伟大是熬出来的

最近一周市场继续窄幅震荡，3月下旬以来的市场反弹，上涨幅度有限、成交量较低，尤其是4月8日以来市场很窄幅地盘整，行情有些熬人。2018-19年华为受到美国制裁时，华为总裁任正非说过一句话——“伟大是熬出来的”。借鉴于当下市场，磨底不是坏事，厚积薄发，我们继续看好市场中期趋势，短期还需要时间震荡蓄势。

1、熬底是为了将来突破蓄势

以年度视角看，市场振幅最终有望向上拓宽。统计A股主要股票指数2000年至2019年的年均振幅，其中上证综指2000年以来年振幅大部分时间在25%-45%之间，只有在大牛市或熊市的时候振幅会上升到80%以上，年平均振幅为62.5%，2017年振幅最小，仅14.4%，但这一年市场结构性特征明显，上证50为代表的价值股全年涨幅25.1%，而创业板指为代表的成长股全年下跌-10.7%。而今年(截至4/24)上证综指振幅只有18.1%，还不及近过去20年年均振幅的1/3。沪深300指数2002年设立以来年振幅大部分时间在30%-50%之间，平均振幅为70.5%，2003年振幅最小22.7%，而今年振幅20.6%；创业板指2010年设立以来年振幅大部分时间在35%-65%之间，平均振幅为65.7%，今年振幅29.6%。虽然今年一季度受疫情影响，A股出现较大范围的调整，但从年度视角看，市场振幅仍有扩宽空间，那么扩宽的方向更可能向下还是向上？我们认为向下空间有限，3月下旬以来我们一直强调3月份低点是这次调整的底部区域，即这轮牛市2浪调整的底部区域。3月19日上证综指2646点是担忧金融危机的恐慌底，当时全部A股PB(LF，整体法)低至1.56倍(目前为1.60倍)，历史上熊市最低点的PB最低1.43-1.5倍。大类资产比较角度，2646点时风险溢价率(1/全部A股PE-10年国债收益率)处于05年以来从低到高80%分位(目前为78%)，股债收益比(沪深300股息率/10年国债收益率)为100%分位(目前为94%)，显示股市大幅优于债市。3月19日恐慌底出现后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界传递了稳金融的清晰信号，类似2018年10月19日上证综指第一次跌到2400点附近。所以振幅向下扩宽空间不大，向上反而更有希望，长视角看，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，疫情不改牛市趋势，但改变了牛市节奏。市场要真正进入牛市3浪的趋势性上涨关键是等待基本面回升信号。

月度维度上，低波动的震荡仍可能持续一段时间。从月度维度看，当前市场磨底跟2014年上半年很类似，低波动的震荡可能还会持续。14/1-14/9月上证综指在1974-2365点振幅蓄势，其中1-6月更是在1974-2177点窄幅盘整，盘整的背后是市场对经济前景不明朗，担忧基本面持续回落，GDP同比增速从13Q3的7.9%跌至14Q3的7.2%，除此以外的担忧还包括房价下跌、地方债务违约、人民币汇率贬值，当时投资者中不乏危机论的看法。当下背景也是类似，疫情对海内外经济产生了重大影响，近期全球股市下跌叠加原油价格重挫，“08金融危机重现”、“1929大萧条再现”等论调也有出现，市场预期悲观，IMF新一期《世界经济展望报告》中大幅下调全球经济增长预期，预测今年全球经济将收缩3%，创出近一个世纪以来最大降幅，市场普遍预计中国2020年GDP增速为3%左右，IMF甚至预计为1.2%。从市场风格看，2013年开始股市结构性特征明显，创业板指为代表的成长股持续上行，一直到 2014年2月涨幅达106.3%，随后14年2月-6月下跌盘整，最大跌幅20.4%。这一时期上证综指在1974-2177点窄幅盘整，市场整体萎靡且无结构性机会。当下也是类似，2019年以来创业板指为代表的成长股再次占优，一直到 2020年2月涨幅达82.9%，但3月以来近期创业板也相对低迷，在1800-2000点持续震荡。从市场形态看，2014年上半年与现在均处于2浪调整中，之前上证综指13年9月触及1浪高点2270点，高位震荡后于13年底进入2浪回调，14年3月触及低点1974，随后在2000-2300点盘整近半年。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288点以来是牛市2浪回调，在疫情冲击下2浪被拉长，而历史上2浪调整往往较为复杂，后期磨底需要一段时间。

2、趋势性机会还需等待两个信号

等基本面数据重新回升。参考历史牛市经验，牛市3浪上涨均需要基本面数据回升支持。我们以05-07年牛市为例说明，牛市3浪上涨从06/01开始，背后原因是工业增加值累计同比06/01的12.6%见底回升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%。08-10年牛市3浪从09/01开启，信号是这前后四万亿政策刺激效果显现，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，贷款余额同比从08/06的低点14.1%先升至08/12的18.8%，再进一步升至09/01的21.3%。12-15年上证综指刻画的牛市3浪上涨从14/3开始，信号是14年中开始改革预期+流动性宽松。针对本轮市场，如果没有疫情，19年3季度末4季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升，19年12月初牛市3浪逐渐展开。但是，疫情冲击使得基本面形态由19Q3的圆弧底变成了19Q3-20Q1的W型底，上证综指也再次探底至3月19日的2646点，牛市3浪上涨因此延后。未来市场步入牛市3浪的趋势性上涨需要等待，一等国内基本面数据重新回升。目前看，短期经济数据仍较差，虽然目前全国复工进度较快，但是全国产能利用率不高，20Q1仅为67.3%，远低于13年以来75.5%的均值水平。根据一致预期，4月我国固定资产投资额累计同比为-9.5%，社会消费品零售总额当月同比为-8.0%，工业增加值当月同比为-3.0%，各项指标4月仍可能负增长。对于未来基本面数据何时开始转为正增长，关键看疫情进展和国内政策效果。截止4月25日，全球(除中国)累计确诊人数共计283万例，美国当前新增确诊人数/前期新增确诊人数高点为31994例/37007例，英国为4929例/8720例，法国为1665例/16531例，德国为1835例/7839例，确诊人数最多的美国目前仍处于高位盘整期，未看到明确拐点，未来还需要进一步跟踪确认。如果海外疫情持续时间较长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内的生产也会受到影响。只有海外疫情得到控制，出现拐点，国内政策效果才能体现。二季度后半段是个重要观察和确认窗口，目前一致预期2020年中国GDP增速3.4%，如果美欧疫情确认得到控制，下半年外需压力缓解，国内GDP增速及企业盈利预期存在上修的可能。

等市场情绪指标降到低点后物极必反。经济数据是宏观基本面的度量指标，市场情绪则是股市最直接的反应，以周期轮回来理解以成交量为代表的市场情绪，借鉴历史上三轮牛市经验，当2浪末期全部A股成交量萎缩至1浪高点的40%左右时，市场情绪悲观到极致，此后往往峰回路转，市场进入新一轮上升期，迎来牛市3浪阶段。同样以05-07年牛市为例说明，在05/09/19前后1浪高点成交量均值为45.3亿股，而在05/12/05前后2浪低点降至17.7亿股，2浪低点成交量萎缩至1浪高点的39%。而08-10年牛市2浪低点成交量萎缩至1浪高点的46%；12-15年牛市中，以上证综指刻画，牛市2浪低点成交量萎缩至1浪高点的39%。2019年来的这轮牛市，牛市1浪高点前后的成交量均值为1098亿股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026亿股为阶段性高点，与1浪高点接近，最近5日均成交量均值为570亿股，仅为前期高点的52%，当前成交量萎缩程度还不够。反观19年8月初和12月初的低点(如果没有疫情爆发，那时就是牛市2浪调整的末期)，当时成交量萎缩比较充分。19年8月初上证综指低点前后成交量为391亿股，仅为牛市1浪高点的 35.6%，12月初上证综指低点前后成交量为325亿股，仅为牛市1浪高点的 29.6%。除了成交量，在此我们还从换手率、融资交易占比等数据看，这次市场情绪还在冷却中。由于换手率和融资交易占比与市场环境、投资者结构等因素有关，所以在此主要对比当前与过去两年市场阶段性低点时期。从换手率看，最近5日全部A股换手率为1.1%左右，而2018/10/19上证综指低点前后为0.6%左右，2019/01/04上证综指低点前后为0.5-0.6%，2019/08/06上证综指低点前后为0.6%左右，2019/12/03上证综指低点前后为0.6%左右，目前换手率未达到过去两年阶段性低点时期的水平。从融资交易占比看，最近5日全部A股融资交易占比为8.8%，而2018/10/19上证综指低点前后为6.6%，2019/01/04上证综指低点前后为5.9%，2019/08/06上证综指低点前后为6.3%，2019/12/03上证综指低点前后为7.3%，目前A股融资交易占比还未达到过去两年阶段性低点时期的水平。

3、应对策略：行稳致远

信心和耐心。更长的视角继续保持信心，我们一直提出，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，疫情不改牛市趋势，但改变了牛市节奏。上证综指2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点至今是牛市2浪回调，疫情拉长了2浪调整时间(波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪)。3月19日上证综指2646点是牛市2浪调整的底部区域：这是担忧金融危机的恐慌底，当时白马股集体杀跌，反映市场悲观情绪释放较明显，从估值看当时全部A股PB、从大类资产当时风险溢价率与股债收益比均处于底部，政策面也出现稳金融信号。借鉴历史，年度视角看，今年市场振幅还需拓宽，参考估值等各项指标，向上拓宽概率更大。借鉴历史，牛市3浪上涨仍需要等待两大信号，一是基本面数据回升，跟踪海外疫情进展和国内高频经济数据，二是情绪冷却到低点，继续跟踪成交量、换手率、融资交易占比等指标。短期视角仍要保持耐心，3月下旬以来我们一直坚持市场进入阶段性反弹，逻辑就是3月市场急跌幅度较大尤其是白马股，叠加国内外政策加码，但一直定性为阶段性反弹，整体仍是底部区域的区间震荡。目前看阶段性反弹已显疲态，3月下旬来美股、欧股反弹力度更强，相比之下A股涨幅偏小，4月17日中央政治局3个月来第三次召开与疫情和经济相关的会议，提出以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，政策暖风频传，而最近一周市场小幅下跌，已显示反弹乏力。从涨幅看，主要指数这轮阶段性反弹已接近2月下旬3月上旬以来跌幅的一半，其中上证综指3月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的0.49，沪深300为0.51，创业板指为0.50。目前A股整体仍是底部区域的区间震荡，即熬底，阶段性反弹后仍可能再次回撤，诱导因素可能来自国内基本面数据仍较差、美欧股市可能再次下跌。国内目前正在公布上市公司一季报，疫情对企业一季度拖累逐步显现，美股也迎来财报季，基本面面临考验。从外盘表现看，道指3月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的0.53，纳指3月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的0.64，技术性反弹后仍需小心美欧基本面数据对市场的影响。

行稳致远，先聚焦内需。目前海外疫情形势严峻，对我国外需的影响是必然的。参考08年金融危机大跌后，09年数据显示缺失的外需只能由内需来补，当年货物和服务净出口对GDP增长的拉动为-4个百分点，而投资为8个百分点，消费为5.4个百分点。4月17日中共中央政治局会议召开显示国内政策将继续加码内需方向，重点是新基建和消费。从基本面看，目前新基建主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。从目前已披露投资规模的新基建项目来看：5G基建方面，20年三大运营商5G资本开支目标1803亿元、同比增长338%，5G基站建设目标50万个、同比增加285%。特高压方面，全年建设项目投资规模将达到1811亿元，同比增长200%左右。我们预计新基建剩下5个领域将来也会陆续公布具体投资规模规划，参考目前已经披露的2个领域，投资规模增速较高。十三届全国人大常委会第十七次会议4月26日至29日将在北京举行，有望落实特别国债发行相关内容，我们预计这次特别国债更多是用于拉动内需消费、增加产业补贴，尤其是汽车、家电等，且汽车、家电今年以来涨幅处于行业后1/3梯队，目前估值较低。历史上特别国债发行规模一般占财政总收入的30%，去年国家财政收入在19万亿人民币左右，所以我们估算本次特别国债的发行规模至少在1万亿以上。因为年初疫情的影响，国内许多消费需求被抑制或冻结，但这并不意味着消费需求的消失，在以上一系列政策的推进和支持下，国内受疫情冲击延后的消费需求有望得到持续拉动。借鉴历史，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导产业。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。