一、聚酯：下行期再遭重创 

我们在2020年初的年报中，给今年聚酯行业的定位是“景气周期高位回落”，因为终端消费自2018年以来已经明显进入下行通道，并且可以清晰地观察到终端的弱势沿着产业链逐层向上传导，到2019年末织造环节已显现出疲态，出现了坯布库存居高不下、旺季不旺等症状，今年这种弱势很可能将进一步向上传导至聚酯环节。而现在看来，一季度爆发的新冠疫情，大大加快了需求走弱的速度。

我们自下而上的来看。纺服类的消费从2018年开始已经进入了下坡道，今年一季度在疫情冲击下，零售额相比去年同期大幅萎缩，3月在其他消费有所恢复的情况下，纺服类消费继续走低。

数据来源：国家统计局，天风风云

纺服类上市公司在一季度损失惨重。在申万一级行业分类 - 纺织服装行业的86家上市公司中，截至目前（0421）已公布一季度业绩预告的有29家，其中一半以上录得负净利润。业绩预告为正的公司中，大多相比去年同期也出现了利润的大幅下滑。

表：部分纺服类上市公司2020年一季度业绩预告

* 参照申万行业分类。净利润为负标红；净利润为正，同比变动为负标蓝。

数据来源：wind，天风期货研究所

外销占据下游总营收的半壁江山。3月海外疫情的爆发使得欧、美多个纺服主要出口国经济停摆，下游的出口订单出现了大面积的延期、毁单行为。外单取消加上内需疲软，造成了库存的大量堆积，盛泽地区坯布库存天数目前已接近历史高位，库存的大量堆积意味着企业的现金流被占据，这增加了下游中小企业面对风险的脆弱性。

加弹&织造环节受疫情影响，进入3月后逐步复工。3月下旬开机率达到高点，但普遍不是满负荷生产，因此实际情况比数据所显示的要更差一些。由于需求迟迟未能恢复，清明节期间，加弹、织机的开机率出现小幅回落。

展望二季度，下游的情况可能仍然比较严峻。在与织造企业的交流中我们了解到，截至目前，不管是内销还是外贸，下游的需求并未出现明显的好转。如果外单迟迟不能恢复正常，下游的开机率可能继续下降。

数据来源：wind，天风风云

数据来源：CCF，天风风云

从长丝的产销数据也可以看出，下游的买盘并不强，除了清明节前出现过三天的爆发性抄底盘（不全是下游工厂，也有非产业人士参与抄底），其余时间产销清淡，明显低于往年的正常水平。

数据来源：CCF，天风风云

聚酯环节，一季度全国聚酯产量1060万吨，同比去年下降7%，平均开工率只有73.2%。

1月，虽然聚酯环节的利润较低，但聚酯开工相比往年较为中性，相比五年平均略低一些。春节过后，由于新冠疫情的爆发，一方面由于下游复工推迟，需求也随之推迟，另一方面聚酯自己的开工也受到影响，2月中旬负荷一度低至59.5%，创下近五年新低。

下游的疲软实际在一季度已经传导至聚酯环节，这从聚酯库存大幅累积创下新高、产销持续清淡可以看出。但由于在清明节前出现了爆发性的抄底盘，聚酯工厂库存迅速去化回到正常水平，因此聚酯负荷的压力暂时缓解。叠加当前聚酯利润还不错，尤其是瓶片和短纤，短期内聚酯降负的压力不大。考虑到下游未好转，预计未来一段时间内聚酯负荷将保持当前水平，以补库为主；而中期聚酯的开工仍然取决于下游恢复的情况。

数据来源：CCF，天风风云

数据来源：CCF，天风风云

投产方面，对比我们年初给出的投产计划表，今年截至目前已投产175万吨，投产完成度较高，暂时未看到新冠疫情对投产有明显的影响。

表：2020年聚酯投产计划

*已投产装置标红。

数据来源：天风期货研究所

下表是全年聚酯产量增速的估算，由于新冠疫情爆发并蔓延至全球，下游的需求大幅走弱，聚酯的全年平均开工相比年初预计出现大幅的下调。其中中性开工对应的情景是，进入二季度之后，全球的疫情情况逐渐好转，终端消费也逐渐恢复，但相比近五年平均负荷仍有一定差距。

可以看到，2020年的聚酯产量较难达到2019年的水平，在一个中性的估计下，聚酯产量增速将会在-3%。

表：2020年全年聚酯产量测算

二、PTA 高利润&高开工 vs 高库存&弱需求，矛盾尖锐 

2.1 2020年一季度PTA价格走势回顾

数据来源：CCF，天风风云

2020年一季度，在供应过剩的背景下，PTA价格走势总体上由原油走势主导，大致上可以分成三个阶段：

春节前，基本面平稳，价格也保持平稳；

春节期间新冠疫情发酵，需求预期大幅走弱，节后第一个交易日PTA期货收获一个跌停板，现货价格也出现大幅下跌；

3月初，在全球原油需求不振的预期下，俄罗斯、沙特破罐破摔，不减产反增产，致使原油价格暴跌，PTA成本坍塌，价格跟随原油大幅下行。

预计在二季度，PTA价格仍然保持对原油的跟随。

2.2 2020年一季度PTA-PX加工差走势回顾

数据来源：CCF，天风风云

2019年四季度PTA进入新一轮投产周期后，中长期供过于求，价格压缩至成本附近，进入了“精打细算”的新时代。市场参与者关注的焦点更多地从绝对价格转移到PTA-PX价差，即加工差上。2020年一季度加工差的走势，依据市场运行的节奏，大致上可分为四个阶段：

1.    春节前，PTA加工差经历了第一次的压力测试，从去年年底最低300元/吨反弹至550-600元/吨的水平；

2.    春节期间新冠疫情发酵，需求预期大幅走弱，PTA加工差再次下跌，经历第二次压力测试，仍然在新大型装置现金流成本的350元/吨附近获得支撑；

3.    进入3月，PTA加工差二次探底后反弹，加上原油暴跌给下游环节让利，PTA加工费走高；

4.    3月下旬，受汽柴油价格下跌的带动，石脑油价格大跌，进一步给PTA让利，加工差上行至700元/吨以上。

PTA加工差当前主要受到前端原材料价格的影响，加工差何时回落，需要等待原油、石脑油价格的回升，这可能需要一定的时间。另外，PTA进入投产周期后经历过两次压力测试，都在300-350元/吨水平获得支撑，预计在二季度这一支撑仍将发挥作用。

2.3  供应

一季度国内投产了两套PTA新装置，其中，中泰昆玉的120万吨装置，由于挤占了四川晟达和蓬威石化两套装置的PX供给，实际上并没有增加有效产能。目前乌鲁木齐石化的PX装置因为缺乏原料而一直维持半负荷运行，如果后期乌石化PX能够提负，那么西部地区的PTA供应也能够有所增加。

对于2020年的一、二季度，PTA增加的产量来自新凤鸣一期的220万吨装置和恒力四期的250万吨装置，按100%负荷算的话，带来新增产量接近40万吨/月。

新产能方面，恒力五期目前正在建设中，可能在年中附近投产。随着恒力五期投产临近，市场可能会提前作出反应。

表：2020年PTA投产表

数据来源：天风期货研究所

开工率方面，为了与实际情况更贴近，我们在CCF产能的基础上进行了一些调整：首先，剔除扬子石化转产IPA的35万吨装置；其次，西部地区PX供应量能保证的PTA产能最大，有效产能下修100万吨。调整后的国内PTA有效产能为5098万吨/年，以有效产能计算的PTA开工率如下图。

一季度，在低加工费的压力下，有效开工明显低于去年，略低于近五年平均；3月中旬，在几套大装置集中检修的情况下，开工率一度跌至80%以下；而3月末，集中检修结束且理论利润较好，即使天量库存，PTA开工率仍回升至90%以上。但二季度能否维持这一开工，取决于加工费的变化。

数据来源：天风风云

一季度检修量明显偏高，一方面是去年四季度开工率较高，部分装置的例行检修推迟到今年一季度；另一方面，加工费中枢已经下移至成本线附近，整个PTA行业进入了中长期的供过于求环境，陆续有工厂出现长停、降负的行为。

数据来源：天风风云

2.4 需求——参见聚酯部分

2.5 平衡

数据来源：国天风风云

三月下旬以来，由于我们按当前PTA工厂的开工水平，5、6月每个月假设有4套装置例行检修，推算出上面的平衡表。可以看到如果按当前的轨迹线性发展下去，二季度PTA仍然是大幅的累库，到季度末社会库存将超过400万吨。

而当前库存在350万吨左右，已经出现了仓库“堆不下”的情况。如此高的库存不仅仅是物理上没地方存放的问题，也超过了下游的实际需求，是明显的供需错配。这种错配的根源在于，在化工的产业链上，终端产品的价格通常比较稳定，产品越靠近终端，其价格波动性就越小。PTA相比原油更靠近终端，在原油大幅下跌时，相对跌幅较小，这给PTA工厂带来了较高的利润，刺激它们大量生产。而由于库存的限制、下游实际需求量有限，这种错配难以持续太久，因此我们认为二季度PTA的主题将会是修复供需的错配。

修复大概率是通过市场化方法，供应量大到市场难以承受，市场压低PTA利润，倒逼PTA工厂减产，使供应回复到合理水平。而压低利润一方面通过PTA价格的下跌，另一方面，也是主要的方面，是来自前端的石脑油价格的修复。

三、MEG：二季度过剩压力暂缓，中期胀库风险仍存 

3.1  2020年一季度MEG市场回顾

数据来源：天风风云

2019年12月17日MEG现货最高出现过6000元/吨的成交价，而今年3月30日，MEG华东现货日均价收报2948元/吨，价格腰斩仅仅需要三个多月。

年初，MEG绝对库存处于历史低位，节前的刚需补货买盘推升价格，出现一波小幅上涨，后由于聚酯开始降负，MEG开始累库，市场回到中期的供应过剩逻辑，价格开始下跌。

春节后，疫情发酵，价格跌至4300-4400元/吨附近，在煤制成本附近获得支撑，横盘震荡。但3月初，随着恒力180万吨和浙石化75万吨三套大装置的顺利投产，叠加需求走弱，仅国内油制和进口的气头、油头MEG就已经能满足需求，且原油大跌使得油制利润转好，煤制MEG似乎变成了“多余”的产能。煤制成本的支撑失效，在胀库的预期下，MEG价格跟随原油迅速下跌。

到3月底，原油在减产预期下走出反弹行情，煤制的大量停车使得MEG自身的供需矛盾也在短期内得到了缓解，MEG价格有所修复。

3.2 供应

3.2.1 投产：新产能压力已释放大半

2020年是MEG的投产大年，五套一体化炼厂配套的乙烯装置不约而同地在今年投产，数套煤制装置预计投产，以及卫星石化的182万吨大型乙烷裂解制MEG装置可能在年底或明年初投产，供应端可谓是“压力山大”。

一季度，2月已投产三套一体化配套装置，合计产能255万吨，满负荷下每月供应增量20万吨，这让市场在3月充分感受到了压力；煤制增加产能40万吨，但一直负荷不高。

数据来源：天风风云

展望二季度，预计将没有新装置投产。中化泉州炼化一体化工厂有望在二季度建设完成，考虑到试车等时间，实际投入生产可能需要到三季度。国内有一些煤制装置已接近建设的尾声，但如果MEG价格长期维持在3500元/吨以下，煤制装置投产的积极性也不高。

总的来说，新产能的压力在一季度已经释放大半，2020年接下来的时间更多的是存量的博弈。

表：2020年国内MEG装置投产表

* 红色为已投产，蓝色为大概率投产的一体化装置，绿色为大概率投产的煤制装置

数据来源：天风期货研究所

3.2.2 开工负荷：二季度国内检修较多

2020年的一季度，MEG的价格仍然是煤制开工率的一个很好的领先指标。关于煤制的现金流成本市场颇有争议，但3月MEG价格跌破4000元/吨，按完全成本来算的话，国内大多数煤制MEG无疑是大幅亏损的。因此我们在3月底也看到了煤制开工率的大幅下滑，阳煤集团也迅速作出反应，开始寻求出售旗下的煤制乙二醇资产。如果价格没有回升，不排除后续进一步下滑。

但以目前40%左右的负荷，煤制减产的产量并不足以抵消三套一体化装置投产的带来的增量。目前全国煤制有效产能489万吨，按75%的高水平负荷，煤制产量在30万吨/月附近；按40%负荷则在16万吨/月，减产量在14万吨/月水平。而恒力180万吨+浙石化75万吨装置，满负状态下每月生产20万吨左右。

数据来源：CCF，天风风云

国内乙烯制乙二醇的开工负荷在较长的周期上和利润表现出一定的正相关性，但利润仅仅是影响其开工的一个因素，还有其他因素比如EO/EG比价、EO运输是否受限、PE/EG比价、炼厂整体负荷等。一季度总的来说，国内2020年以前投产的非煤制MEG负荷处于中游的水平，而二季度由于炼厂检修，将处于偏低水平。

数据来源：CCF，天风风云，天风期货研究所

至于恒力180万吨装置和浙石化75万吨装置，2月上旬投产，3月中旬提负，但由于库存高企，需求不振，在3月底又出现降负。浙石化到4月中旬已降至7成负荷。我们由此也可以看到，利润仅仅是影响一体化MEG装置开工率的一个因素。

3.2.3 进口：相比去年增量明显

进口方面，我们在年报中已有过详细论述，由于2019年国外有新投产，且中美贸易战缓和，美国到中国的物流情况改善，从全球平衡的角度看，预计今年每月平均进口量相比去年下半年将增加5-10万吨，至90万吨/月附近。而从今年实际情况来看，1-3月平均进口93.4万吨，考虑到3月海外疫情爆发， 印度封城等情况，部分原计划运至其他国家地区的MEG转运至中国，因此进口方面大致符合我们年初的预期。

3.3 需求——参见聚酯部分

3.4 平衡：二季度过剩压力暂缓，中期胀库风险仍存

数据来源：CCF，海关总署，天风期货研究所

数据来源：CCF，海关总署，天风期货研究所

可以看到当时的供需矛盾非常的尖锐，很快就将出现胀库的风险。

对比两张表可以看到，3月下旬到现在（4月下旬），煤制大幅降负，每月提供15万吨减量。另外，二季度的非煤制负荷也出现了明显的下降，这才使得供需状况大幅改善，而非煤制负荷的下降，一部分由于传统炼厂计划检修，这部分提供了4万吨/月左右的减量；另一部分是由于恒力、浙石化三套装置降负，这部分提供了3万吨/月的减量。

三者同时减量，使得二季度的供需矛盾暂时缓解，但也未能实现去库，仅仅是把胀库的风险往后推迟而已。传统炼厂检修结束将重新开车；利润这么好的情况下，也没法期待油制MEG装置保持低负荷生产；何况年内还有新装置投产。并且需求是否能好转尚存不确定性。

当前MEG市场的另外一个突出的矛盾是绝对库存太高。2019年4月也发生过港口胀库的事件，但与当时相比，现在不仅港口库存面临胀库风险，隐性库存也处于历史高位。这大大削弱了库存对于价格的调节作用，一旦港口库存放满，也将没有太多隐性库存可供使用。这可能隐藏着出现极端走势的风险。

数据来源：CCF，天风期货研究所

综上，虽然二季度MEG供需矛盾较为缓和，但我们认为它中期仍然面临着严重的供过于求。