近期国债期货总体保持强势，但在结构上有所分化。国债期货三品种中，2年期与5年期国债期货不断创出上市以来新高，但10年期国债期货高位振荡，上行动能有所放缓。5月上旬国债期货出现急跌，但在表现上仍呈现结构性特点，收益率曲线陡峭化程度不断抬升。

收益率继续走低的驱动力减弱

受疫情影响，中国一季度实际GDP同比增速降至-6.8%，这意味着今年的经济增长目标将会适度下调，预计经济增长目标将下调至3%—4%的区间。二季度经济将处于修复状态中，但未来的节奏仍将以温和复苏为主。产出端维持被动累库态势，尤其是制造业方面。需求端，投资增速逐步修复，主要受房地产投资与基建投资拉动，制造业则表现较弱。在政府扩大财政赤字、增加专项债规模、发行特别国债的政策组合下，基建投资修复的持续性和稳定性更好，资金制约减弱也是基建投资回升的有利条件。消费需求方面，汽车等耐用品消费好转相对明显，其持续性值得期待，但服务需求短期内迅速改善的可能性较低。国内财政政策和货币政策协同发力，对市场收益率而言，将会是对冲的效果，并不会呈现明显的方向性，但对经济的正面影响将抬升市场长端收益率。因此，从经济条件来看，作为债市重要驱动因素之一的经济基本面已经越过低点，债市也将由原来的经济基本面与政策双轮驱动模式进入单轮驱动，驱动力的减弱使得债市由全局性机会转向结构性机会，不同期限的收益率曲线对政策的敏感度不同，在政策继续发力的情况下期限利差将扩大。

利率债供给高峰到来

4月份利率债三大券种发行同步放量，记账式国债、地方政府专项债与政策性银行债单月发行同比增速分别为27.22%、26.51%和28.08%。预计5月份利率债发行继续放量，月内将迎来年内利率债供给的高峰。4月下旬，用于稳投资、补短板的第三批1万亿元地方政府专项债额度正式下达至部分省市，并要求5月底前发行完毕。全国两会将于5月下旬召开，将确定提高财政赤字率，随后国债也将面临集中发行，5—7月份将迎来年内利率债的集中供给期。

全球债市收益率仍将维持低位

从外部条件来看，当前全球债市收益率水平仍然处于历史低位。全球疫情蔓延、经济陷入衰退以及货币政策宽松是收益率不断下行的主要原因。目前来看，二季度疫情依然是最核心的风险点，由于疫情暴发的时间与防控力度不同，因此各国拐点出现的时间也不一致。中国疫情已经得到了有效控制，但海外疫情形势仍然严峻，俄罗斯、巴西、印度等新兴市场国家正式进入大暴发期，成为当前阶段的核心风险点。短时间内，全球疫情依然难以得到有效控制，三季度或出现明显好转，经济恢复的时间将进一步后移。在经济陷入衰退的同时，通胀指标受疫情和原油价格战影响而大幅回落，全球通缩风险大幅提升，因此，超宽松的货币政策仍将持续。

展望后市，国债期货长期上涨趋势并未破坏，从当前经济基本面与政策来看，市场暂不具备转熊的条件，因此，我们倾向于认为5月上旬国债期货的调整是来自于市场风险偏好的转变，但市场最终将重回基本面逻辑。操作上，建议继续捕捉国债期货品种间的结构性机会，等待短期调整后的买入机会。