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北欧衍生品市场：风起云涌

北欧地区(Nordic Region)的上市衍生产品市场的交投非常活跃，而且这个狭小的地段居然同时存在着三家衍生产品交易所：纳斯达克OMX集团(Nasdaq OMX)、伦敦证券交易所(London Stock Exchange, LSE)旗下的伦敦证券及衍生产品交易所(EDX London)和奥斯陆证券交易所(Oslo B?覫rs)。三国并起，开始了北欧地区新的烽火连天的竞争时代。群雄逐鹿，到底谁将笑到最后？
　　
　　北欧地区的衍生产品市场虽然不是世界上最大的，但却是世界上最有趣的市场之一。而且眼下，北欧地区的衍生产品市场正在经历一段尤其有趣的时期。
　　因为北欧国家保持着信息技术领域的全球领导地位——斯堪的纳维亚地区(Scandinavia)很早就大规模使用互联网；诺基亚(Nokia)属于芬兰人(Finnish)；爱立信(Ericsson)属于瑞典人(Swedish)——所以我们毫不奇怪北欧衍生产品市场的电子创新处于世界前沿。
　　事实上，一家特定的公司塑造了北欧地区的期货及期权市场的整体构架。
　　奥洛夫·斯丹汗玛(Olof Stenhammar)于1984年在瑞典创立了一家期权交易所：OMX。
　　这家公司建立的电子交易系统年代久远，这套电子交易系统的使用范围已经远远超出斯堪的纳维亚半岛，被从牙买加(Jamaica)到巴布亚新几内亚(Papua New Guinea)的大约50家交易所采用。
　　这项技术以及冷战(Cold War)的结束，促使这家小公司通过购买或者并购几乎获得北欧地区的所有股票交易所。唯一的例外是奥斯陆证券交易所和所有波罗的海国家(Baltic States)的交易所。但是，这家公司在2007年合并了亚美尼亚(Armenia)的交易所。
　　一路走来，OMX吸引了美国股票交易所中的技术领导者——纳斯达克交易所(Nasdaq)的注意。经过一系列复杂的资本运作，两家交易所在2008年2月合并为Nasdaq OMX。
　　虽然Nasdaq OMX集团的全球野心再明显不过了，但是北欧市场仍然是该集团的一个重要基地。2008年10月以来逐步蚕食，到2010年3月为止，Nasdaq OMX已经收购了专注于在斯堪的纳维亚半岛地区提供多种电子市场服务的北欧电力库集团(Nord Pool Group)的很大一部分业务。
　　
　　合纵连横
　　
　　多年来，OMX不仅进行大量收购，而且一直和其他交易所结成联盟——但是大部分的联盟关系不会产生Nasdaq OMX这么美好的结局。事实上，目前北欧地区的衍生品交易所之间的关系就像痛苦的离婚之后产生的四分五裂的大家庭。
　　最显著的例子是Nasdaq OMX和EDX London之间的关系。EDX London现在是LSE旗下的衍生品交易所，但是原来名为OM伦敦交易所(OM London Exchange)。
　　OM和LSE的竞争可以追溯到10年以前。两者的激烈竞争甚至导致OM在2000年对LSE发起敌意竞购。
　　2002年，这两家交易所认为他们已经处于蜜月期。由纽约证券交易所(NYSE)旗下的伦敦国际金融期货交易所(Liffe)的前董事会成员克拉拉·福尔斯(Clara Furse)领导的LSE支付1800万英镑与OM合资设立衍生产品交易所EDX。OM提供先进的电子技术和自己的伦敦前哨OM London Exchange，从而获得EDX的24%的股权。OM London Exchange成立于1989年，提供斯堪的纳维亚地区的衍生产品的远程交易渠道。
　　新的EDX交易所不欲和Liffe针锋相对，仍然专注于提供一种北欧市场的交易渠道，提供与OMX和奥斯陆证券交易所类似或者相同的衍生产品。2006年，EDX交易所进入一个新的领域——基于在LSE交易的俄罗斯公司的存托凭证(Depositary Receipts)的衍生产品市场。但是EDX交易所长期提供北欧衍生产品的经历导致其对提供上市衍生产品极度缺乏经验——交易所提供上市衍生产品实质上是交易特定风险——即使EDX和其他提供类似衍生产品的交易所是密切联系在一起的，即使奥斯陆证券交易所和OMX也不是相互独立的，因为OMX拥有奥斯陆证券交易所的10%的股份。
　　因此，北欧的衍生产品市场正在进行一个交易所竞争的不完整的小实验。竞争可能会导致一个稳定和开放的竞争市场，或者最终，其中一名竞争者成功驱逐所有其他对手。
　　EDX、Nasdaq OMX与奥斯陆证券交易所现在正厮杀得难解难分，而且可能会出现两种结局中的任意一种。但是，Nasdaq OMX的员工和历史战绩给予我们的感受是，Nasdaq OMX正在逐步发力，并将最终取胜。
　　
　　交易量
　　
　　让我们先看看三个交易所目前的交易量。Nasdaq OMX在2009年期间交易了1.096亿份合约，相对2008年的交易量下跌30%——没有任何一家交易所能够从设立之初起就每年都保持交易量的高速增长。
　　EDX2009年的总交易量，包括其日益增长的俄罗斯衍生产品业务是1.26亿份合约，比2008年下降12%。
　　较小的奥斯陆证券交易所在2009年共交易了0.135亿合约，比2008年下降15%。
　　合约的交易量反映该地区的经济活跃程度。北欧地区最重要的指数是Nasdaq OMX的由瑞典的30只交投最活跃的蓝筹股构成的OMXS 30指数和奥斯陆证券交易所的追踪奥斯陆证券交易所交易所的25只最具流动性的股票的OBX指数。
　　奥斯陆证券交易所衍生产品部门的高级副总裁加斯帕·冯·兹唯戈贝格(Jesper von Zweigbergk)称奥斯陆证券交易所为市场参与者提供了进入能源主导的挪威经济的渠道。不过，这种说法并没有体现在商品衍生产品的高交易量中。
　　Nasdaq OMX声称拥有世界上最大的能源衍生产品交易所Nord Pool ASA。该交易所由挪威国家电网和瑞典国家电网公司创立，Nasdaq OMX集团在2010年3月买入。Nasdaq OMX集团已经在2008年10月从Nord Pool购买了北欧电力库清算所(Nord Pool Clearing)和北欧电力库咨询公司(Nord Pool Consulting)。
　　此次收购不包括现货市场服务提供商——北欧电力库现货公司(Nord Pool Spot)，Nord Pool Spot仍然是由挪威国家电网和瑞典国家电网公司拥有。
　　
　　活跃的市场
　　
　　北欧衍生产品市场的交易量永远不会超过世界上任何一个主要的交易中心。
　　作为EDX和Nasdaq OMX双会员的伦敦交易商万蒂奇资本市场公司(Vantage Capital Markets)的股票衍生产品高级合伙人英格瑞德·桑德(Ingrid Sandersjoo)认为“这个市场的规模非常小，流动性很小，而且没有深度”。
　　然而，相对于北欧区域的面积大小，北欧衍生产品市场明显非常活跃。值得注意的是，Nasdaq OMX以拥有世界上为数不多的活跃的非政府债券期货市场之一而自豪。3家抵押贷款银行Spintab、Nordbanken Hypotek和Stadshypotek的二年期债券和五年期债券的衍生合约的交易非常活跃。撇开不景气的2009年，所有的3家金融衍生产品交易所的交易量都强劲增长。芬兰银行Pohjola Bank的衍生产品销售主管安特罗·海莱马(Antero Hellemaa)认为北欧地区的历史也许可以解释为什么北欧地区的衍生产品市场如此活跃。
　　“北欧地区的储蓄和投资文化十分先进，机构投资者如共同基金和养老基金，及个人投资者都对此类投资有着透彻的认识。”海莱马说。
　　
　　零售黯然失色
　　
　　软件供应商Cinnober的执行主席尼尔斯-罗伯特·佩尔松(Nils-Robert Persson)已经花费足够的时间来实地观察这种文化。他曾经是OM的首席执行官(CEO)和OM集团(OM Group)的副CEO。
　　他说，从OM进入北欧衍生品市场的早期到现在，北欧衍生产品市场已经发生显著的变化。
　　“在1995年，瑞典市场和荷兰市场都是世界上少有的被零售客户驱动的市场。”佩尔松说:“OM拥有超过10万的私人投资者账户，市场被零售客户推动。”
　　他认为这种情况的出现是北欧的交易所教育零售客户利用衍生产品的共同努力促成的。
　　但是，对零售客户的营销倾斜已经淡化。某全球期货经纪商(Futures Commission Merchant, FCM)的总经理在斯德哥尔摩说现在的瑞典市场更加“正常化(normalized)”，就和英国或德国的市场一样，机构投资者在交易市场上占据主导地位。
　　他说，散户投资者没有抛弃瑞典市场的衍生产品，只是热衷于其他类型的衍生合约，如差价合约(Contracts for Difference)，差价合约已经占据了瑞典衍生产品市场的大部分交易量。
　　根据该经理的说法，这一变化与瑞典交易所优先服务零售客户的努力降低相吻合。
　　佩尔松认为这个转变是交易所以牺牲零售客户为代价，试图吸引以前的柜台交易(OTC)转移到有组织的交易市场导致的。
　　
　　技术财富
　　
　　北欧地区，特别是瑞典，存在着大量的衍生产品科技公司如奥卡软件(Orc Software)、Neonet、TriOptima和Cinnober。从为交易所建立体系结构到帮助交易商连接世界各地的股市，以及进行风险管理和其他工作，每家技术公司都各有所长。
　　佩尔松解释说，这笔技术财富的获得部分归因于市场的历史。“OM在1985年运作之初是作为电子交易所而存在的，这是其他交易所之前都没有做过的。”他说：“我可以负责任地说，所有总部设在瑞典的独立软件供应商都和OM的完全电子化交易所颇有渊源。当时其他交易所没有任何衍生产品交易的IT解决方案，因此OM不得不从最基础的地方进行了大量的研究工作。”
　　
　　合作降温
　　
　　曾几何时，北欧金融期货和期权市场的三边关系似乎得到了妥善的解决。奥斯陆证券交易所拥有挪威单一股票和OBX指数的衍生产品；Nasdaq OMX拥有瑞典和丹麦的单一股票和指数衍生产品，以及瑞典的长期和短期利率衍生合约。
　　通过与这些交易所的合作，EDX提供了一个集中的场地来交易这些风险合约的很大一部分。奥斯陆证券交易所和Nasdaq OMX之间的联系也极为密切。
　　然而，在过去两年间，三大交易所之间的合作不断降温，直至破裂。
　　Nasdaq OMX的北欧衍生产品主管马丁·格兰伦德(Martin Granlund)解释说，Nasdaq OMX决定单干是由于在伙伴关系受挫。
　　“2008年3月，Nasdaq OMX决定终止与EDX的合作。”格兰伦德说：“因为我们相信在伦敦地区有尚未开发的交易量增长潜力，所以我们希望自己能够拥有对客户关系的控制。”
　　2008年8月，LSE收购了Nasdaq持有的24.9%的EDX的股份。之后，EDX找到了一家新的技术供应商——加拿大的TMX集团(TMX Group)。TMX Group将其索拉交易平台(Sola Trading System)授权给EDX使用。
　　LSE显然还未完全放弃建立合资企业的想法——作为交易的一部分，全资拥有多伦多交易所(Toronto Exchange)和蒙特利尔交易所(Montreal Exchange)以及波士顿期权交易所(Boston Options Exchange)的54%的股份的TMX Group获得EDX19.9%的股份。
　　TMX的首席执行官汤姆·科勒特(Tom Kloet)在2009年夏天告诉《期货期权世界(FOW)》：“我不认为TMX仅仅只是一个技术供应商。如果我们有机会利用技术作为一种资产，我们会使用其进行投资。因此，我们和在LSE的朋友交流，并决定将授权获得的现金流的一部分进行股权再投资。我们将参与交易所的发展，而且不仅仅是通过技术。”
　　他补充说，TMX将为产品设计和同时对大西洋两岸的客户提供价值出谋划策。“我认为EDX将有可能在欧洲推出非常有趣的衍生产品。”科勒特说。
　　
　　奥斯陆证券交易所处在十字路口
　　
　　与此同时，奥斯陆证券交易所也经历了一场失败的婚姻。2007年，Nasdaq OMX曾试图收购奥斯陆证券交易所，完成对北欧市场的全面占领，但是最终谈判破裂。
　　尽管Nasdaq OMX曾在2006年收购奥斯陆证券交易所的10%的股权，但是奥斯陆证券交易所最终和EDX进行了接触，之后奥斯陆证券交易所和Nasdaq OMX的关系变得更加疏远。
　　奥斯陆证券交易所的兹唯戈贝格解释说，EDX仍然能够充分满足来自伦敦的客户方便购买挪威衍生产品的需求。
　　“奥斯陆证券交易所的会员在Oslo结算所(Oslo Clearing House)清算，而EDX会员在伦敦清算所(LCH.Clearnet)清算。”他说：“EDX提供的上市衍生产品都是我们已经拥有的产品，反之亦然，我们拥有一个共同的订单簿(Order Book)。”
　　“因此，在伦敦交易和结算的EDX会员可以和在奥斯陆证券交易所交易和结算的奥斯陆证券交易所会员完美对接——市场的流动性得到了进一步的加强。这也意味着LCH.Clearnet和Oslo Clearing House是对接的。”因此，奥斯陆证券交易所也由Nasdaq OMX的技术转向索拉交易平台。
　　2009年3月，Nasdaq OMX开始交易挪威股票衍生合约，并于9月又推出了一系列旨在和奥斯陆证券交易所的衍生产品竞争的品种。
　　Nasdaq OMX共有15个还没有实际交易的挪威单一股票期货及期权，还设立了一个基于奥斯陆证券交易所的上市股票的新指数OMXO 20。2009年12月，奥斯陆证券交易所收回EDX和奥斯陆证券交易所的会员交易对方交易所的衍生合约的权利。
　　
　　分裂和善后
　　
　　也是在2009年12月，Nasdaq OMX和EDX终于分道扬镳。随着新的索拉交易平台的投入使用，EDX失去提供Nasdaq OMX的OMXS 30指数和瑞典单一股票的期货和期权合约的权利。
　　EDX试图推出模仿富时指数(FTSE Indices)的计算方法的新指数来填补这个空缺：富时瑞典30指数(FTSE Sweden 30)、富时丹麦20指数(FTSE Denmark 20)和富时芬兰25指数(FTSE Finland 25)。EDX网站上的图形表明富时瑞典30指数与OMXS 30指数的关联度高达99.9%。但是EDX的交易量下滑已达到非常夸张的程度。EDX根本不愿意披露其交易量遭受的毁灭性的损失，也不愿意和FOW讨论最近发生的事件的细节。
　　然而，数字似乎表明，该交易所的股票期权总交易量从2009年11月的619.5万份合约下降到12月份的285万份合约，而瑞典单一股票期货的交易量从56万份合约下降到16.5万份合约。
　　2010年的期权成交量在1月份恢复到315万份合约，2月份进一步反弹到337万份合约——EDX目前的交易量很可能主要是和俄罗斯公司有关的。北欧地区新的富时指数系列的合约的交易量都还没有记录。EDX的和瑞典有关的期货交易量在2010年2月份下降到9.5万份合约。LSE在3月25日的一份交易量更新报告中承认，北欧衍生产品的交易量从2009年12月以来一直下降，但是该报告中没有提供具体数字。
　　该交易所告诉《FOW》：“EDX提供的北欧国家的一系列的衍生产品具有显著的优势。例如，我们的单一股票期权产品的设计和当地市场是相同的，这就为客户提供多样化的选择。”
　　“这些期权通过LCH.Clearnet清算，新的极具竞争力和吸引力的价格上限方案已经推出。” 现在下定论为时尚早，因为新的衍生合约往往需要时间来获得人气和流动性。但是市场参与者没有给EDX任何安慰。“所有的瑞典衍生产品交易现在都在Nasdaq OMX进行，EDX现在啥都不能干。”Vantage Capital Markets的桑德说：“唯一的例外是挪威的期权往往趋向于在EDX交易，因为Nasdaq OMX提供的合约和EDX略有不同。”
　　桑德称，古老的格言早就说过流动性产生流动性(liquidity breeds liquidity)。“我真的不认为EDX会获得瑞典的业务。”桑德说：“我知道他们试过，但是现在所有的大型瑞典银行都已经成为Nasdaq OMX的成员。”
　　桑德同样对Nasdaq OMX企图进入挪威市场不屑一顾。“所有的大型挪威交易商都在奥斯陆证券交易所积极交易。”桑德说：“Nasdaq OMX的合约不可能替代奥斯陆证券交易所的相关产品。”
　　“这是哪个交易所具有更好的流动性的问题。”她说。
　　市场分析人士表示同意，称历史表明，如果其他条件一样，成功的合约通常都在第一家推出该产品的交易所进行交易。
　　
　　雄心勃勃
　　
　　但是，从表面上看，所有的交易所都对自己充满信心。
　　“通过开发符合客户需求的产品和市场模式，我们认为我们可以提高效率、降低成本和提供便捷服务。”EDX称。
　　那么，和其他交易所合作的结束会对Nasdaq OMX造成负面影响吗？格兰伦德说，影响是难以评估的，因为全球金融危机已经抑制交易量，但是他的结论是：“Nasdaq OMX的老客户仍然保持着对Nasdaq OMX的忠诚。”
　　格兰伦德看好该地区经济增长的前景。他认为随着全球市场的逐步好转，Nasdaq OMX必须增加新的衍生产品品种。
　　Nasdaq OMX计划的关键是推出一个新的交易系统，格兰伦德称新系统将大大减少交易的延迟。他还发誓要增加新的交易品种，但是他说不能太早透露所研究的任何产品。
　　兹唯戈贝格也对北欧衍生产品的未来感到乐观。他说奥斯陆证券交易所将专注于说服公司在挪威市场上市，这反过来会为相关公司的股票衍生产品创造机会。
　　桑德恰恰相反，看空北欧地区的前景。“我不相信它会成为发展到伦敦、法兰克福和巴黎的主要竞争对手。”桑德说。
　　Pohjola Bank的海莱马预计衍生产品市场会继续保持增长，因为市场参与者对衍生品持有浓厚的兴趣，但是他怀疑北欧的交易所是否能够从中获利，他的观点是衍生产品市场的增长主要是在北欧本地市场之外。
　　
　　竞争是好是坏
　　
　　EDX和Nasdaq OMX集团都公开宣布：“我们欢迎市场竞争。”
　　格兰伦德说，Nasdaq OMX的产品扩张是“自然”的，因为交易所意欲提供完整的区域衍生产品系列。他得出结论，与EDX的竞争是健康的，“我们一直保持警惕，竞争可以帮助我们集中精力”。
　　就其本身而言，EDX暗示它可能挑战Liffe在英国股票衍生产品的统治地位来表明其开放和竞争的市场信念。
　　格兰伦德甚至预言，这种交易所之间的斗争将变得更加普遍。“这种斗争发生在北欧地区。”他说：“我相信交易所之间的竞争很快会发生在欧洲其他国家。”
　　但是，如果竞争意味着战斗到死，那么，成功竞争的合乎逻辑的结局是竞争可能停止。
　　Nasdaq OMX肯定不会停止反击。和EDX分离之后，它第一次成立了一只总部位于伦敦的销售队伍，已经成功吸引了34家交易商，其中大部分来自伦敦。
　　格兰伦德说，这使得该交易所能够和伦敦的市场参与者直接产生联系，能够向这些市场参与者提供他们在别处无法得到的优势。
　　为了入侵EDX的领域，Nasdaq OMX已经上市美元计价和实物交割的俄罗斯单一股票期货及期权。到目前为止，俄罗斯天然气工业公司(Gazprom)、俄罗斯石油公司(Rosneft)、卢克石油公司(Lukoil)、苏尔古特石油天然气公司(Surgutneftegaz)和诺里尔斯克镍公司(Norilsk Nickel)的标准衍生合约已经推出。一个俄罗斯蓝筹股指数也正在筹备之中。
　　北欧衍生产品市场在过去一年里吸引了许多看官的目光，而且可能会在2010年上演大戏。到2010年年底，北欧衍生产品市场的竞争应该就尘埃落定了。

责任编辑：刘健伟

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