一、OPEC+再度达成减产协议，但依然难阻原油过剩之势

在3月份召开的OPEC大会上，沙特与俄罗斯由于份额等问题的争执而分道扬镳，OPEC+联盟不仅未能达成协议减产，反而开启价格战以及大规模增产，给本就饱受疫情侵扰的石油市场“雪上加霜 ”，油价也随之一泻千里。

随着新冠疫情在全球范围愈演愈烈，石油需求不仅未能恢复，反而呈加速下滑态势。这使得油价持续受到冲击，对各产油国的财政造成巨大压力。更关键的一个问题是，在需求远不及供给的环境下，全球各地原油、成品油库容被迅速消耗，被生产出来的原油似乎很快将临“无处可放”的境地。因而，产油国重新达成协议减产的必要性逐步显现。最终在主要产油国的牵头下，OPEC+成员（包括一些联盟外重要产油国）再度走到谈判桌前，经过上周四临时会议、周五G-20部长与周末的持续沟通，产油国间达成970万桶/天的减产协议。

虽然饱受期盼的减产协议终于落地，然而其减产力度却不及此前市场预期，更是远远小于原油需求的下滑幅度。根据IEA的预测，今年二季度全球原油需求仅为7610万桶/天，环比，同比去年下滑2310万桶/天，而4月份的需求降幅甚至达到2900万桶/天。面对如此巨大的消费滑坡，OPEC+目前达成的970万桶/天协议减产显得“力有不逮”，更不论OPEC+实际减产幅度可能还要小于这个数字（由于减产基准的设置问题）。与此同时，OPEC+之外的产油国并不受协议的硬性约束，其减产量也难以捕捉。

二、成本端支撑不足，燃料油单边价格或维持弱势运行

在市场参与者确定此次减产无法大幅逆转原油过剩的态势后，国际油价重新转入下跌态势。而由于成本端支撑的减弱，燃料油单边价格从底部反弹的势头也就此止住。具体来看，从OPEC+正式宣布减产协议的周一开始算起，在过去几日里上期所FU主力合约价格降幅达到6%；同一时间新加坡高硫燃料油掉期价格下跌12%，而新加坡低硫燃料油掉期价格下滑幅度为6%。

在OPEC+减产这一供应端利好兑现后，消费端仍充满不确定性。目前海外疫情整体还未到拐点，各国政府纷纷延长封锁令的举动似乎预示着石油需求有进一步滑坡的风险。目前，在不考虑其他国家的被动减产，仅从已达成协议框架下的减产力度来看，原油市场的过剩/库存问题仍较为严重，短期内燃料油单边价格会继续面临来自原油端的下行压力，预计会维持中性偏空的走势。

三、OPEC+减产将再度收紧重质酸油供应，对高硫油市场存在支撑

从油种结构的角度来看，此次OPEC+减产或将在一定程度上收紧中重质酸油资源的供应。其中，沙特与俄罗斯这两大产油国承担着主要的减产份额，将对原油结构的轻质化起到一定推动作用。根据沙特能源大臣阿卜杜勒-阿齐兹的表态，沙特阿美考虑对更加重质原油的进行减产来满足协议要求。另外，俄罗斯的减产预计也将显著收紧该国的重质酸油供应。

随着沙特与俄罗斯等国在5月份开始执行减产，届时重质酸油产量的减少将从两方面对高硫燃料油市场产生一定支撑。第一个方面是站在供应的角度，原油进料的轻质化与低硫化会从源头抑制高硫燃料油的收率；第二个方面则是考虑炼厂的需求，重油资源的紧缺将使得复杂型炼厂对高硫渣油的进料需求增加。以最具代表性的美国炼厂为例，其燃料油进口在3、4月份显著下滑，背后有一个原因就在于OPEC+开启价格战，中重质酸油资源的供应增加，因而其相对高硫燃料油的经济性优势有所提升。未来随着沙特与俄罗斯等国削减重质原油的产量，原油市场轻质化的矛盾或再度加深，驱使炼厂对高硫燃料油的偏好上涨。当然需要注意的是，近期导致炼厂对高硫燃料油需求下滑的更主要因素在于炼厂整体开工的降低，在疫情有效控制、成品油消费显著回升之前，全球炼厂开工将被迫维持低位，对原油/燃料油的进料需求也会持续受到压制。因此，我们认为即使在OPEC+执行减产后，炼厂对高硫燃料油的需求也难有决定性的反弹。

四、OPEC+减产后运费或有所回落，并带动燃油跨区套利增加

在3月份会议谈判破裂后，OPEC+开始大幅增加原油产量与出口，从而带动油轮运费的攀升。油轮运费的上涨对燃料油套利贸易活动（尤其是远距离跨区贸易）造成抑制，造成部分货物被迫留在产地。其中，尤其值得关注的是ARA库存在近期的迅速上涨，当前库存水平（154万吨）已远远超出过去5年同期最高位，在过去一个多月里涨幅达到56%。ARA的大幅累库一方面是由于疫情中心逐步转移到西方，当地燃料油需求受到显著冲击；而另一方面的原因就在于高昂的运费导致运往东方的套利船货量被压缩。如此一来，ARA在本地消费不振的同时另一大重要消化渠道也被阻塞，当地库存压力自然急剧攀升。此外，运费的上涨意味着西北欧如果想通过跨区贸易来转移库存，就需要（相对新加坡）给出更高的贴水来覆盖住增加的货运成本，一定程度上驱动燃料油东西价差（新加坡-鹿特丹）于近期再度拉宽。

在OPEC+重新达成减产后，油轮运费将因为产油国出口的降低而有所回落，从而带动燃料油跨区贸易的增加，给ARA地区的库存压力带来一定缓释。然而，我们认为这种影响会是相对有限的（与前文提到对炼厂消费的影响类似），主要原因有二：1）短期内运费回落的幅度可能有限，考虑到原油/成品油过剩严重，在陆上储罐库容被逐步消耗的同时，愈来愈多油轮被用来储存石油产品，这会对运费产生支撑。2）疫情对燃料油需求的冲击是全球性的，虽然运费的降低使得跨区套利的阻碍减弱，但库存间的转移无法解决燃油市场整体过剩的问题，虽然近期ARA地区的累库是最为突出的，但与此同时新加坡、富查伊拉、美湾等重要集散地的库存均处于相对高位，因而外部需求对ARA本地货物的消化能力仍受到制约。

总而言之，此次OPEC+达成的减产在一定程度上延缓了原油库存到达极限的进程，但其减产幅度远不能覆盖需求的下滑，因而原油大量过剩的态势依然存在。在这种环境下国际油价会维持弱势运行，并对燃料油单边价格造成压制。

从边际性的影响来看，在OPEC+减产正式执行后，重质原油的收紧将对高硫燃料油产生一定支撑，而运费的回落可能对燃料油区域矛盾带来一定程度的缓和。然而，这些边际性的效应不会对燃料油整体基本面造成太大改变，目前燃料油市场的主要矛盾仍在于疫情下疲弱的需求，在消费端得到显著改善前，主要地区库存压力会持续存在。