连续两年共计600-800万吨的产需缺口推升ICE糖价至20-24美分；随后17/18和18/19连续两个年度共计1000余万吨的过剩令ICE糖价重新回落至10美分；原本预期19/20、20/21两个年度1000余万吨的短缺量将推动糖市进入新一轮牛市周期，但疫情的爆发、原油的暴跌及主产国汇率的大幅贬值令市场对全球产需格局预期转变，价格再度回落至10美分一线。

和前两次低点相比，不同点在于，糖价还未涨至促使除巴西、印度之外的国家扩种就已回落，比如泰国、欧盟等，其他国家种植生产还处于被压制的状态；巴西虽预期增产，但处于动态过程，若未来油价回升，或巴西对乙醇产业加大扶持等，产糖用蔗比也将有所改变，且就目前糖及乙醇的价格，巴西糖醇产业艰难，甘蔗种植及投入都将受到影响；虽然印度若扶持政策不变除非出现天气灾害难见到大幅减产，但印度糖成本较高、出口门槛高，且单印度的增产难以抵得过全球种植意愿的收缩，因此全球产需未来难以出现大幅的过剩，而全球疫情结束后需求恢复常态，则全球产需格局可能再度进入到短缺周期，因此国际糖价牛市周期节奏受到干扰，产需可能回归均衡，但不会是新一轮熊市周期的开始，而是牛市周期的暂歇后将等待再次出发。

就未来的价格展望，主要关注因素，个人认为：1、巴西产糖用蔗比是否能大幅提升至45%-46%水平？若不能，则产需缺口仍然存在，市场对供需格局的预期过度悲观，关注新榨季巴西实际产糖用蔗比情况。2、主产国天气状况。3、主产国汇率表现，尤其巴西雷亚尔，目前历史新低位置继续贬值的可能有多大。

ICE糖价继续向下的空间预计不大，二季度4-5月份，巴西新糖上市量不多，而泰国大减产、印度出口受阻令现货市场供应紧张，关注全球疫情（印度、巴西还处于上升期）的发展情况，若疫情形势持续严峻，糖价也难涨，目测4-5月份疫情对糖醇需求的压制难现明显改善；6-9月份为巴西甘蔗压榨生产高峰期及印度季风雨期，需密切关注产糖用蔗比及印度季风情况。若全球疫情拐点出现并逐渐得到控制，市场信心恢复，价格有望震荡上涨，但或仍将受制于巴西糖醇比及印度高库存出口压力，上方空间受限。

三、国内糖市基本面

3.1、广西已全面收榨，糖厂产销率偏高支撑挺价意愿

从产销情况看，目前3月产销数据已公布，截至3月底，除云南外，其他省（区）大部分糖厂已收榨。本榨季截至3月底，全国累计产糖981.18万吨（上榨季同期989.7万吨），其中广西最终产量600万吨，较上榨季减少34万吨，产糖率13.11%，较上榨季提高了1.52个百分点，产糖率的提高有利于生产成本的下降，但由于甘蔗减产，且压榨生产期糖售价尚可，糖厂加价抢蔗的现象也存在，再加上减产导致三费摊销成本增加，这些会部分抵消产糖率提升带来的成本降幅。广西最终产量低于市场此前预期，本榨季全国产糖量预计在1020万吨左右，较之前预期略下调30万吨，较上榨季1076万吨的产量有所下滑。

由于今年提前开榨，产销进度均有所前移，截至3月底全国累计销糖476.95万吨（上年同期489万吨），2月虽然国内遭受疫情冲击，但单月销售情况良好，终端需求不可避免受疫情影响，2月销量多转为渠道库存，3月疫情对需求的影响向上进一步传导，叠加消费淡季，3月销量下滑，但从整体产销率情况来看，截至3月底销糖率48.61%，与上年同期的49.4%接近，处于历史同期高位水平；工业库存504.23万吨，略高于上年同期3.53万吨，差距大幅收窄，库存高峰期同比提前并正在过去，糖厂目前的库存销售压力不大；截至3月底白糖平均含税售价5724元/吨，也是高于去年同期和生产成本，资金面状况也比去年好很多，糖厂降价抛售的动力暂缺乏。正因如此，一季度广西集团现货报价整体呈现缓慢下行态势，基差制约着期货下行节奏。上半年国内市场以国产糖供应为主，成本端支撑预计较强，下半年需要关注进口糖供应补充情况。

3.2、进口：进口政策调整窗口临近

2020年1-2月国内进口32万吨，同比增加18万吨；19/20榨季截至2月累计进口131万吨，同比增加32万吨。目前配额外进口许可还没有发放，由于进口政策要到5月22日才明朗，上半年进口量预计还是有限，上半年整体还是消化国产糖为主。

从价格上看，随着外盘跌至10美分一线，配额外85%进口关税下巴西糖进口成本已降至4700左右，全关税进口已有较大利润；5月22日若配额外进口关税降回至50%，按目前ICE原糖远期价格折配额外进口成本在3900-4000，也有逾千元的利润了，这对远期合约价格形成较强压制。

从进口量上看，今年配额外进口许可大概率还是会控制量，目前总发放量还不确定，业内传闻今年可能增发至200万吨，算上15%进口关税配额，全年进口量预计将达到近400万吨。只要进口量上受到控制，那国内供需预计就不会偏离均衡位置太远。考虑到国内直补这两年还看不到，以及偏高的国产糖生产成本，若配额外进口关税降至50%，则进口利润预计将维持较高水平，对国内糖价冲击有限。此外，由于下半年国内供应依赖进口，未来进口许可的发放总量和节奏需密切关注。

走私方面，今年管控仍较为严格，走私流入难度较大，预计本年度走私量同比有进一步的下滑，我们预计在50万吨左右。

3.3、疫情冲击消费，本榨季国内供需格局转为平衡偏松

由于食糖消费70%用于食品工业消费，30%为居民消费，本年度受疫情影响，消费量不可避免会受到冲击，目前行业内多评估为影响的消费量在50-100万吨；由于期货盘面Back结构，中间商囤货的积极性也将受到制约，隐性需求难有大幅提升。我们对于国内供需平衡表的调整中，将本年度消费预估较疫情前下调了100万吨至1430万吨；产量预估在1020万吨，则本年度产需缺口缩小至410万吨。由于配额外进口利润较好，今年配额内外进口许可预计会用得比较满，400万吨的进口预估量加上50万吨的走私预估量，无需国储抛储，整体就处于松平衡格局。

四、糖市行情展望及投资建议

在疫情发生前的年报中，我们评估供需缺口需求国储轮出弥补，价格需要上行至业内认可的国储线之上，因此给出了价格5200-6200的预估范围。而目前疫情的影响令国内供需格局有所改变，无需抛储便处于松平衡态势，价格预估区间因此有所下调。远期9月合约处于下半年，价格预计将受到内外价差及国内生产成本的双重制约。配额外进口关税若调降至50%，配额外理论进口利润在800-1000元/吨或为常态，超过1000元/吨对国内的压制作用将加大；而考虑到国内直补尚难出台、高生产成本将限制价格下跌的空间，低于平均成本200-300元/吨或为价格低点位置。若广西5400左右的平均成本，则低点位置在5100-5200；至于阶段性上方阻力位则需关注外盘表现，这是个动态过程，涉及汇率、国际油价、疫情、天气等多方面因素；考虑本年度供需格局预期转松，则价格在国储线之上的空间和时间有限，总体价格运行区间预计在5100-5900元/吨。

国内虽受政策面干预，与外盘常会出现阶段性背离，但内外盘在周期大势上趋于一致。外盘牛市周期暂歇，但并非熊市周期的开启，继续下行空间预计有限，未来等待牛市周期的重新开启；国内2020年价格下方空间预计也不大，整体料以区间震荡为主，市场远期前景不悲观。中期而言，随着当前价格跌至区间下沿，中期价格向上的空间也随之打开。

操作方面，单边上，建议区间操作，价格运行至预估区间下沿则以偏多交易思路为主；套利方面，考虑到牛市周期暂歇、未来还将开启，且5月下旬进口政策明朗，远期合约将处于同一政策环境下，下榨季合约2101、5月将新挂牌上市的2105及再之后的合约，未来近远月价差或逐渐转为远期升水结构，关注套利机会。

五、风险提示

新冠疫情持续时间超预期；产业政策面风险（中国大量抛储或进口放开的风险等）；宏观经济金融风险。