瑞幸、爱奇艺相继被浑水做空

自2010年开始，华尔街诶大名鼎鼎的做空机构频频出手，例如香橼的安德鲁·莱福特、浑水的卡森·布洛克、狼群的大卫·丹等，多次出手狙击中概股。

近段时间以来，“浑水”无疑是国内市场的热门关键词之一，连着做空瑞幸和爱奇艺两家公司，不断掀起波澜。

2020年1月31日，浑水在推特上公布了关于瑞幸咖啡的匿名做空报告，但这份报告并没有在市场中激起太多波澜。1月31日当天，瑞幸股价下跌10.74%，第二个交易日下跌3.51%后，2月4日股价就回升了15.89%。本以为此事件就此结束了，没想到4月2日，瑞幸突然发布公告承认财务造假，当天股价暴跌75.57%，盘中6次触发熔断，此后又连续两天大跌，到4月7日停牌时，股价仅为4.39美元，距年内高点51.38美元已跌去九成，市值仅余11.1亿美元，从4月1日至今蒸发了55亿美元。

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瑞幸之后，爱奇艺又成为了浑水的“目标猎物”。4月7日，浑水和狼群研究发布了针对爱奇艺的做空报告，列举了爱奇艺夸大营收的三大主要欺诈行为。报告指出爱奇艺2019年的营收被夸大了27%-44%，用户数量被夸大了42%-60%，且公司通过夸大开支，以烧掉不存在的现金，隐瞒欺诈行为。受此影响，当日爱奇艺股价一度跌逾10%，之后爱奇艺迅速回应表示坚决否认该不实指控，股价随即回升，收于17.33美元，涨3.22%。

4月8日，爱奇艺回应称，公司已了解并审查了Wolfpack Research于2020年4月7日发布的做空报告。公司认为，该报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。爱奇艺强调，公司一直并将继续致力于保持高标准的公司治理和内部控制，以及按照美国证券交易委员会和纳斯达克全球精选市场的适用规则和条例进行透明且及时的披露。

这么多年，浑水屡屡做空中概股，被称为“中概股狙击手”，那么浑水究竟有何来头？它的做空手法是什么？有哪些中概股曾被浑水做空？那些被做空的中概股都怎么样了？

浑水好摸鱼

“浑水”这个名字听着，就容易让人联想到浑水摸鱼这个成语，事实上，“浑水”这家投资公司的名字就取自中国成语浑水摸鱼。

浑水投资的创始人名为卡尔森·布洛克，是一个“中国通”，2005年从美国到上海，当过律师，开过物流公司。2010年6月，成立浑水投资，主要依靠揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为而做空获利。

据不完全统计，浑水至少让中国企业股票损失近100亿美元，6家公司被退市。

成名一战：做空东方纸业

浑水的成名一战，也是第一战，来自于做空中概股东方纸业。

2010年，此时的卡森·布洛克还在上海从事法律工作，他的父亲经营着一家投资机构，在父亲的要求下，调查河北保定的一家美国上市公司东方纸业。调查过程中，布洛克发现东方纸业的工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件，库存也基本上是一堆废纸。

布洛克还通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。此外，布洛克还把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现，东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

之后，布洛克起草并发布了关于东方纸业长达30页的报告，宣称东方纸业存在严重的欺诈行为。将2008年的营收夸大了27倍，2009年的营收夸大了40倍，公司市值至少被高估了10倍。报告发布第二天，东方纸业报7.23美元，下跌11%，并引起了美国证监会长达3年的非正式调查，期间东方纸业股价跌幅超过80%。

浑水也由此一鸣惊人。

那些年被浑水摸过的“鱼”

除了东方纸业，那些年被浑水做空的中概股还有很多：

（部分被浑水做空的中概股）

从表格可以看出，被浑水的做空公司，要么被退市，要么股价暴跌，当然也有一些公司，打了个漂亮仗，击退浑水，股价回升。不得不提的是2011年，浑水一口气做空了5家中概股。

除了做空中概股，新加坡、法国、德国、日本、西班牙等地的公司都被浑水做空过，甚至美国本土公司也不能幸免。

浑水被称为“中概股狙击手”，另一家知名做空机构香橼也不遑多让，6年时间里先后狙击了20家中概股公司，其中15家股价跌幅超66%，7家已经退市。

浑水怎么摸“鱼”？

那么，浑水是如何通过做空赚钱的？是如何寻找那些“问题公司”的？

一般来说，做空机构为了盈利，会先以高价从券商手中借入股票出售，然后公布调查报告，打压目标公司股价，再买进低价股票还给券商，赚取其中差价。

2012年，《财新周刊》曾将浑水的调研方式总结为：查阅资料、调查关联方、公司实地调研、调查供应商、调研客户、倾听竞争对手、请教行业专家等方式。

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21财经认为，浑水做空赚钱主要有5个步骤：

一是寻找“问题公司”，财报数据太好反容易被盯上。

二是收集证据，比如走访客户、访谈经销商供应商、实地蹲点调研等。

三是证据做足后向券商借来这家公司的股票并卖出。

四是发布做空报告，引发市场恐慌，导致该公司股价大跌。

五是低价购入股票，还给券商。

狙击对象主要分为三类：第一类是旁氏骗局公司，如嘉汉林业。第二类是有一定经营实体但恶意造假的公司，如东方纸业。第三类是投资行为和财务报表存在一定疏漏，或盈利模式、财税制度存在被误读、正常经营的公司，如新东方。

还有业内人士总结了浑水做空的三个步骤：

第一步，选择做空对象，布洛克曾表示，他们找到财务造假公司的切入点就是上市企业的财务报表，如果有上市公司的利润和盈利能力好得不真实，或者业绩不受应有行业周期的影响，那么这家公司就可能被列入调查名单。

第二步，开展调查工作。选定目标后，浑水立马开展调查工作。首先，浑水会对上市公司的各种公开资料做详细研读，包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等。而且，时间跨度往往很大。其次，除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方包括大股东、实际控制人、子公司、兄弟公司等。为了了解公司真实经营情况，浑水还会充分调研上市公司的供应商和客户，印证上市公司经营情况的真实性。此外，浑水还会参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值。做完充分的资料搜集工作后，浑水还要对公司进行实地调研。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察等。

第三步，进行做空行动。全部调查工作结束以后，浑水会根据调研结果评估公司的价值，同时开始决定做空的时机和仓位大小。

做空手法更“高大上”了

以上是一些媒体和业内人士总结的浑水做空手法，有对冲基金经理指出，如今做空机构的做空手法与多年前相比已经截然不同了，更“高大上”了。

对冲基金Axiom负责人Gordon Johnson表示，相比2012年中概股做空潮，如今做空机构在打法与策略方面有了诸多“改进”。一是他们不再锁定那些通过反向收购借壳上市的小型中概股，而是直接狙击那些备受资本市场追捧，但概念性极强（缺乏营收利润支撑且一直处于烧钱扩规模阶段）的热门中概股；二是不再从中概股财务报表里寻找瑕疵，而是花重金聘请大量人员或高科技公司进行实地调研考察，收集到更直观的证据质疑企业财务造假；三是善于利用做空报告的影响力，迫使审计机构对中概股从严审计，从而证明自己对中概股财务造假的判断。

还有一位对冲基金经理坦言，此次浑水和狼群研究做空瑞幸和爱奇艺的手法与以前相比大相径庭。

以前做空机构只需要通过分析上市公司财务数据，找出营收、利润、业务增长之间的逻辑漏洞，就能指控财务造假，做空获取利润。如今做空机构的手法显得很“高大上”，浑水曾运用无人机航拍辉山乳业养牛场以确认其饲料是否自给自足，此次做空瑞幸，浑水则聘请了大量人员实地考察瑞幸门店，核查其是否夸大单店销售业绩。

还有做空机构对财务造假的逻辑分析更加专业，比如此次狼群研究通过分析爱奇艺的DUA（日活跃用户数量）等非现金交易类运营数据，指控爱奇艺夸大月42%-60%用户数量。

此外，如今的做空机构擅于“借助”审计机构佐证自身的判断。做空报告发出后引起极大反响，审计机构就不得不从严审计上市公司运营数据，从而更容易发现那些被虚构的财务信息。而审计机构在举报压力下，中概股不得不主动承认财务造假，做空机构也因此“名利双收”。

事实才是强大的反击武器

这些年很多公司被浑水等机构做空，一些公司被退市，一些公司股价暴跌，但我们也看到，一些公司被浑水做空后，反击胜利，股价回升，如新东方、安踏等。

其实说白了，浑水做空的成功与否归根结底就是事实。如果公司自身不存在问题，那么这个没有问题的事实就会强大到足以保护公司打出了一个漂亮的反击仗。如果公司自身就存在问题，浑水只不过是发现了问题，运用问题获利。

我们不能否认，是有一小部分在美国上市的公司，它们自身存在着一些侥幸心理，以为业务在中国或者其它国家，美国无暇顾及，所以弄虚作假。那么浑水等做空机构的出现，是否可以说在一定程度上减少了上市公司作假，使其变得越来越“规矩”。

新东方创始人俞敏洪曾表示，中国应该有浑水这样的公司，他们会像苍蝇一样，找到臭了的鸡蛋，这样很多A股上市的公司就不会乱来了。

总之，身正不怕影子斜，只要你自身没有问题，你就不会有问题。

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