观点概述

外盘原油轰轰烈烈，上海原油却相对淡定。由于标的、交易制度等方面的差异，使得内外盘之间出现严重的分歧。这导致国内投资者不能直接在上海原油期货上进行相应操作获取对等波动。

但是原油的内外联动是确定的，我们可以有一些替代性操作。在对原油一定的基础上，用国内的化工品来替代原油交易。

从信用环境，情绪环境，产业环境，疫情环境等方面来定性，现在市场从恐慌的悲观进入接受衰退。同时，欧美债务问题是一个隐患，疫情问题是核心，二者左右了宏观大走向。目前定性宏观依然偏空，并且呈现内强外弱格局。

原油价格已经在底部区间，近月价格是资金博弈结果，远月价格才反应真实预期。在疫情未明确好转前，原油近端压力依然很大。关注库存（库容）和美国的复工情况，是原油企稳的逻辑来源。信号上，原油contango结构走平，将是企稳信号。

在不同的情形下，可以选择不同的化工品来替代操作：

持续震荡，则继续做空近月思路为主，PTA、EG、EB具有较好的替代性，双边可以考虑卖跨。

反弹初期，单边做多，PTA、燃油、沥青、PP等都有很好的替代性。双边方面考虑产业链利润的回归，沥青裂解价差，PP利润等。同时基于高基差品种由正套驱动。

反弹中期，单边依然做多，但是橡胶，沥青会是相对其他化工更好的选择。基于物流成本的下行，预计原油月间会收缩走正套。产业链利润的回归的逻辑会继续。对冲方面，在成本驱动走弱后，个性差异会体现，烯烃或强于芳烃。

一、内外差异

经过这段时间波澜壮阔的行情，大家也发现了内外盘原油走势差异较大，具体体现在：一是国内比较强，二是国内波动比较小，三是近远月结构外围越近端contango越深，而国内基本平稳。这是因为内外盘对应的原油是有差异的，但是这并不代表国内投资者无法做原油，我们可以在原油作定性判断的基础上，进行替代性的操作。

1.1差异原因

1.1.1易标的不一样

理论上来说阿曼油因品质上的劣势，会相对美油布油便宜，但是由于中东矛盾再起，阿曼油不时贵于美油布油。加上三地供应差异，所以阶段性阿曼油价格偏稳偏高。

1.1.2交易规则不一样

这个规则的差异，形成了近月价格极限可能的差异。这就解释了，为什么美油可以到-40美金，布油不会，而伤害原油价格就更高。

1.1.3主要参与人群不一样

1.1.4 差异形成的数字逻辑

图1  

数据来源：WIND

由于上海原油是仓单交割，所以近月合约言之有物，不会出现极端的价格。而其相对外盘的溢价主要体现在运费和保费上（如上图），月间的溢价体现在持仓成本，而持仓成本中仓储又是核心。所以可以看到上次能源中心将仓储费从0.2元上调到0.4元时，月间价差快速等值扩大。

1.2 未来走势差异

走势差异首先表现在市场结构上。所有市场都表现为super contango，但是外盘近月之间的结构会更夸张，远月逐月升水幅度差不多。国内近月不会出现如此夸张的结构，逐月升水平衡。但是内盘的升水都会随着仓储成本上涨而增加，外围会因仓储、运费保费的上涨增加。而且外盘近月可能出现负油价，类似于美油的5月，6月合约。国内合约不会跌倒负值，因为交易规则与外盘不一样。

外盘不排除6月合约依然大幅贴水（或是反弹），但是内盘不会出现类似情况。可以把外盘近月理解成单独的产品（直到疫情可控或是复工明显好转），次近月开始与国内原油结构相似。

1.3 总结

这样的结果就导致了，投资者无法看着外盘做内盘（原油），不能参与到如此巨幅的同等波动中。但是可以肯定的是，内外盘趋势是一致的，投资者可以有一些可替代的操作，本文就为投资者寻找替代品种和操作。通过这些操作，能在一定程度上运用原油波动的逻辑，建立相关的策略，获取相应的收益。

二、市场环境

在研究替代操作之前，我们必须先对原油作基本判断，找出其出现拐点的可能性和信号，定性目前的市场环境如何，原油如何。下面从信用条件、市场情绪、产业条件（复工情况）、疫情情况等方面来定性当前经济环境。

2.1 宏观现状

图2  信用与经济

数据来源：WIND

备注：上图PMI3月数据作了修改，方便比对。

信用环境对经济活动的指引非常重要，就国内方面看信用逐步转宽松，对经济复苏提供了良好的基础。当然，不止国内，全球目前都处于类似的状态。

图3  美债结构及TIPS收益率图

数据来源：WIND

图4  美债收益率

数据来源：WIND

从美债长短结构和TIPS收益率来看，短期已经些许恢复了对远期通胀的预期，但是从绝对角度来看，依然不乐观。如果回头看欧洲和一些新兴市场国家的话，情况会更加糟糕。

图5  恐慌指数

数据来源：英为财情

市场目前仅止于从恐慌悲观到习惯悲观，尚未表现对未来有乐观的倾向。

其实外围的表现与疫情有很直接的联系，这也导致了内外的分化。简要看一下海外的疫情情况，对我们分析经济的拐点有很大帮助。

图6  全球疫情情况

数据来源：WIND

由于样本可获得性，俄罗斯、土耳其、印度等国家的情况不准确。但就上图所展示的情况看目前疫情依然比较严重。海外的复工时间也一直在推迟，从最乐观的预期看，5月中旬后会有一波复工潮。如果届时不能如期复工，那么对经济，尤其是对原油近月会有新一轮压力。

在目前的情况下，国内要有更大力度的复苏才能在一定程度上对冲外部带来的冲击（国外复苏了对国内肯定有利多，但是边际量肯定不如内需）。下面侧重看一下国内的情况。

图7 北京拥堵指数图

数据来源：WIND

图8 上海拥堵指数

数据来源：WIND

图9 上海地铁客运图

数据来源：WIND

图10 广州地铁客运

数据来源：WIND

图11 六大电厂耗煤图

数据来源：WIND

图12 高炉开工

数据来源：WIND

国内的复工情况相对较好，但是从调研和统计数据来看，复工不复产的情况依然存在。前期是由于人员流动的限制（目前已经解除），现在是需求限制。从另一层面来说，目前由于外需缺失对经济产生的影响，尚未找到合适的弥补途径。而这将限制企业复产的动力，接下来检测复产力度是重点。

2.2 潜在风险

图13  BB-BBB级收益差图

数据来源：WIND

图14  投资级与高收益债发行额

数据来源：WIND

目前高收益债券收益率虽然有所回落，但是依然处于相对高位。近期发行额上看，投资级暴增，而高收益债券极度萎缩。高收益债券市场风险还是较大。美国扩大债券购买范围、欧洲将垃圾债吸收为抵押品，“堕落天使”密布欧美。虽然如此，但是不少投资级债券还面临降级风险（相对于2008年，目前各评级机构对债券的降级力度还是处于“温柔”级，但是疫情持续时间越长，这种“温柔”转向的可能性越大），一旦降级，保险、养老金等必须撤出，会对债券市场形成二次冲击（之前已经有过一次流动性风险）。当然，这不光是债券层面的问题，背后反映的是经济复苏程度。

2.3 结论

目前海外市场尚未看到复苏的信号，但是已经有逐步企稳的迹象，当然这种迹象更多体现在情绪上。监测疫情是非常重要的手段，且看5月下旬的海外复工情况。国内复苏情况最好，但是遭遇瓶颈，在没有找到内需去对冲外需的缺失时，对经济的判断只能定性为中性。

当然疫情-经济-原油目前在逻辑上紧密相连，但是这几个指标都很宏观，很难精确、及时地检测。可幸的是，这几个指标最终都能在原油的运行节奏上体现，所以我们可以检测原油运行来与对疫情和经济的判断作相互验证。

三、原油拐点

3.1 供需

3.1.1 需求

图15  全球GDP与原油消费

数据来源：WIND

原油消费与经济走势高度一致，在疫情影响下全球经济衰退，直接导致了对原油需求的大幅下调。近几年全球原油消费大概为一亿桶/日，预计三、四、五月原油需求水平下降接近20%。从年度需求来看，今年也难以看到快速反转的信号。至少在6月份以前依然盈余约600-1000万桶/日，如果减产不严格执行的话，实际盈余更多。

3.1.2 供应

油价低位，但是原油生产商并没有立即减产停产，这是原油生产上的技术性原因。对于常规油田来说，关停的难度较小。适当关停，在不增加投入的前提下，还能提高复产后的油井产量，减缓原油含水的上升速度。但对于页岩油井不同，关井后，页岩地层水压改变，油层也将很可能发生变动，复产需要大量新投入重新压裂。所以我们可以看到在减产中，传统产油国调节速度比较快，美国一直没有主动调节，都是被动减产（产油企业倒闭）。

4月份OPEC及OPEC+达成了减产协议，减产计划从2020年5月开始实施，为期两年，并将在2021年12月由相关国家进行再次审核。计划分为三个阶段，其中2020年5月至6月将每日减产1000万桶，2020年7月-12月将每日减产800万桶，2021年1月至2022年4月将每日减产600万桶，其中沙特和俄罗斯两国的减产以每日1100万桶为基准，而其他国家的减产则以各自2018年10月的产量为基准。与此同时，美国未就能源减产做出实质性承诺。

这个协议的微妙之处就在于递减方式和基数，按照协议上的基数，实际减产力度其实并不大，是明显低于市场预期的。所以可以看到市场反应并不强烈，并且在5-6月份都难以有效支撑油价。这从近期外盘近月合约的走势也可以看出来。

近期油价持续低迷，甚至出现负价格，产油国又考虑其他一些措施，比如提前减产等。但是考虑到油价低迷的本质是需求的坍塌，在需求恢复前，减产意义不大（除非出现超级大规模的减产，这不现实）。所以疫情与油价藕断丝连。

3.2 库存

目前库欣地区大部分储罐都在BP、Enbridge EnergyPartners、Plains All American Pipeline LP和Sem Group Energy Partner LP手中。并且油罐集中度很高，其中Enbride占比超1/3。据了解，目前全球还有1.6亿桶库存，从目前的日增量（日产量-日消费）来看，理论上大概到5月下旬可以把库容填满。当然纯理论是不存在的，下图可以看出库欣地区满库率在63%左右，储运商会控制库容，用议价优势压榨生产商。这也是原油近月承压的核心因素之一。不过可以作最坏的打算，如果保持目前的日盈余计算，全球库容也就只剩一个月了。

图16  库欣库容与满库率

数据来源：WIND

其实早在4月初的加拿大就有现货出现了负价现象，4月15日CME也更新系统应对商品价格出现负值。种种迹象表明，市场已经有足够预期，并且直接原因就是库容。

这对于油价的近月合约影响很大，直接导致了操作原油在方式和策略上的选择。如果满库增速持续上行，那么美油就会持续出现近月深度贴水，同时仓储费会上浮，增加后面合约的月间升水。同时这也是一个典型的信号，是做反套，还是抄底。

3.3 市场结构

图17  IPE原油结构图

数据来源：WIND

图18  INE原油结构

数据来源：WIND

从外盘结构来看，近月3个连续合约都出现比较大的贴水，时间上倒推的话就是8月份以前，4-6个近月连续合约贴水其次，之后的合约相对持平，稳定contango。而上海原油却从第一个合约开始就保持稳定的contango。那么问题来了，如果原油继续承压的话，外围走反套，上海只能整体下行；而如果原油企稳的话，外围近月会出现巨幅反弹，而上海只能小幅反弹。相对原油的供需结构，外盘原油的走势会更加敏感，市场波动也更大。

从这个结构可以得出两点结论：一远期价格重心才是真正的产业价格，近月价格是资金博弈的结果，不具有代表性，不能对原油作很悲观的判断；二中远期价格结构如果有收缩（略有收缩，因为仓储费已经较前增长很多），那么是企稳信号。

当然，随着需求的复苏，囤货成本（仓储、运费和保费）都会下降，原油远期结构会收缩。

3.4 原油总结

目前原油尚无企稳的信号，相对而言，外盘原油对供需结构的反应更真实、敏感。从近端来看，库存和需求带来的压力没有减弱，至于近月这种情绪合适能好转，暂时信号上还没出。从远端来看，油价已经相对稳定，就是所谓“夯实底部区间”。疫情和库存增速是两个重要指标。纵观，原油已经在底部，但是不能抄近月，因为还有近月恐慌，也不能抄远月，因为远月高升水。要么等近月恐慌化解（疫情+库存增速），要么等远月贴水降低（仓储下降，说明消费增加），要么找化工替代（这个或许最现实，也能做一些左侧操作）。

由于国内化工品在5月交割后，9月合约成为近月，其受原油近月波动影响会有更快速的修正，所以考虑用9月化工品做替代操作有一定可行性。接下来结合化工品自身的特性，进一步筛选品种。

四、相关化工品（替代操作）

4.1 估值

备注：分位数=（NOW-MIN）/（MAX-MIN），5年周期

静态地，从估值的角度来看，不考虑商品自身的供需的话，橡胶，燃油，沥青，PP，塑料都是很不错的替代品。如果原油开始企稳的话，这些商品的估值优势会得到强化。稳定性上来看，橡胶是不错的选择。但是短期波动上来看，燃油，沥青，塑料，PP的表现会相对更好。PTA，甲醇，乙二醇表现居中。

动态来看的话，如果只考虑远月合约，在原油逐步企稳甚至反弹的背景下，燃油、沥青、塑料、PP、PTA的估值会得到强化，形成良性循环。

4.2 驱动

4.2.1 边际平衡度

图19  化工边际平衡度

数据来源：卓创资讯 WIND

以上是在疫情之前的预估，疫情和原油的影响下，大多品种实际供需劈叉程度会大于上图所展示的情况，沥青和橡胶的情况或在预期上相对改善，PP和LL因为阶段性供需错配中期略显强势。

故就驱动层面来看，如果做空的话（疫情未明朗前，原油近月持续承压），PTA、乙二醇、苯乙烯是最佳选择。如果做多的话（原油出现企稳信号），沥青、PP、橡胶是最佳选择。

4.2.2 进出口依赖

随着疫情在海外的蔓延，对进出口依赖度高的商品而言，供需会形成额外的劈叉。当然工业品的进出口目前没有政策上的障碍，主要是生产国由于防控疫情在生产和物流上有节奏变化，还有部分消费国在进口方面的积极性降低。

工业品的进出口依赖于农产品的驱动逻辑正好相反。农产品供应端出现收缩，对价格形成利多。而工业品需要担心的是如果疫情防控有好转，那么海外供应付汇，冲击价格形成利空。这在液化品方面的表现尤为突出。比较例外的是PTA和橡胶，如果进出口改善，对其需求端会有利多预期。

故从进出口依赖角度看，在疫情未有效控制（等同于原油继续在底部震荡），那么PTA、橡胶相对承压最大，是需求端的压力。一旦疫情有效防控（等同于原油企稳反弹），那么PTA、橡胶开始体现利多预期，相反甲醇、乙二醇、塑料等开始体现供应压力。

4.3 相关性

图20  原油与化工关联度

数据来源：WIND

就相关性而言，化工品与原油的相关性均很高，LPG因为上市时间短，样本少，所以参考意义不大。这就保证了在大周期上价格的趋同性，其意义更多在于做原油的反弹上（假设低位震荡，那么商品会在各自区间无序波动），它们都可以成为优秀的替代品。短周期上各化工品之间还是存在差异，所以考察一下波动率。

4.3 波动率

就波动率而言，越短期同步性越高，这也说明了原油在现阶段（极端情况下）对其他化工品的指引性。如果激进的做短期行情，那么燃油、沥青、乙二醇、苯乙烯都是不错的选择。同样如果选择做反套，或者做近月的对冲，那么上述4个品种也可以作为近月空头配置。如果是中长期行情的话，那么这些化工品都具有可替代性。

而且当前所有化工品的波动率都是高位，在考虑近月合约时，优先考虑期权策略。

五、总结与建议

5.1 总结

原油价格已经在底部区间，近月价格是资金博弈结果，远月价格才反应真实预期。在疫情未明确好转前，原油近端压力依然很大，反套逻辑可以继续。但是如果疫情好转，要抄底的话，还是要注意方式方法。

对于原油，建议不要直接选择上海原油期货去抄底，可以用国内化工品作替代，除非上海原油的远期升水降低（下调仓储费用）。

在替代品种，各品种因个性不同，在不同阶段的优势也不同。沥青和燃料油虽然相关性最高，但也不是很好的选择。沥青的问题在于高利润在高开工下的挤压。燃料油的问题是内外价差带来的大量套利行为压制价格。PTA，PP，塑料库存压力大，自身驱动也很弱。但是这些品种的估值都比原油有优势。

5.2 策略建议

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