华尔街有一句谚语叫做“Sell in May and go away”，它如同魔咒一般笼罩着资本市场。这样的季节性魔咒在亚太市场出现了不一样的变种版本——“五穷六绝”，并同样在每年的5—6月深刻影响着A股市场。

今年5月，虽然国内疫情已经基本得到控制，经济正在逐步重返正轨，但近几日我们看到境外市场相关资产再次出现调整。外围市场的表现，不禁让人联想到“五穷六绝”魔咒，并对未来感到担忧。

那么“五穷六绝”现象背后的原因是什么？今年的“五穷六绝”是否还会再次来临？近期，开源证券研究所发布策略专题报告《揭秘“五穷六绝”》，带您详细解读“五穷六绝”魔咒背后的驱动原因和当下的投资逻辑。

从“五月魔咒”到“五穷六绝”

“五月魔咒”最早刊登于《金融时报》1935年5月10日，其实“Sell in May and go away”在此前就已经广为流传，它所表达的含义为投资者需要在5月份把股票清仓后离场。五月开始的低迷行情在亚太市场出现了不一样的变种版本。在A股也可以找到数据支撑。19世纪80年代开始，“五穷六绝”开始在港股市场流行，这句谚语似乎也开始在A股投资者中间盛行，这中间有比较强的现实关联性。为此，我们选择了2000年至2019年的上证综指数据计算上证单月涨跌幅及5—6月期间涨跌幅，发现A股市场的“五穷六绝”现象。

从单月来看，5月收益率确实较一季度收益率出现了明显的下降。2000年至今，5、6月市场都很容易出现下跌行情，而6月的平均涨跌幅更是达到了全年最低。5月月度涨跌幅中值为-0.15%，均值为-0.22%。而6月月度涨跌幅中值为0.31%，均值仅为-2.34%。近20年，如果在5、6月两月持有股票，则会有12个年份出现亏损，进入2010年后的十年，“五穷六绝”现象甚至出现了8次。可以说明，A股市场广为流传的“五穷六绝”现象至少来源于对现实的直观感知。

2000年至今上证综指单月收益率中值

数据来源：开源证券研究所

2000年至今上证综指单月收益率均值

数据来源：开源证券研究所

2000年至今各年5、6月期间收益率

数据来源：开源证券研究所

“五穷六绝”的背后驱动：

流动性和风险偏好下降

我们认为“五穷六绝”现象的出现，流动性相对收紧和风险偏好的下降是推动主因，而盈利预期变化因素并非主因。

1、盈利因素：预期下降与“五穷六绝”没有绝对关系

我们对过去十年每年的盈利预期进行了整理，下图曲线表示各年份全年一致预期EPS与年初全年一致预期EPS的同比变化，我们发现“五穷六绝”现象的出现与是否出现盈利预期的下修并没有很明显的相关关系。例如2011年、2013年、2018年市场均出现了明显的“五穷六绝”现象，而当年的5、6月盈利预期非但没有下修反而在上调。相反2014年、2017年的5、6月盈利预期均出现了一定程度的下调，却没有出现“五穷六绝”。因此单从盈利预期的变化，很难甚至不能解释“五穷六绝”现象。

5—6月盈利预期下降与五穷六绝的出现没有绝对关系

数据来源：开源证券研究所

注：途中线条表示1—6月各时间点的一致预期EPS与当年年初预期EPS的同比变化

2、流动性因素：年中流动性收紧是产生五穷六绝的原因之一

我国长期存在对金融机构的季度考核，为了完成监管要求，金融机构对资金的需求往往都比较旺盛，从而带来了资金价格在季度末规律性上升的现象，有可能导致了股市的流动性收紧。表征金融市场资金面松紧程度的7天回购利率在6月通常都会季节性冲高，然后在7月回落，这可以解释6月的资金收紧现象，5月份我们认为可能是部分机构为了即将到来的6月在做流动性安排的准备。

这种流动性的紧张，体现在成交量的明显下降上。我们以各月平均换手率均值与全年换手率均值的比值变化来衡量这种流动性的变化，并计算每个月份近20年月度换手率的比值均值，发现换手率在5-6月确实是流动性的低点。全年的前四个月流动性持续宽裕，呈现出一定的“春季躁动”特征，然而随着5—6月的到来，流动性进入了快速收缩区间，导致了股市资金面的收紧，产生了“五穷六绝”现象。

6月由于监管问题，整个金融系统资金面收紧，7天回购利率上行

数据来源：开源证券研究所

5—6月流动性进入收紧区间

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总量收缩下，我们尝试理解造成这种收缩的原因。我们分别观察了融资融券余额、新开户数目、新股发行数目、新成立基金份额等市场流动性的影响因素，但并没有发现5—6月出现明显的流动性分流和收缩的现象。而值得注意的是：从历史数据看，年度中期开放式基金往往会出现较大规模的净赎回，同时可能是因为提前应对赎回带来的现金压力，开放式基金股票投资比例在5—6月出现明显下降。这指示了导致5—6月股票市场的流动性降低的一个原因：由于整体流动性偏紧，导致部分增量资金在5—6月倾向于撤出权益市场，而其他增量资金例如个人投资者在此时也未出现大规模进入，导致市场流动性整体趋于“缩量博弈”。

5—6月开放式基金股票投资比例全年最低

数据来源：开源证券研究所

年中开放式基金出现净赎回

数据来源：开源证券研究所

3、风险偏好相对复杂

在讨论盈利和流动性因素之后，我们尝试从风险偏好角度进行理解。我们认为风险溢价较好的剔除了盈利和无风险利率下行的影响，是风险偏好的一个接近的指示变量。伴随偶然的“风险事件”，5—6月风险溢价往往快速攀升，这伴随了“五穷六绝”的产生。

我们认为这种风险溢价上升有以下两点原因：

1)5—6月是全年的政策淡期，缺乏政策利好与激励，有“均值回归”的压力。每年的1-2月各地会召开地方两会、国家各部委将召开全年工作会议，3月将召开全国两会，7月召开年中经济工作会议，10-11月召开中共中央全会，12月将召开全年经济工作会议。相比而言，5-6月处于公布政策与验证政策效果的空窗期，属于全年的政策淡期，市场不易出现投资主线，加上前期往往伴随“春季躁动”，风险溢价有均值回归的压力。

2)5—6月历史上出现了较多“黑天鹅”，在流动性收紧下对市场影响较为显著。

近10年 “五穷六绝”的出现往往伴随着风险溢价的快速上升

数据来源：开源证券研究所

我们发现5—6月的板块表现也可以很好地体现这种风险偏好的降低。5—6月市场风险偏好降低所产生的资金的避险情绪，会导致资金抱团进入确定性较高的食品饮料(4.61%)、家用电器(1.21%)、医药(0.53%)等消费板块，从而导致了具有良好防守性的消费板块5—6月涨跌幅处在全行业前列。另外国防军工板块(0.58%)则可能是由于5—6月多发生的国际风险事件。

2000年至今5—6月板块涨跌幅

数据来源：开源证券研究所

历史的韵脚：“五穷六绝”当下还会发生吗

历史并不会简单重复，但我们似乎找到了“五穷六绝”的韵脚：核心是由流动性收缩和风险偏好驱动的下行。

流动性方面整体宽松，但是5-6月面对一定边际收紧。目前来看，银行间DR007利率呈现触底回升趋势，这指示前期过于宽松的流动性因为实体经济的恢复和此前的季节效应，又进入了边际收紧的通道。目前，我们尚未看到货币政策有打破这一趋势的意向。而对股票市场内部看，开放式基金股票投资比例与疫情初期持平，相对健康，但仍不是较低位置，在流动性需求下会有一定下修的可能性。

开放式基金股票投资比例与疫情初期持平

数据来源：开源证券研究所

DR007近期呈现触底回升趋势

数据来源：开源证券研究所

风险偏好上，我们理解策略研究的意义不单在于分析风险事件，还是要观测市场为风险留下的补偿是否充足。我们用采用动态PE衡量市场给予的风险溢价水平，当前风险溢价已经稳步下滑至疫情初期水平(1月23日)，这就意味着当下处于风险溢价回落阶段，距离3个月高点及2018年年末高点尚有距离，风险溢价应对风险冲击时不绝对安全，面对“利好”时也有一定的下行空间。

动态PE下的市场风险溢价回到疫情初期水平

数据来源：开源证券研究所

注：动态PE=总市值/大年实现的净利润，当未披露当年实现净利润时，采用一致预期的归母净利润作为分母。

因此我们展望一下影响风险溢价的因素：

1)国内政策面，2020年的政策节奏在历史上从未出现过，两会推迟到5月22—5月23日召开，压缩了之前5月开始的政策淡期。我们在此前报告《“经济差”时的“两会行情”：这次不太一样》讨论过，由于当下信用扩张并处于初始阶段，后续也需要面对包括流动性过剩引发的泡沫问题(例如近日贷款资金存在流进楼市、股市的问题已经开始引起关注)；另一方面，从疫情中坚持“六保”和结构性改革政策思路来看，现阶段出现大规模总需求政策的概率在降低，对于市场和经济的利好因素更偏于长期。这就意味着至少不会快速短期提振市场风险偏好。

2)海外风险因素，最近几天我们再次看到了境外市场的中国关联资产(离岸人民币、中概股、A50期货、铜)的同步下跌，我们至少可以认为存在一些不确定性的冲击。

综合来看，2020年5月与历史上出现“五穷六绝”的年份具有一定程度的相似性。投资者应该继续关注潜在风险。但是考虑到现阶段总体宽松的流动性水平和仍在高位的风险溢价水平，其出现大幅度调整的几率并不太大。聚焦配置的选择可能仍然是更重要的。