我们的观点：

南非“封锁令”政策更迭，锰矿正处于“现实缺矿”和“预期缓解”的重叠地带，通过横纵比较，我们认为锰矿价格进一步上涨空间有限。

我们的逻辑：

5月2日，南非运输部长宣布铁路、海运和跨境运输恢复，南非锰矿政策历经了由收紧向放松过渡的转变，对市场形成“预期缺矿——现实缺矿——预期缓解——现实缓解”的四个阶段。目前，正处于“现实缺矿”和“预期缓解”的重叠地带，多空交织触发价格矛盾。

在通过横向铬系对比和纵向历史对比后，我们认为锰矿进一步上涨空间有限。

（1）我国对南非铬矿进口依赖度达到90%，南非封锁对铬矿出口的影响更加显著，但是铬系品种价格涨幅大幅低于锰系，锰系价格上涨表现过度。

（2）零南非锰矿到港预计形成50.8万吨/月的港口库存削减。无论是按照南非锰矿跨境运输放开政策节点（按影响1个月正常估计），还是按照南非矿商宣称的发运恢复情况（按影响2个月保守估计），我们都发现目前56元/吨度和58元/吨度的南非半碳酸和澳块锰矿价格的上方空间有限。

随着封锁令的解除，锰矿最终将在6月中旬逐渐步入最后“现实缓解”的阶段，或形成趋势性下跌。

风险因素：锰矿发运受阻，下游需求走强

政策更迭，迈入多空交织的重叠地带

5月2日，南非运输部长Fikile Mbalula称将允许铁路的全部恢复、允许将货物从海港运输到仓库或最终目的地，并且即日起允许货物越过南非陆地边界进行跨境运输。至此，从3月26日开始生效的南非“封锁令”阶段性落下帷幕。

1.1 南非锰矿开采与出口政策由收紧向放松转变

南非政府在权衡新冠疫情和经济发展后，相应放松锰矿开采与出口的管控政策。3月23日至今，南非锰矿政策历经了由收紧向放松过渡的转变：“停止矿山开采——港口出口封锁——限制时间延长——出口有条件放松——开采恢复至50%——开采全面运营——出口全面放松”。

图 1：南非锰矿开采与出口政策由收紧向放松转变

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

1.2 锰矿处在“现实缺矿”和“预期缓解”的重叠地带

目前影响锰硅价格的核心矛盾在于南非锰矿的发运，预计将演绎出“预期缺矿——现实缺矿——预期缓解——现实缓解”四个阶段，驱动锰矿价格和锰硅价格基于此路径先涨后跌。

第一阶段：预期缺矿（3月23日至4月16日）

起初，为了应对COVID-19疫情，南非政府在3月26日开始执行矿山开采禁令和港口码头封锁，考虑到锰矿运送至我国港口需要有45天的运距，我国天津港或者钦州港等港口将在5月11日左右出现零锰矿到港的情况。

第二阶段：现实缺矿（5月11日至6月15日）

尔后，南非政府将在此前21天“封锁令”的基础上，延长14天至4月30日，我国港口将在5月11日开始至6月15日期间出现港口现实缺矿的局面。

第三阶段：预期缓解（4月16日至6月15日）

不同于铁矿(633, 0.50, 0.08%)溃坝的长期影响，南非锰矿封锁是人为事件，市场认为政策执行与恢复的速度都相对较快，南非解禁后，锰矿出口的恢复速度将较为陡峭。从4月16日开始，种种封锁放开消息开始影响锰矿市场，市场开始预期锰矿短缺将有望得到缓解，相关消息包括南非运输部发表《锁定措施审查》放松港口码头和矿山的封锁条件、南非总统发布30日结束5级封锁降至4级封锁、Jupiter官网公告南非政府宣布南非所有露天矿将从2020年5月1日起全面开始运营（100%），协调使其锰矿业务全面恢复正常并开始出口等。

第四阶段：现实缓解（6月15日及以后）

5月2日，南非运输部长Fikile Mbalula称运输系统也将冠状病毒COVID-19警报下调至4级，即日起允许货物越过南非陆地边界。同样考虑45天运距，南非锰矿船只将在6月中旬陆续到港，锰矿短缺问题将会得到现实缓解。

图 2：锰矿处在“现实缺矿”和“预期缓解”的重叠地带

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

前期“预期缺矿”阶段已经结束，正处于“现实缺矿”和“预期缓解”的重叠地带，触发价格矛盾。

在“预期缺矿”阶段和“现实缓解”这首尾两个阶段中，锰矿价格趋势相对容易判断，预期缺矿时，价格走强，反之，预期恢复时，价格回调。

目前在“现实缺矿”和“预期缓解”的重叠地带，价格上涨面临后期到货的利空矛盾，价格下跌面临港口现实缺货的利多矛盾，多空交织对于投资决策形成阻碍，价格表现横盘为主。

锰矿价格进一步上涨空间有限

在通过横向对比受南非禁矿影响更大的铬系品种价格以及通过预测锰矿港口库存，纵向对比历史锰矿价格之后，我们认为锰矿价格进一步上涨空间有限。

2.1 横向比较：铬系品种价格涨幅大幅低于锰系，锰系价格上涨表现过度

南非封锁后，除了对锰矿出口产生影响，对铬矿出口的影响更加显著，但是铬系品种价格涨幅大幅低于锰系，锰系价格上涨表现有些过度。

我国对于南非铬矿的进口库依存度达到90%，远甚于对于南非锰矿39%的进口依存度。

但是对比封锁令执行后，铬矿和锰矿价格表现来看，虽然铬矿进口依存度更高，但是锰矿价格上涨的幅度大幅高于铬矿上涨幅度，南非锰矿涨幅达55.56%，南非铬矿涨幅为28.42%。

相应下游产品的涨幅也是锰系大于铬系，锰硅价格由6125元/吨上涨至7300元/吨，上涨19.18%，高碳铬铁价格由5700元/吨上涨至6100元/吨，涨幅7.02%。

谨慎起见，虽然从南非封锁导致的供应紧缩来看，铬系品种受到的压力大于锰系品种，但是铬系品种涨幅低于锰系品种不排除有以下三个原因：

（1）从需求端来看，锰系品种的需求略微优于铬系品种。2020年一季度粗钢和不锈钢产量为23445万吨和609.5万吨，较去年四季度减少5.66%和16.83%。

（2）锰矿港口库存去化，而铬矿库存继续累积。截至5月1日，港口铬矿和锰矿库存分别为421万吨和448.7万吨，较南非封锁政策出台前增加10.4万吨和减少22.6万吨。

（3）锰系中锰硅具有期货盘面，价格的波动率和前瞻性较铬系品种更强。

图 3：铬系品种价格涨幅明显高于锰系品种

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

图 4：铬矿与锰矿价格对比

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

图 5：高碳铬铁与锰硅价格对比

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

图 6：铬矿与锰矿港口库存水平

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

2.2 纵向比较：按南非封锁对港存的影响推算，当前锰矿价格相对历史偏高

南非政府“封锁令”从3月26日开始至5月2日结束，按45天运程计，预计我国港口将在5月11日至6月15日期间出现为其1个多月的零南非船到港的情况，在此期间，锰矿进口量为53万金属吨，并假设上下游维持3月份生产情况，即锰系合金产量为71.3万金属吨，锰元素需求量为77万金属吨，锰矿供需将出现18.3万金属吨缺口，折合实物吨为50.8万吨。

图 7：南非封锁令对锰矿的影响为18.3万金属吨，50.8万实物吨

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

（1）正常估计：按照南非锰矿跨境运输放开政策节点，假设影响1个月

从港口库存绝对量来看，5月11日至6月15日期间，南非锰矿零到港，锰矿缺口预计为50.8万实物吨（未考虑其他国家可能出现的锰矿增量），按照最新一期锰矿港存448.7万吨，预计我国港口锰矿库存可能降低至398万吨。该库存水平与2019年9月下旬的港存水平相似，当时锰矿价格为南非半碳酸42.5元/吨度，澳矿45.8元/吨度。

从库存消费比来看，5月1日，库存消费比（港口锰矿库存/锰硅产量）为24.24，在1个月南非零锰矿到港情况下，预计库存消费比将下降至22.00水平。该库存消费比与2019年9月20日和2019年5月10日相当，当时南非半碳酸价格为43.25-47元/吨度，澳矿为46.8-54.25元/吨度。

（2）保守估计：按照南非矿山宣称的发运恢复情况，假设影响2个月

虽然锰矿山的开采已经放开，并且南非政府在5月2日宣称即日起放开跨境运输，但是从南非港口的实际发运来看，并没有得到完全修复，据悉南非某矿山已告知采购方预计4月期货延后至6月后期发货，实际可能导致南非发运的恢复需要2个月的时间。

同样，从港口库存绝对量来看，假设影响5月11日至7月15日期间的南非锰矿到港，锰矿缺口预计为101.6万实物吨，按照最新一期锰矿港存448.7万吨，预计我国港口锰矿库存可能降低至297万吨。该库存水平与2019年4月初的港存水平相似，当时锰矿价格为南非半碳酸50.38元/吨度，澳矿58.69元/吨度。

从库存消费比来看，5月1日，库存消费比（港口锰矿库存/锰硅产量）为24.24，在2个月南非零锰矿到港情况下，预计库存消费比将下降至19.18水平。该库存消费比与2019年8月9日和2019年3月1日相当，当时南非半碳酸价格为46.6-51.1元/吨度，澳矿为50.15-61元/吨度。

图 8：零南非锰矿到港对港口库存的影响

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

图 9：零南非锰矿到港对库存消费比的影响

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

图 10：零南非锰矿到港对天津港澳矿价格的影响

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

图 11：零南非锰矿到港对天津港南非半碳酸价格的影响

资料来源：Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所

按照南非锰矿跨境运输放开政策节点或南非矿山宣称的发运恢复情况来看，预计我国港口将出现1个月以上，2个月以内的零南非锰矿到港，预计会使港口锰矿库存下降50.8-101.6万实物吨。

目前，南非半碳酸和澳矿的港口价格在56元/吨度和58元/吨度。以库存消费比作为历史参考系，按南非锰矿跨境运输放开政策节点（影响1个月）来正常估计，南非半碳酸价格水平在43.25-47元/吨度，澳矿在46.8-54.25元/吨度，锰矿价格缺乏上涨空间；按南非矿山宣称的发运恢复情况（影响2个月）来保守估计，南非半碳酸价格水平在46.6-51.1元/吨度，澳矿在50.15-61元/吨度，锰矿价格的进一步上涨空间同样有限。

无论是按照南非锰矿跨境运输放开政策节点（按影响1个月正常估计）还是按照南非矿山宣称的发运恢复情况（按影响2个月保守估计），我们都发现目前56元/吨度和58元/吨度的南非半碳酸和澳块锰矿价格的上涨空间有限。

随着封锁令的解除，虽然目前处于“现实缺矿”和“预期缓解”的重叠地带，价格上涨面临后期到货的利空矛盾，价格下跌面临港口现实缺货的利多矛盾，但是通过横向铬系对比和纵向历史对比后，我们认为锰矿价格进一步上涨空间有限。并且考虑到南非锰矿最终将在6月中旬逐渐步入最后“现实缓解”的阶段，或形成趋势性下跌。