一、当前市场核心关注点

（一）悲观预期释放，棕榈油暂获喘息

主流机构预计马棕4月末库存将从173万吨增至190万吨附近，MPOA的预估则更为悲观，预期环比大增19.89%产量令人担忧马棕4月末库存将逼近200万吨，打压本周马棕油07合约一度跌至1939令吉/吨。然而，随着悲观预期的释放，棕榈油在技术性反弹及边际利好改善带动下，反而呈现出一定的阶段性利空出尽。

GAPKI称印尼棕榈油3月末库存从408.2万吨降至341.5万吨，提振马棕油重新站上2000关键位置。但在经历了去年年末库存的大幅修正，随后数据又不断修正（甚至官网干脆停更平衡表）后，GAPKI在国内市场的公信力已明显下滑，国内投资者对交易该数据较为谨慎，导致连棕涨幅远不及马盘。

从GAPKI公布的数据容易得到，印尼一季度产量相比去年同期大降15%，表现略不合常理。根据我们前期的测算，印尼的平均树龄在9.5-13年间，仍处于7-14年的增产周期。从2016年以来的产量表现也可以看到，印尼的棕榈油产量几乎没有同比下滑的时候（去年四季度产量看似偏低，但年末GAPKI上调了全年产量100多万吨），去年6月底以来印尼是出现了较严重的干旱，但干旱影响仅6个月就有反应似乎也有些过早。2020年一季度产量的同比下滑有些反常，考虑到GAPKI的黑历史及利益相关，我们并不能排除其试图通过操纵数据来影响价格的意图，建议对该数据持相对谨慎些的态度。

国家气候中心称赤道中东太平洋形成弱厄尔尼诺事件，给了多头一些遐想空间，引发市场对棕榈油再度炒作天气的担忧。然而，我们参考美国海洋与大气管理局（NOAA）及澳大利亚气象局（BOM）后发现，这两个机构在最新的报告中仍将其定义为ENSO中性。根据NOAA的定义，NINO指数连续3个月大于0.5称之为厄尔尼诺事件，近期的NINO指数刚好位于临界值上，强度较弱。此外，根据NOAA的预测，该厄尔尼诺在确认的同时已基本进入尾声，后期重回ENSO中性的概率较大，且拉尼娜发生的概率在增强（图表4，蓝色对应拉尼娜发生概率，红色对应厄尔尼诺发生概率，灰色为ENSO中性）。

而根据澳大利亚气象局，不仅某些模型显示北半球夏秋季拉尼娜正在形成，印度洋偶极子（IOD）负相位也正在形成（去年东南亚7-11月的干旱由IOD正相位引发），这预计将给东南亚、澳大利亚带来高于往常的降水。跟踪东南亚降水很容易发现，近期东南亚降水甚至高于往年同期，也基本印证我们关于该弱厄尔尼诺对东南亚降水及产量的不利影响有限的观点，预计更多落在情绪层面，建议谨慎炒作追涨。

我们仍对中期棕榈油持不太看好的观点，考虑到产量季节性增长及需求疲软令产地库存回升，而国内棕榈油库存也随进口利润窗口的打开及买船增长在不断重建。在近几周棕榈油的内强外弱走势之下，国内采购30多船棕榈油，预计将对国内持续下滑的棕榈油库存形成补充。在印度疫情恶化，短期需求难回升的背景下，库存攀升的东南亚仍需较多依赖对华出口，预计后期产地报价仍将时不时给出进口利润，刺激国内买船积极性。

考虑到以成本计算的棕榈油到港价在3700-3800元/吨附近，距离当前的价格已不太远，抄底者的参与往往容易导致尾部跌势的不顺畅。短期市场将马棕库存看至近200万吨，悲观预期得到较充分甚至过度的释放，一定程度上有利于盘面的反弹，但缺乏足够强势的利好，预计反转来得并不会这么快，短期关注棕榈油09合约上方4500附近压力。此外，虽然盘面表现较坚挺，但国内库存重建或令基差承压难以避免，广州棕榈油基差已从节前的09+300跌至200-220，随着买船陆续到港，或仍有进一步回落空间，现货商可考虑趁反弹卖现货多盘面做空基差。

（二）累库忧虑仍存，豆油基差依然承压

五一长假及部分油厂大豆未接上令开机率低于预期，截至5月8日当周，全国各油厂大豆压榨量175万吨，不及此前预期的182万吨，预计本周豆油库存稳中小降，对豆油走势稍有支撑。但随着大豆到港不断增多，在丰厚压榨利润驱动下，预计未来两周的大豆压榨量将增至198万吨、201万吨超高水平。

随着下游补库及五一备货的完成，豆油提货已连续两周回落。进入5-6月，夏季本为油脂需求淡季，气温回升有利于棕榈油的掺兑，进一步对豆油需求形成打压。根据我们的统计，这期间豆油周度提货量平均在32万吨左右，折合大豆约168万吨。根据当前到港预估，5-7月每月大豆到港接近1000万吨，在前期油厂积极销售基差合同锁定丰厚榨利的情况下，预计后期油厂开机积极性较高，大豆周压榨量维持180万吨以上并不是太大问题，豆油商业库存有望最早这周最迟下周开始企稳回升，预计将对豆油盘面及其基差形成压制。

棕榈油作为油脂的风向标，对豆油盘面影响较大，本周棕榈油的反弹也对豆油有所提振。但随着豆油收储题材的弱化，压榨回升预期令豆油累库忧虑重燃，相对棕榈油的表现稍弱，关注豆油2009合约上方40日线压力。随着本周提货及成交的放缓，在盘面偏坚挺的走势之下，广东及华东豆油基差回落明显，预计随着豆油库存的回升仍有进一步回落空间，现货商即可考虑做空豆油基差，亦可考虑逢高沽空豆油91价差。

二、总结及策略

在马棕4月末库存升至近200万吨高位的悲观预期下，本周马棕油07合约一度跌至1939令吉/吨新低。然而，随着悲观预期的不断释放，在技术性反弹及边际利好改善带动下，棕榈油反而呈现出一定的阶段性利空出尽，从低位反弹100多点，亦对豆油及菜油有所带动。

GAPKI称印尼棕榈油3月末库存大降60多万降至341.5万吨，提振马棕油重新站上2000关键位置。但在经历了去年年末库存的大幅修正后，GAPKI在国内市场的公信力明显下滑，国内投资者对交易该数据较为谨慎，导致连棕涨幅远不及马盘。中国气象局确认的厄尔尼诺给了多头一些遐想空间，但参考NOAA及BOM，该厄尔尼诺程度较弱，且很可能刚确认就面临夭折，后期拉尼娜及IOD负相位发生的概率反而在增长，预计对东南亚降水及产量的不利影响有限，炒作或更多落在情绪层面，建议谨慎炒作追涨。

我们仍对中期棕榈油持不看好的观点，考虑到产量季节性增长及需求疲软令产地库存回升，而国内棕榈油库存也随进口利润窗口的打开及买船增长在重建。随着豆油收储题材的弱化，大豆压榨回升预期也令豆油累库忧虑重燃，豆油所处的环境也没好太多。短期油脂市场悲观预期得到较充分甚至过度的释放，一定程度上有利于盘面的反弹，但缺乏足够强势的利好，预计反转来得并不会太快，短期关注棕榈油09合约上方4500附近及豆油2009合约上方40日线压力。然而，虽然盘面表现较坚挺，但国内库存重建令基差承压难以避免，现货商可考虑做空棕榈油及豆油基差。相对来看，Y91价差尚未跌至P91那般低位，亦可考虑逢高沽空。