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张彬：对冲基金时代的投资策略

　股指期货和融资融券的推出，不仅仅是提供了新的交易品种和新的制度安排，更会带来整个市场结构、市场参与主体、市场策略的变化。与“股权分置改革”一样，股指期货和融资融券将持续对中国证券市场的发展带来极其深远的影响。或许，在未来的日子里，当我们回望2010年时，我们会将其称为“中国对冲基金元年”。在“中国对冲基金元年”，我们是否做好了准备去了解、去接受、去尝试，这决定了中国公募基金经理和私募基金经理的未来发展方向。　　
　　
　　成熟市场基金业的发展经验
　　　　
　　虽然早在1924年美国就出现了第一个首次在设立时就向公众出售的开放式基金——马萨诸塞投资信托（MIT），但在此后的很长一段时间里，共同基金的发展都较为缓慢。直到上世纪80年代，由于美国国内利率逐渐降低并趋于稳定、经济的增长和股市的兴旺等多方面的原因，共同基金才得以快速发展。90年代以后，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美国投资基金的发展，同时克林顿执政时期美国经济的高速增长使得股市空前高涨，股票基金也得以迅速膨胀。
　　相对于共同基金而言，对冲基金的出现则晚了许多，1949年琼斯成立的一家合伙公司成为世界上第一家对冲基金。在此后的近40年时间里，对冲基金的发展都极其缓慢，直到金融管制放松后金融创新工具大量出现时才兴盛起来，而这已经是90年代初的事了。90年代以来，对冲基金规模和数量都得到高速增长，增长速度甚至超过了共同基金，成为市场上重要的组成部分。根据伦敦国际金融服务机构的统计，截至2007年年底，全球对冲基金总规模创历史新高，达2.25万亿美元，而全球对冲基金管理公司数量达1.1万家。虽然在2008年由于金融危机的影响，全球范围内的对冲基金几乎都出现亏损而导致基金规模下降，但值得一提的是，随着2009年对冲基金业绩的提升，2009年第二季度对冲基金管理规模就出现了净流入，这从一个方面说明了对冲基金行业的强大生命力。
　　在以美国为首的成熟市场中，市场参与者呈现出个人投资者为主（1940年以前）——共同基金为主（1940年—1990年）——对冲基金异军突起（1990年至今）等三个特色鲜明的发展阶段。在以个人投资者为主的第一阶段，个人投资者主要交易少数股票，以技术分析为主要交易依据。随着价值分析和投资组合分析的逐渐流行，市场发展到由专业投资者管理的共同基金占主导地位的第二阶段。随后，由于金融监管的放松和金融衍生产品的大量出现，对价差进行交易成为可能，以价差为主要交易方式的对冲基金开始大量出现，并以提供绝对收益而受到越来越多投资人的注意和青睐。
　　　　
　　中国基金业的历史与现状
　　　　
　　中国公募基金的出现较晚，国内一般把1998年3月27日设立的基金开元和基金金泰视为中国公募基金的开端。经过13年的发展，公募基金从市场新兵成长为市场大鳄，基金投资已成为人民群众普遍接受的理财方式。从基金数量来看，1997年存续的基金数量仅为38只，到2009年达到557只，增长了约15倍；从基金规模来看，增长的幅度则更为显著，13年的时间增长了258倍，即便是在市场大幅下跌的2008年，虽然由于市场下跌导致基金规模有所下降，但基金数量和基金份额仍继续增长。
　　中国公募基金的发展
　　

　　
　　目前中国还没有严格意义上的对冲基金，仅以信托、专户理财和账户管理等形式存在着一批阳光或非阳光的私募基金，虽然数量较多，但规模上远不能与公募基金相提并论。从目前能够找到的阳光私募基金的发行数据来看，仅2009年发行的阳光私募基金数量就接近所有存续的公募基金数量，但发行规模仅为180亿元，单只阳光私募基金平均发行规模也仅为3600万元。
　　经过十多年的发展，中国的公募基金和私募基金已逐渐成长为市场的重要组成部分，成为普通大众和个人高端投资者愿意接受的理财方式之一。但遗憾的是，由于严格的监管（比如不能募集资金投资海外市场）和金融工具的缺乏（比如股指期货和融资融券业务的缺失），导致中国一直没有出现真正意义上的对冲基金，投资者的投资渠道受到了很大限制。表面上看，公募基金和私募基金是两类截然不同的投资工具，他们所标榜的也分别是提供相对收益和绝对收益。但经过分析我们发现，由于以下几方面原因，导致两者没有本质上的区别：（1）策略同质，两者采取的都是多头策略，即只能通过买进上涨的股票获利，因此能够获得的也只可能是相对收益而非绝对收益；（2）基金经理相同，大部分阳光私募的基金经理都来源于公募基金或券商资产管理部，也有部分阳光私募基金经理转投公募基金，也就是说公募和私募的人员是可以随时流动的；（3）竞争激烈，由于公募和私募的策略同质，基金经理相同，导致大量的人和钱集中于少数的投资机会，市场竞争异常激烈，很难获得超额收益。
　　中国阳光私募基金的发展
　　

　　
　　
　　从投资者的角度来看，他们所能选择的投资工具，要么是对应低风险的低收益，比如货币市场基金、债券基金、银行存款等，要么是对应很高风险的高收益，比如股票型公募基金、股票型私募基金等。投资者无法根据自己不同的财富状况、风险偏好和风险承受能力选择更适合自己的投资产品，比如增加与现有资产组合收益不相关或低相关、但能带来绝对收益的对冲基金产品。从美国对冲基金近年来的高速发展经验来看，对冲基金的市场份额占比越来越大，特别是对于已经配置了股票型基金的投资者而言，对冲基金是理财中的“改善型需求”。反观中国市场的现状，股票型基金已经成为大众和个人高端投资者的标准配置，甚至由于金融工具的缺乏导致配置股票资产的比例已经超过投资者需要的程度，可见，市场对于对冲基金有着大量且迫切的需求。
　　　　
　　常见的对冲基金策略
　　　　
　　经过近60年的发展，对冲基金的交易策略越发纷繁复杂，每一个对冲基金的交易策略都不完全相同。我们按照标准·普尔对冲基金索引基金类型基准，将海外市场对冲基金的交易策略分为三大类：方向性策略、事件驱动策略和相对价值策略。
　　对冲基金策略分类
　　
　　

　　
　　
　　方向性策略是指需要对相关市场的价格走势进行判断的对冲基金策略。常见的方向性策略包括股票多空头、管理期货和全球宏观策略等。股票多空头策略是最早的对冲基金策略，该策略涉及交易两组证券，即买入预期价格上涨组的证券，同时融券卖空预期价格下跌组的证券。在实际交易中，可以针对不同行业、同行业不同个股、不同风格（大盘/小盘、成长/价值等）等条件构造股票多空头策略。需要注意的是，股票多空头策略并不强制要求多头交易量与空头交易量一致，也不要求组合的市场中性，比如常见的130/30基金就是多空头交易量不一致的一个典型例子。管理期货是一种由期货交易顾问（CTA）利用技术或基本面分析对各期货品种进行投机交易的期货投资基金，目前在美国大约有800家注册CTA。与其他对冲基金策略不同的是，管理期货主要投资于期货、远期等交易品种，较少涉及股票和债券等基础资产。全球宏观策略则是一种基于对各国利率变化趋势、资金流动、政策变化、政府间关系等因素进行预测而设计的策略，1992年索罗斯做空英镑就是全球宏观策略的一个著名例子。
　　事件驱动类投资策略是指针对特定公司出现某些特殊事件（破产、重组、收购和合并等）而进行交易的对冲基金策略，常见的事件驱动类投资策略包括兼并套利、困境投资和特殊境况投资等。兼并套利多发生在宏观经济较为景气的时期，一般而言，被成功兼并后被兼并的公司股价会上升，而实施兼并的公司股价会下降，因此，兼并套利投资者可买入被兼并公司股票并融券卖空实施兼并公司股票，从而“锁定”成功兼并的收益。困境投资则多发生于陷入困境（财务状况恶化、无法履约等）的公司，通过持有困境公司的股票甚至债权来影响债务重组过程并获利。
　　相对价值套利策略则是指投资者关注两组相互关联的证券的相对价值而不是绝对价值，通过对两组证券双边下注来博取相对价值变化所带来的收益。常见的相对价值策略包括股票市场中性策略、可转换套利和固定收益套利等。股票市场中性的投资者会同时进行多头和空头方向的买卖活动，但与股票多空头的投资者不同的是，他们同时会通过调整多空头比例来确保投资组合是中性、甚至是部门和行业中性的。可转换套利则是针对可转换债券而言的，可转换套利投资者可持有债券的多头，同时以持有可转换的股票或者以该股票为标的的权证或期权来对冲风险。固定收益套利策略则是寻找、挖掘所有固定收益证券之间微弱的价差变化规律从而获利，该策略因为长期资本管理公司的横空出世而风光一时，也随着长期资本管理公司的陨落而迅速没落。
　　此外，随着对冲基金市场的发展，除上述三大类对冲基金策略之外，还产生了多样策略（即单个对冲基金实行多策略管理）和组合基金（投资对冲基金的基金）等新对冲基金策略。
　　　　
　　国内可采用的对冲基金策略
　　　　
　　中国目前之所以没有出现真正意义上的对冲基金，其根本原因是监管的严格和金融工具的缺乏。随着基金专户理财、券商集合理财和信托阳光私募的兴起，监管层为对冲基金的运作提供了空间。此外，融资融券和股指期货的出现，则为对冲基金的个性化策略设计提供了金融工具基础。下面，我们重点介绍目前国内可实现的对冲基金策略。
　　在前文介绍的诸多对冲基金策略中，目前国内可实现的有股票多头/空头策略、管理期货策略和股票市场中性策略，另外可部分实现全球宏观策略（对于海外基金而言）。
　　目前国内可实现的对冲基金策略
　　

　　
　　
　　股票多头/空头策略既可以利用融券卖空，在某些特定条件下也可以利用股指期货来建立空头头寸。130/30基金的构建方法是先利用100％的资金买入预期价格上涨的股票组合，再以该股票组合为抵押融券卖空约等于30％初始资金的预期价格下跌的股票组合，并将卖空所得的资金再购入先前买入的预期价格上涨的股票组合。因此，该基金将持有130％初始资金的预期价格上涨的股票组合的多头头寸，并持有30％初始资金的预期价格下跌的股票组合的空头头寸，如此来放大杠杆和实现双边收益。在这个策略中，若该投资者预期大盘近期会下跌，而自己选择的个股会上涨，也可以利用股指期货来赚钱该双边收益。具体方法是将约90％的初始资金买入预期价格上涨的个股组合，并用10％的初始资金充当股指期货空头头寸的交易保证金和准备金，此时该投资组合构成为90％的股票多头和25％的指数空头（假设交易保证金20％，交易保证金与准备金比例为1：1）。
　　管理期货策略则主要利用商品期货和股指期货来进行构造。国际上流动性的管理期货策略有两种发展方向，一种是专注于某个或少数品种的高频交易，如仅交易股指期货；另一种是在大量的期货或远期市场执行固定的低频交易策略，实现分散化。目前这两种策略在国内市场都可以使用。鉴于某些投资者对股票指数高频或低频的波动规律有较为深刻的认识，该类投资者就可单独就股指期货一个品种设计交易策略。若某些投资者发现的价格波动规律不仅在股指期货上存在，也在商品期货诸多品种上存在，那就可以将该交易策略运用于多品种中，实现更为稳定的收益。
　　股票市场中性策略也是既可以利用融券卖空，也可以在某些情况下利用股指期货来实现的对冲基金策略。股票市场中性策略最重要的是选择相互关联的两个股票或股票组合，通过它们的价差变动来获利，为此需要考虑将组合的市场风险、部门风险甚至行业风险对冲掉。在实践中，利用股指期货就可以很方便地对冲掉组合的市场风险，因此可以利用股指期货来替代或部分替代某一方向的股票头寸，提高交易的便利性、准确性和减少交易费用。当某一方向的股票头寸完全由股指期货来替代时，我们就称之为alpha策略，对应的，也可以在alpha策略的基础之上构建可转移alpha策略。此外，利用股指期货期现价差和到期日不同的期货合约价差之间的异常波动，也可以构建低风险的期现套利策略和跨期套利策略，成为低风险资金的选择之一。

责任编辑：刘健伟

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