第一部分  前言概要

本周，国内豆菜粕盘面整体以小幅震荡为主，盘面驱动特征不明显。受国内油厂开机率增加影响，豆粕供应环比明显增加，基差回落明显。5-6-7月大豆到港数量庞大，近期生猪出栏增加，需求端持续无亮点，市场对后续豆粕基差整体悲观，节后成交明显走弱，盘面79，91价差持续大幅回落，市场交易逻辑仍然围绕后续豆粕累库预期持续推进。

国内基本面变数不大，市场矛盾焦点仍然在于美豆。相对于国内盘面的小幅震荡，外盘涨幅明显更强，这主要源于近期出口销售数据的好转以及中国进口预期增加，在中国增储传言以及中美第一阶段贸易协议有待兑现的情况下，中国的进口确实给美豆带来了更多的想象空间。下周USDA将发布月度供需报告，旧作和新作核心看点仍然在于需求端。虽然近期中国进口有望增加，但无论从船期采买抑或是进度上看，旧作出口下调概率整体都比较大。而新作方面，市场是否会按照中美第一阶段经贸协议逻辑参与交易也存在较大变数，因而不排除本次报告出现短期利空，回吐近期涨幅的可能。但总体而言，我们认为美豆下方空间比较有限。周内，巴西雷亚尔汇率再度贬值，但南美贴水并未受太多波及，一定程度上反应了近月可售下滑影响下二者的脱敏，美豆有潜在利好。

总体而言，我们认为当前豆菜粕单边潜在动力仍然在于美豆端，本次月度供需报告如能较好兑现利空，则后续豆菜粕单边有企稳走强可能。

第二部分  核心逻辑

一、粕类累库预期强化 豆粕基差持续回落

国内大豆豆粕市场整体无太多细节变化，市场仍然围绕后续豆粕累库预期展开持续交易，虽当前豆粕库存仍然明显处于历史同期低位，但库存触底趋势已十分明显。过去两周中，大豆压榨量整体维持在170万吨以上的较高水平，因当前豆粕库存整体偏低，油厂待执行合同压力加大，未来几周中开机率仍将继续维持，天下粮仓数据显示，第19-20周，国内油厂开机率将增至57-58，豆粕周均供应环比大幅回升。3月以来，因巴西国内疫情扩散严重，当局也不愿因此停止日常的经济活动，受此影响，国内装船进度明显增加，3-4月期间出口量明显提高，根据巴西油籽协会数据显示，3月期间出口预计达到1160万吨，4月装船显示高达1400万吨，明显高于历史同期水平。而此前，国内油厂采购多数以巴西豆为主，这也间接导致了5-7月期间大豆到港供应庞大的预期，如按照后续月均900-1000万吨的到港量测算，预计3季度期间大豆压榨量将整体维持在历史同期较高水平，豆粕供应压力明显增加。虽5月期间下游豆粕库存的重建或将带动累库进度稍低于预期，但趋势上看仍然累库周期仍然较为确定。总体来看，5月期间预计豆粕市场整体维持供需两强的格局。

受缺口压力的逐步缓解，国内豆粕现货明显走弱。周中，除东北、华北等北方地区基差相对坚挺以外，其他地区均已回落至100元/吨以下，盘面M79、91继续开启大幅回落态势，其中M79月差更是跌至-100以下超低水平，91价差亦未能幸免。市场对后续基差走势整体悲观，下游成交积极性明显走弱，节后以来，豆粕日均成交仅30000吨左右，且多以现货刚需为主，买盘支撑缺乏，基差下行压力延续。

二、水产题材无亮点 RM91难独善其身

前期，市场过度交易菜粕需求的季节性提振，盘面RM91及豆菜09价差均对此有所验证，但当前较疲弱菜粕基差已较大程度上体现了需求实际可能预期，虽近期四大家鱼价格均已迈入季节性上升通道，但疫情对需求的影响则不容忽视。根据天下粮仓数据显示，4月初以来，菜粕日均提货仅3万吨左右，并且，前期豆粕基差的强势也从性价比上助推了菜粕需求的提振，因而，如果忽略因其所带来的提货增加，菜粕后续实际需求可能更加不及预期。未来几个月中菜籽到港量开始逐步进入下降周期，但5-6月期间环比到港量仍然较高，5月预计30万吨，6月18万吨，菜籽供应仍然充裕，颗粒粕供应不减。杂粕方面，虽后续可能呈现季节性的下滑，但实际库存仍然较高，对菜粕需求也将产生较多制约。

总体来看，今年鱼价较之前有所恢复，但实际需求整体一般，并且整体来看，在粕类供应环比大幅上升的背景下，菜粕基差及月间价差回落压力仍然较大。

三、美豆进口预期大幅增加 关注月度供需报告指引

我们认为，当前国内市场粕类基本面已相对较确定，并且短期看不到太明显的驱动指标，外盘可能将重新成为市场的矛盾焦点。近期，受美豆持续上涨影响，国内大豆盘面压榨利润已较前期出现较大幅度收窄，我们认为当前美豆上涨主要是受到最近两期出口报告数据的提振，最近两周报告出口销售报告数据均显示利好，这与中国近期采购积极性增加有较大关系。其中，继上周出口140新增140万吨后，本周出口再度新增83万吨，其中对中国净增42万吨，受此影响，美豆出口弱势预期开始有所修正。

本周，USDA将公布月度供需报告，其中市场预估美豆陈作结转库存将上调至4.88亿蒲，范围在4.3-5.4亿蒲之间；新作结转4.3亿蒲，区间为3-6.35亿。总体来看，本次报告中最大变数仍然在于需求端的调整，这也是本次市场关注的重点，前期市场持续交易美国禽畜养殖所带来的不利影响，但实际影响我们在前期报告中也做出过一些测算，继续维持前期观点，即美豆压榨可能会出现小幅下调，但受益于前期强劲的同比增量，下调幅度将相对比较有限。出口方面，近期中国新增采购船期主要为9月及以后月份，这也意味着美豆后续出口增量可能将主要反应在新作上，陈作下调概率仍然确定性仍然较高。

事实上，本轮美豆上涨主要还是源于中国进口预期的增加，但此次报告中不太可能反应此事实，并且，在CBOT大豆上涨期间，美湾及美西贴水均出现下滑也一定程度上反应了需求端可能依然有较大压力。所以综合来看。新作方面，虽然市场对出口一直报以乐观态度，这也给20/21年度平衡表给予较多的乐观预期，但是市场对实际执行情况可能仍然保有疑惑，所以主观来看，我们觉得暂且不能排除本次报告偏空的可能。

但总体而言，美豆07合约在830美分一线支撑还是比较明显，并且如果此次报告对陈作出口下调到位，甚至不排除利空出清的可能。本周巴西贴水出现小幅变化，虽然周中美元兑雷亚尔汇率再探新高，但即使盘面在上涨的过程中，贴水数据仍在企稳走强，一定程度上反应了巴西陈作可售数量已比较有限，美豆底部受益支撑。

第三部分  重点数据

一、油料、粕类库存

截止2020年第19周（5月2日-5月8日），国内港口共累积到船30条合计195万吨，较前一周增加85万吨，截止当周，5月共累积到港201.9万吨。天下粮仓数据显示，预计5月大豆到港986万吨，6月1000万吨，19/20年度全年大豆进口量可能将达到9300万吨以上，因油厂榨利良好，今年进口大幅激增。

2020年第19周（5月2日-5月8日），油厂共累积压榨大豆175万吨，同比增加5%，环比下降2%，本周油厂开机继续维持在较高水平，预计未来几周油厂开机率将继续延续上升状态，20-21周开机环比预计继续回升。

2020年第18周（4月25日-5月1日），国内油厂大豆库存352.85万吨，较前一周增加43万吨，豆粕库存较上周继续增加1.7万吨至18.6万吨，同比减量收窄至72%，环比增10%。本周样本点日均提货继续小幅增加，但本周有节假日，预计豆粕库存将整体呈现累积态势。

菜系方面，5月菜籽仍然整体偏高，约为30万吨，6月18万吨。5月颗粒粕到港预计9万吨左右，6-9月月均8万吨。第18周（4月25日-5月1日），国内沿海地区菜籽库存为21万吨，前值为25.3万吨，较前一周减少4.3万吨。周内共累积压榨5.7万吨，较上周增加14000吨；菜粕库存1.35万吨，较上一周减少3500吨。第11周，港口颗粒粕库存17.6万吨，较前周下降1万吨。过去一周菜粕提货2.71万吨，因近期菜籽库存小幅增加，菜粕总体理论库存继续增加。

二、  油料压榨利润

本周，南美地区贴水小幅走高，截止5月8日，巴西7月船期贴水上涨至152N，前一周为135N，8月船期164N，前一周为146N，过去几周中，受雷亚尔汇率持续贬值影响，巴西贴水持续下跌，本周贴水整体企稳，关注未来巴西政局以及国内疫情的变化情况。美湾及美西地区贴水整体变动不大，受美豆上涨带动，美国地区贴水小幅回落，9月船期贴水下跌至168U，上周为173U，美西9月整体持稳在168U美分附近，远月161-167美分。与南美地区对比来看，北美贴水仍然较南美偏高。受美豆持续上涨带动影响，盘面压榨利润持续收窄。周内，预计国内共成交20余9-10月船期美豆，并买入少量巴西大豆。

三、基差成交

第18周（5月6日-5月8日），国内豆粕日均成交3.98万吨，其中主要以现货采购为主，远期基差成交仅2.8万吨。本周国内油厂开机继续维持较高水平，下游对未来豆粕基差整体一致性看空，现货成交多以刚需为主，周内现货日均成交3万吨，基差成交占比明显下滑。本周，全国各地豆粕基差大幅下跌，东北2009+200，华北2009+100，山东2009+60，华东2009+50，广东2005+40，广西2005+50，基差下跌压力仍在延续中，华南6-9月基差-60以下。虽时值水产淡季，菜粕需求仍无明显好转，周内菜粕现货无成交，市场仅以提货为主，5月以来菜粕提货量明显下滑，成交继续减弱，华南10-1基差成交至09-160，现货方面，广西基差维持至RM2009-70、广东RM2009-20、福建现货基差RM2009+10。

第四部分  综合分析

本周，国内豆菜粕盘面整体以小幅震荡为主，盘面驱动特征不明显。受国内油厂开机率增加影响，豆粕供应环比明显增加，基差回落明显。5-6-7月大豆到港数量庞大，近期生猪出栏增加，需求端持续无亮点，市场对后续豆粕基差整体悲观，节后成交明显走弱，盘面79，91价差持续大幅回落，市场交易逻辑仍然围绕后续豆粕累库预期持续推进。

国内基本面变数不大，市场矛盾焦点仍然在于美豆。相对于国内盘面的小幅震荡，外盘涨幅明显更强，这主要源于近期出口销售数据的好转以及中国进口预期增加，在中国增储传言以及中美第一阶段贸易协议有待兑现的情况下，中国的进口确实给美豆带来了更多的想象空间。下周USDA将发布月度供需报告，旧作和新作核心看点仍然在于需求端。虽然近期中国进口有望增加，但无论从船期采买抑或是进度上看，旧作出口下调概率整体都比较大。而新作方面，市场是否会按照中美第一阶段经贸协议逻辑参与交易也存在较大变数，因而不排除本次报告出现短期利空，回吐近期涨幅的可能。但总体而言，我们认为美豆下方空间比较有限。周内，巴西雷亚尔汇率再度贬值，但南美贴水并未受太多波及，一定程度上反应了近月可售下滑影响下二者的脱敏，美豆有潜在利好。

总体而言，我们认为当前豆菜粕单边潜在动力仍然在于美豆端，本次月度供需报告如能较好兑现利空，则后续豆菜粕单边有企稳走强可能。

第五部分  交易策略

单边：国内供需情况暂不支持豆菜粕大幅上涨，矛盾重心在于成本端变化，因巴西竞争力逐步下滑以及中国进口预期提振，美豆新作存在利好，豆菜粕远月可尝试布局多单；

套利：豆菜价差扩大继续关注，+400以下相对有交易价值，菜粕91价差维持反套思路

期权：以long gamma波动率偏多策略为主，方向亦然