海外疫情vs国内消费提速，铜锌何去何从

宁波凯通国际贸易有限公司 总经理  

武闯辉

一、全球经济的大幅萎缩

新冠肺炎在全球的大流行，欧美国家逐渐成为疫情的“震中”，中国率先控制疫情，拥有最完整的工业体系和广阔的市场空间，因而经济增长态势有可能远好于其它各国；外贸出口受到严重冲击且相对不可控的情况下，国内将进一步加大财政刺激力度，加大基建投资。欧美发达国家经济中消费占比较高、储蓄率低，社会隔离封锁力度远低于国内，经济受冲击更为严重；较好的情况是5到6月逐步复工复产、重启经济，三季度实现经济恢复。疫情的全球大流行已成为现实，印度、非洲和南美等欠发达国家的疫情形势将成为未来的焦点，除非有疫苗或特效药的问世，否则全球性人员往来和贸易合作将持续受到冲击。

总的来说，疫情严重冲击了全球经济增速及贸易往来，全球性的经济萎缩难以避免，国内相关产业也将受拖累。

二、铜：需求萎缩VS供应干扰，反弹难以持续

3月底伦铜出现4371美元的底部，是在疫情冲击和原油价格暴跌双重打击下，市场极度恐慌、流动性几乎枯竭时跌出的极低价格。之后利空出尽，市场情绪企稳叠加各项救市政策，铜价出现了近一个月的反弹修复，继续反弹的动力不足。

短期内，供应端为铜价提供一定支撑，一方面是原料矿的供应干扰持续增大：南美疫情爆发，抑制矿山生产；另外新矿山投产放缓，2020年难有新增产能的释放。另一方面，矿端供应担忧导致TC持续下行，国内精炼铜产量受到一定影响，废铜阶段性供应紧张和进口铜发运量的降低，将有利于支撑铜价；但海外出口订单的下降将拖累铜的消费。

中长期来看， 疫情对全球产业链造成严重冲击，全球性的经济萎缩甚至衰退不可避免，铜价重心同比将有明显下移；而当前矿山减产均为疫情防控影响，并非基于供需的长期有效性减产。中长期的供需平衡，可能需要铜价回落至成本90分位线以下运行。

三、锌：利空出尽VS供应不减，后市预计持续走弱

疫情发生前市场一致预期2020年锌矿供应大幅宽松。2020年中国之外新增矿山产能释放量将达到64.7万吨，新建产能在2021年仍将继续释放增量约42万吨。受疫情影响，海外矿山减停产增加，但主要是中小型矿山，集中在秘鲁和欧洲部分国家，大型矿山多维持生产，且容易后续追补产量。由于港口封锁和人员活动限制，或有港口拥堵、延迟交货的风险。一季度以来锌矿加工费开始高位小幅下调，并于3月末加速回落。一方面反映了在锌价大幅下调过程中，冶炼对矿山的让利；另一方面反映了市场对海外矿山生产、运输受疫情影响的担忧增加。因此短期国内供应边际收紧，但尚未对炼厂生产形成实际影响，炼厂并无减产动力。我国作为锌精矿和锌锭对海外供应依存度较低。锌精矿进口依存度27%左右，锌锭进口依存度不到10%。当前锌精矿港口库存仍维持近年来的相对高位，显示出海外疫情对锌精矿影响有限。从中长期来看，锌矿供应预计仍维持偏宽松格局。2020年1-3月国内锌及锌合金总产量为124.5万吨，同比增长8.0%，且预计4月份产量继续回升，未来锌锭供应压力仍然较大。3月后国内下游消费逐步启动，在下游企业低价囤货、消化前期积压订单、冶炼厂惜售少发货等因素叠加下，国内锌锭社会库存出现较快下降，现货升水一路抬升。

随着专项债发行到位，大型项目复工加速，二季度有望迎来基建施工高峰，近期下游镀锌消费明显强于其它领域。但出口下降将拖累锌需求。压铸合金领域受海外疫情冲击最大，包括镀锌产品在内的我国出口产品的全年锌消费总量达到了近120万吨，约占中国消费总量的 18%。假设锌消费受阻的出口订单平均占比 30%，影响持续四个月，则将造成全年10%的出口萎缩，1.8%的锌消费减量。

总而言之，一季度末锌价的暴跌，基本上释放了国内外疫情蔓延风险下恐慌情绪等不利影响，之后利空出尽持续反弹。我国率先控制疫情，二季度各项刺激政策将逐步落地，适当提高赤字率、提前发行专项债、扩大基建投资规模、促进家电汽车消费等措施将提振锌的消费。但二季度海外经济面临较大冲击，海外消费面临大幅减弱的压力，并牵制中国的镀锌、家电等出口需求，进而制约二季度锌价。从中长期来看，精矿过剩格局还没有扭转，国内精锌产量增长的趋势没有改变，锌价将继续向下考验矿山成本支撑。

后疫情时代，铜期权的投资策略选择

美尔雅期货期权组负责人  

戴霞  

一、立体化的交易与风控工具

期权相较于股票和期货的独立特点主要是高杠杆（T+0），相较于沪铜期货，铜期权的杠杆是它的8倍多；精细化投资交易，期权在交易时可以更加精细价格的波动，无论是牛市、熊市还是震荡行情均有不同的策略选择；多维交易：方向、波动率、时间，期权在交易方式上有多种选择；利用期权套保保留正收益的可能，零成本锁定价格区间；而期货套保是牺牲了资产全部的上端收益，换取了对下端的保护。

二、铜期权运行情况分析

2020年以来，铜价受到国内疫情爆发和国外疫情蔓延双重影响，接连下挫到2016年底部震荡区间，近期铜价逐渐反弹。在这段铜价剧烈波动的时间，铜看涨期权价格与铜价成正比，而看跌期权价格与铜价成反比。从成交和持仓情况来看，截至4月21日，铜期权总成交1064392手，日均约成交15000手；成交量自春节后缩减较为明显，尤其节后2月份，交易清淡。持仓量方面，同样从春节前几个交易日开始持仓量大幅缩减，表明大部分投资者都倾向于轻仓过节。当前日均持仓量大约35000手，基本与2019年水平接近。

从最大持仓位推算，目前铜压力位在45000以上，而支撑位位于33500附近；持仓量PCR与标的走势正相关。目前，铜期权持仓量PCR位于1.3附近，且处于上行态势，表明市场情绪对于铜价看法并不悲观；当前铜标的历史波动率和铜期权隐含波动率都重新开始上升，VIX指数也开始拉升，表示投资者恐慌情绪再度开始蔓延。

三、当前形势下铜期权策略推荐

1、  趋势策略推荐

短期策略推荐：交易逻辑是短期而言，由于受到国际油价二次探底的影响，铜价从近期高位回落，开启深度回调。铜价短期回调，且隐含波动率上行趋势，买入看跌期权。铜价一旦继续下行，看跌期权收益可观，万一铜价走高，短期损失有限。

中长期策略推荐：交易逻辑是中长期来看，随着海外新增确诊人数放缓，欧美重启经济计划提上日程，国内当前宏观氛围利于铜价；产业层面来看，当前供给端的收缩仍在持续支撑着铜价，加之国内消费回升，库存下降，铜价将在二季度处于一个反弹窗口期，不过反弹过程应该较为曲折，或呈重心上移的震荡走势。预计中长期铜价震荡走高，且当前隐含波动率处于相对高位，建议在铜价回调时卖出看跌期权，中长期持有（调仓换月）。

2、  波动率策略交易

短期策略推荐：交易逻辑是由于负油价导致的投资者避险情绪升温，VIX再度升至40以上，近期铜期权隐含波动率也重新走高。但是波动率是具有均值回复特性的，预期在走高到一定数值后，隐含波动率将会重新回落。短期观察隐含波动率的走势，择机在隐波率高位卖出宽跨式组合。

3、  套保策略推荐

中长期策略推荐：交易逻辑是与趋势策略的思路类似，短期而言，由于铜价深度回调，所以为了对冲大幅下跌的风险，可以考虑买入保护性看跌期权来进行套保对冲。中长期来看，铜价还是处于缓慢回升的过程中，所以在回避短期铜价回调的阶段后恢复平缓趋势时，可以考虑卖出备兑看涨期权来提升收益。