股债收益差处于绝对低位

4月以来，回顾国内金融期货市场表现，在全球流动性宽松，市场偏好改善的背景下，再次出现股债同涨格局。三大期指IF、IH、IC加权指数分别上涨4.1%、3.82%、7.26%，三大期债涨幅分别为0.94%，1.71%，0.51%，其中三大期债价格不断创出历史新高。在全球无风险收益率趋于零的背景下，国内国债收益率维持低位，“资产荒”加剧，A股市场外有流动性刺激，内有估值优势，为高分红、类固收的权重股票提供了较强的内生动能，股债性价比转向股票的信号不断增强，是目前A股市场风险不大的内在逻辑。

图为10年期国债收益率-沪深300股息率

当前股债收益差（10年期国债收益率-沪深300股息率）位于十年来的绝对低位，是一种间接的资产荒逻辑。一方面，在疫情、原油对经济基本面和市场情绪的冲击下，市场对企业盈利产生担忧，全球股指出现大幅度下跌，市场风险偏好较低。另一方面，在稳增长背景下，逆周期对冲政策持续加码，货币政策进入宽松周期，流动性充裕导致市场利率下行，叠加市场避险需求，债券收益率显著回落。在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，而通过逆周期政策发力进入到实体经济只是时间问题，于是权益资产的吸引力逐渐显现出来。

从大类资产配置角度而言，股债收益差处于绝对低位，使得权益资产重新具备较高吸引力，尤其是高股息资产。截至4月22日，10年期国债收益率2.58%，沪深300近12个月股息率为2.38%，二者利差为0.197，较3月23日的最低利差0.031出现小幅反弹。从历史复盘角度来看，10年期国债收益率与沪深300股息率之差跌至底部反弹后，具备高股息特征的股票资产更加受到青睐。

高股息率是上市公司吸引长期投资者的重要指标。一般来说，股息率不仅与分红率有关，还受到估值的影响，用公式可表示为股息率=1/PE× 分红率。在外部环境依旧面临不确定性、国内政策积极对冲的情况下，高股息低估值的绩优股更受投资者青睐。

4月以来，随着上市公司年报的陆续披露，分红大幕也悄然展开。一般来说，上市公司发放股息红利要经过股东大会同意，而股东大会一般在中期或年度报表公布后召开。截至4月22日，沪深两市共有1317家公司公布了2019年度分配方案，分配方案中包含现金分红的有1308家，合计派现金额9357.22亿元。以2019年度的每股派现额及当年末收盘价为基准，对上市公司股息率进行统计发现，已公布派现方案公司中，共有174家公司股息率超过3%。

从当前估值水平看，截至4月22日，上证50指数、沪深300指数、中证500指数的PE估值水平分别为8.8倍、11.36倍、26.78倍，处于2005年至今的12%、23.6%、22%分位水平。滚动市盈率低于30倍且去年净利润同比增长20%以上的公司，共计46家公司入围。目前A股进入了估值不贵、流动性充裕的阶段，从股债比价来看，股指处于一个具有长期配置价值的区间。

从资金面来看，中长线增量资金的进入对A股形成有效支撑。一方面，4月以来，北上资金净流入趋势逐渐回暖，截至4月22日，累计净流入443.42亿元，与3月累计净流出678.73亿元相比，出现显著改善。另一方面，以养老金为代表的长线资金入市步伐不断加快。4月21日，人社部新闻发言人在一季度新闻发布会上表示，截至3月底，全国已有22个省份签署基本养老保险基金委托投资合同，累计到账资金9253亿元。根据《基本养老保险基金投资管理办法》，基本养老保险基金投资股票、股票型基金等的比例可以达到30%。按照最高比例计算，逾9000亿元到账资金中，可用于买股票或股票型基金的资金规模近2800亿元。

外资重新回流A股市场主要受到两方面因素的支撑。一方面，代表全球流动性危机的LIBOR-OIS利差扩张开始放缓，外围市场流动性危机缓解，全球股市出现修复性反弹；另一方面，股债收益差达到十年最低，基于全球资产荒、低利率背景下，中国价值股包括估值合理的消费股以及高分红低估值的“类债券”股具有比较优势，是吸引北向资金流入的主要原因。

外部环境来看，本周美油5月合约到期，在原油供应过剩、需求萎缩、库存空间不足的共同压力下，临近交割，流动性大幅缩减，空头逼仓，使得美油历史首次跌入负值。6月合约触发三次熔断，对市场情绪产生一定打击。随着5月合约交割结束，短期原油最危险时刻已经过去。周四美油以及国内化工品出现报复性大涨，提振市场偏好。

国内环境来看，一季度GDP数据不佳市场是有共识的，越差越会增加逆周期调节的预期。从4月17日召开的中央政治局会议来看，政策重心从一季度的疫情防控全面转向二季度的经济建设。目前疫情已经基本受控，防控措施可能会常态化，随着复工复产进度继续加快，对冲政策也在持续加码。具体而言，财政政策是主导，重点在赤字率的上调、特别国债的使用以及专项债的扩容。预计赤字+特别国债+地方政府专项债总体规模有望超过8万亿元，加速新基建投资以及企业复工复产，对于二季度经济的提振效用将陆续显现，支撑二季度A股的反弹行情。