观点概述

进入五月份，事件性驱动（欧美复工和原油减产）面临证伪，市场预期较为积极，但是资本市场并没有出现大起大落，而是在积极修复—修复情绪、修复结构。整体可以概括为：降风险（去溢价）、降波动、调结构。

本文采用了很多与2008年的类比，并非认为当前经济情况与2008年相似，只是从近年大型危机中的相关资产表现，来类推当前市场的心态。

从原油、VIX指数、美债的结构变化中可以看出，市场已经从悲观的恐慌中走出来，开始适应经济的衰退，变得冷静低迷。情绪层面已经企稳，但是经济层面阴霾仍重。

就市场表现来看，各类资产波动率都已经大幅降低，溢价也有所降低。一方面这是市场即将出现拐点的信号，另一方面说明市场已经较好去泡沫，趋于理性。

当前定性，经济最坏的时刻已经过去，但是暂时还看不到立竿见影的好转，市场定性为震荡，运行重心或较前逐步抬升，但是流畅的反弹暂时还看不到。不过思路应该从前期的看空转变为看震荡。

当然风险还是事件性驱动的稳定性，持续关注欧美复工和原油减产情况。

一、市场表现—从恐慌悲观到冷静低迷

进入五月，市场将迎来两大预期的证伪：一是欧美的复工，二是原油的实质性减产。在此预期下，市场并没有在绝对价格上表现出大起大落。如下图，排除原油的话，其他资产波动基本都在5%以内。原油波动大，主要是近端资金博弈造成的事件性溢价，更多体现的是个性，不是共性。

然而市场并没有僵持住，虽然绝对价格波动不大，但是市场一直在修复结构，这背后反映的是情绪的修复，风险的释放。笔者认为结构的修复比价格的修复更有意义，这给未来的波动提供了更稳定的基础。下面通过原油、VIX指数和美债逐个解读。

二、原油试探性释放风险

2.1 原油走势解读

上图是美油和沪油的长短价格结构图，绿色为4月7日结构，红色为4月30日结构，蓝色为5月6日结构。重点看红色和蓝色这两根线，你可以看到在第九个合约开始出现交叉，看似跷跷板—近端价格抬升，远端价格下移，整体表现为价格斜率降低，结构变平坦。当然，由于内盘月间更受仓储费影响，所以其斜率变化幅度会比外盘小。

近端体现的是库存和资金博弈，远端体现的是供需和风险溢价，如今二者出现劈叉走势，这是很好的信号：近端累库预期有所缓和，资金在近端的博弈重心转移，本质是对复工有预期；远端价格重心没有发生大的变化，只是斜率变平坦，斜率越陡风险溢价（仓储、运费、保费）越大，反之目前的情况是预期需求回升，风险溢价下移。

虽然目前复工尚无定论（借鉴中国的复工情况，欧美复工进度也不会快，还有一个复工到复产的过程），即需求端尚无定论，但是供应端已经开始或主动或被动地收缩。上图可以看到，美炼厂开工已经出现拐点维持了2周，美钻井数也在近几周出现腰斩。也就是说，供需的边际量上已经确定改善，唯一的风险就是边际量改善幅度较小，时间过长，绝对量（库容）重创价格，这一点后面再讨论。

上图是沪油/美油，最近也在疯狂地收敛，之前也讲过（详见《原油替代交易策略》）内外溢价本质上也是风险溢价的表现之一。当溢价开始收敛时，说明源头供需、内外物流、内盘展期这三个环节的风险溢价开始逐步降低，矛盾趋于淡化。

2.2 原油启示

从原油上我们可以看出来，市场对于原油的供需开始向好预期，近端矛盾不激化，远端矛盾缓和，绝对价格重心变化不大，但是市场基础在转好。背后反应的其实是对复工有预期、认为经济不会再度恶化。

三、VIX指数进入冷静期

从绝对值上看，VIX指数已经从3月18日80.85的高点回落到34附近。本次的极值没有超过2008年，本次回落速度超过了2008年，目前34的水平虽然还在比较高的位置，但是相对风险已经很大程度释放。

通常VIX呈现contango结构，因为市场大部分时间更加担心远期波动率，如期权的时间价值一样。但当市场状态处于极度风险状态时，VIX会呈贴水back结构，图8就是这种情况。根据时间顺序，VIX结构依次为蓝、红、绿、紫。可以看两点：一、back结构影响最多8个月，2008年影响了12个月；二、结构从平坦到back，再到平坦，本次只用了3个多月，2008年用了7个多月。说明市场情绪修复非常快，虽然还没有完全消除恐慌情绪，但是已经比较平稳。

四、美债背负经济阴霾

从长短债的利率相对走势来看，在同样的宽松背景下，短端利率受政策影响被压得很低，长端利率在08年和20年走势有差异。2008年长端利率反弹速度很快，基本呈现“V”型，而当前长端却横在那里。暂不论供应因素，就经济预期和通胀层面来看，这反应了市场对于经济前景依然不乐观。

再从绝对利率来看，当前长短端利率水平均是很低位，近端几乎接近0。两方面因素：一是上一轮宽松后遗症（全球日本化倾向），二是经济缺乏新增长点（科技的边际效用降低）。但是从另一个角度来看，低位利率的边际反弹动力应该很足，而目前的横盘，体现了经济孱弱。

法国巴黎银行预计，2020年美国短债发行量将达到1.1万亿美元。近期政府型货币市场基金获得大量资金流入，同时银行体系流动性急剧增加，这对冲了短债大量发行对市场利率的不利影响，短债在低位徘徊。

中长期国债净供给预计将达到1万亿美元，但如果考虑到美联储QE的购买（1.3万亿+8600亿美元），中长期国债的实际净供给约为负1万亿美元。不过联储已经连续几周调降购买量，对债券市场有所缓冲。

至于长短端结构的转变，笔者认为收敛的概率大。近端由于经济而引起的政策波动开始逐步回升，远端依然受累于经济（情绪→疫情→经济自身的问题），随着经济缓慢好转匍匐前进，但是其波动会小于近端。

五、波动率大幅下降

从上表可以看到，各类资产波动率都较前期有大幅回落（幅度80%以上），表中的最高值基本是4月中下旬造成的，甚至有不少标的波动率已经回落到中值和均值以下。波动率的持续下行，从一定程度上说明市场泡沫已经得到比较好的挤压，市场运行逐渐回归理性。

六、风险关注

要关注两大风险点：一是疫情对于欧美复工，乃至真正复产的影响。从图13来看，目前境外的疫情依然比较严重，尚未出现明显的好转。从图14看，库欣库存已经达到6545万桶，满库率达77.56%。虽然增幅一直在降低，但是绝对库容一直在增，已经没有多久的容忍期了。

七、结论

结合2008年金融危机中各资产的表现与当前的表现，我们判断市场情绪已经缓和，风险得到部分释放，风险溢价降低，逐步趋于理性。

但虽然情绪层面已经企稳，经济层面阴霾仍重。就市场表现来看，我们认为市场即将出现拐点，同时市场已经较好去泡沫。

当前定性，经济最坏的时刻已经过去，但是暂时还看不到立竿见影的好转，市场定性为震荡，运行重心或较前逐步抬升，但是流畅的反弹暂时还看不到。

思路上应该从前期的看空转变为看震荡。

持续关注欧美复工和原油减产情况，它们是市场从震荡转变为反弹或是重回下跌的核心信号。

免责声明

本报告所列的所有信息均来源于已公开的资料。尽管我公司相信资料来源是可靠的，但我公司不对这些信息的准确性、完整性做任何保证。

报告中所列的信息和所表达的意见与建议仅供参考，投资者据此入市交易产生的结果与我公司和作者无关，我公司不承担任何形式的损失。

本报告版权为我公司所有，未经我公司书面许可，不得以任何形式翻版、复制发布。如引用请遵循原文本意，并注明出处为“国海良时期货有限公司”。