1、5月需降低预期

历史上，5月正收益的概率较低。在海外市场做投资，有一句谚语叫“Sell in May and go away， but remember to come back in November。”这一说法最早书面记载于1964年《英国金融时报》，所表达的是每年5月前后市场往往开始走弱。2002 年Bouman 和Jacobsen在《美国经济评论》(The American Economic Review)发表文章，对37 个成熟与新兴市场1970-1998 年的MSCI 再投资指数进行研究，通过对比当年5-10 月和当年11-次年4月的指数涨幅，他们发现除阿根廷和新西兰外，其他35 个市场都存在“Sell in May”效应。我们统计从1970年至今标普500、日经225、恒生指数、德国DAX、台湾加权指数的涨跌幅，可得到当年5-10月区间涨跌幅中值分别为1.88%、-1.14%、4.55%、-0.24%、0.63%，低于当年11月-次年4月的7.39%、10.70%、16.36%、4.21%、14.81%。同样的，A股也存在“Sellin May”，2000年至今上证综指5-10月/11-次年4月区间涨幅历年均值分别为-1.6%/13.2%，万得全A指数5-10月/11-次年4月涨幅历年均值分别为0.1%/15.2%，可见5-10月这半年股市收益明显差于11 -次年4月。A股出现“Sell inMay”行情主要跟我国每年的政策周期有关：每年 1-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3 月召开全国“两会”，10-11 月召开中共中央全会、12 月召开中央经济工作会议。相比而言，5-10 月份是政策淡季，对股市刺激较少。4、5 月份宏观经济数据明朗，上市公司公布年报和一季报，市场进入验证期，而在这之前市场已躁动过，因此只有数据持续改善且好于预期，市场在5-10月才有继续上涨动力，对于日历效应的分析详见我们前期报告《股市的季节效应——从Sellin May说起-20170414》、《A股每年都要经历的那些事儿-20180320》。此外，从单个月的统计来看，历史上市场在5月的胜率也最低。回顾2000-2019年间上证综指月度涨幅，我们发现上证综指在2月正收益概率最高，为80%，月度涨幅的平均数/中位数分别为3.2%/3.2%，而上证综指在5月正收益概率最低，为45%，月度涨幅平均数与中位数分别为0%/-0.9%。

阶段性反弹后仍可能回撤夯底。我们在3月底的报告《曙光微现-20200329》中指出市场迎来阶段性反弹，逻辑是欧美市场流动性风险缓解，G20开始携手抗疫，国内政策望加码，A股最黑暗时刻将过去。3月底至今市场如期反弹，从3月最低点开始算，至今上证综指最大涨幅8%，同期美股标普500指数最大涨幅33%，欧洲STOXX50指数27%，英国富时100指数24%，意大利富时MIB指数21%，德国DAX指数35%，法国CAC40指数27%。横向比较看，上证综指反弹的幅度明显小于海外股市，主要原因是海外市场对疫情的反映是第一阶段，即情绪的大幅波动，美欧股市2-3月急跌、3月下旬来快速上涨，类似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上涨，类似乒乓球第一次落地，反弹力度大。但是A股319以来的反弹，投资者更加理性，主要体现的是对基本面的担忧，就像乒乓球第二次落地，反弹力度较小。当前基本面依旧较弱，最新公布的4月官方制造业PMI为50.8%，虽然还在荣枯线以上，但是环比回落1.2个百分点；财新PMI则环比回落0.7个百分点至49.4%，掉下了荣枯线。一致预期显示，市场预计4月各经济指标依旧较差，社会消费品零售总额1-2月、3月、4月的当月同比增速分别是-20.5%(1-2月为合并值，下同)、-15.8%、-8.3%(4月为单月预测值，下同)，工业增加值为-13.5%、-1.1%、0.6%，固定资产投资累计同比增速为-25.9%、-16.1%、-9.8%。从319以来涨幅看，主要指数这轮阶段性反弹已回补了2月下旬3月上旬以来跌幅的一半，其中上证综指3月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的0.51，沪深300为0.56，创业板指为0.55。目前A股整体仍是底部区域的区间震荡，即熬底，在基本面不明朗的情况下，市场阶段性反弹后仍可能再次回撤。从外盘看，标普500指数3月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的0.64，纳指3月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的0.72，技术性反弹后海外市场随时可能二次探底，五一假期A股休市期间海外股市已经转跌，5月1-4日道指累计下跌3.6%，标普500跌3.3%，纳斯达克跌2.3%，欧洲STOXX50跌2.2%，英国富时100跌5.9%，法国CAC40指数跌4.2%，韩国综合指数跌2.7%。与A股相关性较大的香港恒生指数跌4.2%，富时A50期货跌3.6%，海外股市进一步下跌恐拖累A股。

2、蓄势等待趋势性机会

疫情冲击下盈利深蹲，预计2020年A股净利润同比为0-5%。截至4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年年报和2020年一季报，整体来看，20Q1上市公司盈利承压深蹲，接近09Q1历史最低点。20Q1/19Q4/19Q3全部A股归属母公司净利累计同比分别为-24.0%/6.4%/6.9%，剔除金融后为-52.7%/-2.3%/-1.9%。回顾历史，20Q1全部A股归母净利润同比接近19Q1的历史最低点-24.9%，20Q1全部A股剔除金融后归母净利润同比创历史新低。从ROE角度看，20Q1A股ROE(TTM，整体法，下同)为8.3%，资产周转率回落导致ROE下滑。全部A股20Q1/19Q4/19Q3ROE为8.3%/9.2%/9.4%，低于2005年以来的均值11.7%，目前处于05年以来ROE从低到高的13%分位，处于历史偏低水平。虽然一季度盈利较差，但是展望全年，我们认为深坑将会填平。08年以来A股一季度净利润占比在18%~32%之间波动，均值为25%。这次疫情冲击导致一季度大部分经济活动全面停滞，从而一季度是全年业绩低点。随着疫情得到控制，各项经济刺激政策陆续推出，全国范围内复工复产有序推进，全年业绩将呈现前低后高的趋势。类比09年，当时一季度GDP实现正增长，增速为6.4%，而今年一季度GDP增速为-6.8%，为罕见的负增长，对应到微观上，我们认为今年一季度净利润占比大概率将比09年的18%更低。由此，我们对未来A股业绩进行三种情景假设分析：一是悲观情景，今年一季度A股净利润占全年的18%，对应2020年A股净利润同比为-6%。二是中性情景，今年一季度A股净利润占全年的16.5%，对应2020年A股净利润同比为2%。三是乐观情景，今年一季度A股净利润占全年的15%，对应2020年A股净利润同比为13%。我们认为疫情对业绩冲击的至暗时刻已过去，往后三个季度A股业绩将较一季度改善，需等待盈利回升，中性情景下2020年A股净利同比有望达到0~5%左右，如果疫情控制得好，需求回升更明显，乐观情景也可能出现，A股净利同比增速有望达到5%~10%。关于业绩分析详见《Q1深坑需全年填平——19年年报及20年1季报点评-20200502》。

趋势性机会等两大信号。当前市场整体上是底部区域的区间震荡，我们认为市场迎来趋势性的上涨机会还需要等待两大信号：一是基本面数据回升。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288点以来是牛市2浪回调，在疫情冲击下2浪被拉长。那市场何时进入3浪上涨？参考历史，3浪启动需要基本面数据回升支持。对于未来基本面数据何时开始转为正增长，关键看疫情进展和国内政策效果。截止5月4日，全球(除中国)累计确诊人数共计356万例，其中美国累计确诊人数最多，为119万例，且美国每日新增人数依旧在3万例左右的高位居高不下，未来何时进入向下的拐点还需进一步跟踪确认。如果海外疫情持续时间较长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内的生产也会受到影响。只有海外疫情得到控制，出现拐点，国内政策效果才能体现。二季度后半段是个重要观察和确认窗口，目前一致预期2020年中国GDP增速3.4%，如果美欧疫情确认得到控制，下半年外需压力缓解，国内GDP增速及企业盈利预期存在上修的可能，比如今年的上市公司净利润同比从目前0-5%的预测提高至5-10%。基本面信号之外，市场引来趋势性上涨的第二个信号是情绪指标降低到低位。经济数据是宏观基本面的度量指标，市场情绪则是股市最直接的反应，以周期轮回来理解以成交量为代表的市场情绪，借鉴历史上三轮牛市经验，当2浪末期全部A股成交量萎缩至1浪高点的40%左右时，市场情绪悲观到极致，此后往往峰回路转，市场进入新一轮上升期，迎来牛市3浪阶段。2019年来的这轮牛市，牛市1浪高点前后的成交量均值为1098亿股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026亿股为阶段性高点，与1浪高点接近，五一节前最后4个交易日全部A股日均成交量约为560亿股，仍在前期高点一半以上，当前成交量萎缩程度还不够。从换手率看，节前最后4个交易日全部A股换手率为1.1%左右，而2018/10/19上证综指低点前后为0.6%左右，2019/01/04上证综指低点前后为0.5-0.6%，2019/08/06上证综指低点前后为0.6%左右，2019/12/03上证综指低点前后为0.6%左右，目前换手率未达到过去两年阶段性低点时期的水平。

3、应对策略：行稳致远

类似14年上半年，市场起跳前先熬底。在上周周报《伟大是熬出来的-20200426》中我们指出，当前市场跟2014年上半年很类似。14/1-14/9月上证综指在1974-2365点震荡蓄势，其中1-6月更是在1974-2177点窄幅盘整，盘整的背后是市场对经济前景不明朗，担忧基本面持续回落，GDP同比增速从13Q3的7.9%跌至14Q3的7.2%，除此以外的担忧还包括房价下跌、地方债务违约、人民币汇率贬值，当时投资者中不乏危机论的看法。当下背景也是类似，疫情对海内外经济产生了重大影响，近期全球股市下跌叠加原油价格重挫，“08金融危机重现”、“1929大萧条再现”等论调也有出现。从市场形态看，2014年上半年与现在均处于2浪调整中，之前上证综指13年9月触及1浪高点2270点，高位震荡后于13年底进入2浪回调，14年3月触及低点1974，随后在2000-2300点盘整近半年。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288点以来是牛市2浪回调，在疫情冲击下2浪被拉长，而历史上2浪调整往往较为复杂，后期磨底需要一段时间。我们认为3月19日上证综指2646点是担忧金融危机的恐慌底，是牛市2浪调整的底部区域：第一，当时全部A股PB(LF，整体法)低至1.56倍(目前1.61倍)，历史上熊市最低点的PB最低1.43-1.5倍。第二，大类资产比较角度，2646点时风险溢价率(1/全部A股PE-10年国债收益率)处于05年以来从低到高80%分位(目前70%)，股债收益比(沪深300股息率/10年国债收益率)为100%分位(目前93%)，显示股市大幅优于债市。第三，3月19日恐慌底出现后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界传递了稳金融的清晰信号，类似2018年10月19日上证综指第一次跌到2449点。中期视角看，上证综指2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，疫情不改牛市趋势，坚定信心。但是疫情的确打乱了牛市的节奏，目前处于牛市2浪调整的夯底、磨底阶段，牛市3浪上涨还需要积蓄能量，熬底期需要保持耐心。

步步为营，先聚焦内需。今年全国政协和人大会议将分别在5月21和22日召开，届时全年的经济目标将进一步明朗。目前海外疫情形势严峻，2-3季度外需受到影响是必然的，参考08年金融危机大跌后，缺失的外需只能由内需来补，当年货物和服务净出口对GDP增长的拉动为-4个百分点，而投资为8个百分点，消费为5.4个百分点。4月17日中共中央政治局会议召开显示国内政策将继续加码内需方向，重点是新基建和消费。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。从目前已披露投资规模的新基建项目来看：5G基建方面，20年三大运营商5G资本开支目标1803亿元、同比增长338%，5G基站建设目标50万个、同比增加285%。特高压方面，全年建设项目投资规模将达到1811亿元，同比增长200%左右。我们预计新基建其余领域将来也会陆续公布具体投资规模规划，参考目前已经披露的2个领域，投资规模增速较高。消费方面，我们预计这次特别国债更多是用于拉动内需消费、增加产业补贴，尤其是汽车、家电等。历史上特别国债发行规模一般占财政总收入的30%，去年国家财政收入在19万亿人民币左右，所以我们估算本次特别国债的发行规模至少在1万亿以上，预计5月份落地。目前拉动汽车消费的政策已出，4月29日国家发展改革委、科技部等11部门公布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，其余政策后期有望逐步落实并进一步加码，国内受疫情冲击延后的消费需求有望得到持续拉动，以家电、汽车为代表的可选消费将引来结构性机会。今年以来汽车、家电两个行业累计涨跌幅分别为-5%和-9%，处于行业涨幅排序中下水平。从20Q1基金季报中看，基金重仓股中汽车股市值占比为2%，创近十年新低，家电占比为4.1%，创17年以来新低。看得再长远一点，历史上牛市3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导产业。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。