期货投资通常最重要的是对价格的判断。价格分析一般可分解为趋势性，季节性，周期性和随机性。因为生猪价格与生猪供应存在蛛网模型关系，即生猪当期供应量取决于前一期的生猪价格-生猪利润，生猪当期的需求量决定于当期的生猪价格。因此价格很难呈趋势性上涨或下跌。对生猪价格分析，一般从周期性和季节性两个角度出发。

在上一篇《猪周期及相关价格特征分析》中我们分析了周期性和季节性特征。从月度涨跌概率分布，月度涨跌幅分布，以及指标间相关系数看，在研究猪周期时，应更重视生猪、猪肉、二元母猪、仔猪、猪粮比、猪料比的走势分析。而与饲料及原料关系不大。

本文我们进一步构建猪价分析逻辑，探讨内涵驱动即利润的构成和变化，解读本轮猪周期的新特点，并展望本轮猪周期的价格走势。

 一、构建猪价分析逻辑 

（一）明确生长与价格的周期对应性

生猪价或猪肉价表面看是当期供需决定的，但生猪价格的深层因素依然是其自身的生长周期。生猪从后备母猪补栏到育肥猪出栏，大约需要14个月时间，依次经历能繁母猪、仔猪、断奶仔猪、小猪、中大猪等5个不同形态或环节，从生物学角度具有特定的自然生长规律，和相对较长的时间周期，且不以人的意志为转移。

猪的生长周期决定了生猪价格的周期性波动，在更长时间维度影响猪价运行的方向和幅度。与生长周期对应，后备母猪量决定14个月后的生猪供应量；能繁母猪量可以有效预测10个月后的生猪供应；仔猪存栏量对应6个月后生猪供应；小猪存栏量和中大猪量分别对应4个月和2个月后的生猪供应。生猪供应的变化与生猪价格变动呈反向关系。假设需求变动不大，那么生猪不同生长期的存栏量决定不同时期后的生猪价格。并且判断周期越长，这种预测和判断的有效应也越强，反之，则越低。这在我们上一篇专题对周期的描述中也可见一斑，猪价上涨下跌的大周期大方向相对确定，中期调整也具有一定规律，但更小波动或调整的随机性则很强。

猪价大趋势中的小波动正是短周期预测有效性降低的体现。这种波动是生猪自身生长周期之外其他因素所致，或是人的意志，也可能是其他意外。最显著的例子是中大猪的提前出栏或压栏，即销售策略。比如2015年初猪价低迷，育肥猪出栏体重多地跌破100kg，能繁母猪过度淘汰，使得生猪供应量提前超量释放，猪价几度探底，低点不断被刷新。比如2019年四季度面对不断上涨的价格，养殖户普遍压栏中大猪，使得生猪供应被人为推迟，加剧猪价上涨幅度。

需要说明的是，上述假设生猪需求变动不大，通常在大周期预测中有效。预测周期较短或周期中猪价异常高企，比如当下，猪价偏高对需求形成明显抑制。这个时候就需要对需求进行观测和评估。屠宰可以作为需求的有效观测。育肥猪出栏代表生猪周期的完结，经过屠宰进入猪肉环节，及后续的深加工等等。国内鲜销为主的消费特点也决定了屠宰量即下游消费量。屠宰企业的报价也能及时反映下游对猪价的接受程度。与上游供应共同决定猪价走势。

此外进口量和冻品库存、储备肉投放也阶段性影响生猪供应，偏中短期。

（二）找寻可观测的指标与量化关系

明确了生长周期与价格预测长度的对应关系。我们需要寻找恰当的指标，来对这种对应关系进行观测和量化，甚至模型推导。与上一步相同，依然围绕生猪自身的生长周期来构建核心指标。

各生长阶段的指标分为四类：量、质和替代指标，以及价格指标。量的指标主要为各阶段的存栏量，补栏量、淘汰量、转化量、出栏量、屠宰量。质的指标不同阶段各不相同。能繁母猪为配种率、配种分娩率、胎龄、胎产仔数；仔猪、小猪为成活率；中大猪为中大猪比例、存栏体重；育肥猪出栏为出栏体重；屠宰为出肉率。

量、质指标不易获取数据的时候，可找寻替代指标进行观测。比如母猪配种率不好直接测算，但通过冻精销量可大致推测母猪配种情况；仔猪料相对小猪、中大猪料具有独立性，仔猪销量变动可以有效推测仔猪存栏增长情况。国内生猪养殖目前依然是散户或中小型养殖户为主，出栏量数据难以有效快捷获得，但屠宰企业相对集中，双汇、雨润、众品等，跟踪屠宰企业的屠宰量、开机率可以有效推断市场生猪出栏量的变动。

价格指标的意义则更广泛和及时，体现供需双方力量的对比。二元母猪价反应种猪场的供应能力和自繁自养市场补栏积极性；淘汰母猪价格反应母猪淘汰的力度，是淘汰量的反向指标；仔猪价格反应仔猪供应能力和外购仔猪育肥补栏积极性；小猪价体现小猪育肥的补栏积极性；中大猪价格反应了二次育肥的积极性，两者通常出现在市场极度看好后市价格的情况。生猪价格是生猪供需力量的对比，屠宰企业收猪价格通常是更快捷的替代指标。猪肉价格反应了终端市场的供需情况，通常需求稳定，价格由供应决定，但在价格偏高时，需求受到抑制，拖累价格上涨。

量、质和替代指标，以及价格指标间存在着相对确定的数量关系。这是生长周期传导的必然结果，也是用生长周期来预测价格的有力保证。1）上期后备存栏量+本期后备补栏量-本期后备配种量=本期后备存栏量。2）上期能繁存栏量+本期能繁初配量-本期能繁淘汰量=本期能繁存栏量。3）能繁存栏*配种率*配种分娩率*胎产仔数均值=能繁产仔数。4）头均能繁产仔数*仔猪成活率=头均可供销售仔猪数。5）上期生猪存栏量+本期仔猪投放量-本期育肥猪出栏量=本期生猪存栏量。6）本期生猪存栏量*中大猪比例=未来2个月可供出栏生猪数量。7）育肥猪出栏量*出栏体重*出肉率=当期猪肉屠宰供应量。8）屠企鲜销量+冻品库存变动+进口量+储备肉投放=当期可供消费猪肉量。总体上，各环节都存在时点数据，即库存数据；各环节间的联系通过流量来实现，上一环节的减少量，转移成为下一环节的增加量。在终端猪肉供应环节，还有进口、储备等方式的增补。

那么进一步的，各环节的存量和流量又是什么决定的？

（三）揭开存量和流量的根本动因

天下熙攘，利来利往。生猪行业也不例外。驱动各环节存量和流量的根本动因是利润。利润（预期）好，积极补栏；利润（预期）差，积极淘汰。

利润具体是：1）自繁自养利润。赚取从“（后备）能繁母猪-仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”整个养殖链条的利润。2）外购仔猪养殖利润。赚取从“仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”大部分养殖链条的利润。3）二次育肥利润。赚取从“中大猪-育肥猪出栏”小部分养殖链条的利润。当然，这仅仅局限于猪的繁育和生长周期。如果把链条拉长，涵盖屠宰，甚至深加工等等，企业还可以赚取相应的屠宰利润和深加工利润，即赚取全产业链利润。目前国内饲料养殖头部企业已经在积极进行这种布局。此外还有进口利润，比如双汇收购史密斯菲尔德，内外猪肉价差巨大时，进口利润贡献度提升。

利润永远与风险并存。利润丰厚但对应的风险和不确定性也相对更高。1）二次育肥：采购中大猪，通常两个月出栏，期间生猪价格变动有限，一般可顺利兑现预期利润，可谓所见即所得。2）外购仔猪养殖：赚取的利润在5个月后兑现，生猪价格变动较大，当猪价下跌，尤其是仔猪成本占比较高时，养殖户会陷入被动。比如2020年1-2月补栏，仔猪价格均值90元/公斤，15公斤仔猪购买成本高达2700元/头。但3月底至5月中旬，生猪价格大幅回落18%，如果从2019年11月高点计算跌幅更大，吞噬外购仔猪养殖利润30%-50%。3）自繁自养：赚取的利润最高，但利润的获得需要漫长的10-14个月。不过自繁自养的企业优势在于，除了育肥猪出栏兑现利润，还可以选择出售仔猪来兑现利润。即自繁自养企业表面看，面临更长经营周期和更高的经营风险，但实际上，仔猪和育肥猪两个兑现利润方式，增加了自繁自养企业经营的灵活性；重要的是在每轮猪周期中，仔猪价格上涨幅度最高，出售仔猪兑现利润不仅仅让企业降低未来经营风险，同时还提高了当期利润兑现。2019年牧原就凭借仔猪销售提前兑现了养殖利润，并一度领跑行业。

二、探讨生猪养殖利润构成 

下文探讨生猪养殖利润计算过程，不仅有助于我们计算利润绝对值，还有助于我们了解成本结构和利润来源。前文所述可见，自繁自养利润实际上可以拆分为卖仔猪利润+外购仔猪育肥利润，只不过在企业内部，仔猪销售和仔猪购买相抵消。我们分开计算，以便对比两部分利润的高低。

（一）卖仔猪利润

卖仔猪利润=仔猪单价*仔猪体重-（后备）母猪采购成本-（后备）母猪饲养成本-能繁母猪饲养成本-兽药-其他成本。

按照后备母猪补栏-育成能繁母猪-怀孕分娩-仔猪断乳出售依次计算后备母猪成本、能繁母猪年均成本、仔猪出售成本、仔猪出售单头利润以及后备母猪养殖年均盈利。具体计算取2020年5月8相关数据，静态计算，详情见下图表。

计算过程：后备母猪购置成本3866元/吨，后备母猪饲养成本926元，后备育成能繁母猪成本合计4792元/头。按照能繁母猪使用年限2.5年计算，育成成本摊销每年1916元。能繁母猪怀孕饲养成本3619元，能繁母猪年均成本合计5535元/头。按照能繁母猪年怀孕2.2胎，每胎产仔7头（考虑三元母猪效率较低），成活率90%，仔猪出生均成本399.41元/头。仔猪饲养至15kg的饲料成本为94.46元。仔猪出售成本合计494元/头。仔猪出售均价110.63元/kg，仔猪体重15kg,仔猪销售收入1659.45元/头。仔猪单头盈利为1165.58元/头。后备母猪养殖年盈利16155元/头。

成本结构上，后备育成能繁母猪成本中81%是后备母猪购置成本，19%是后备饲养成本。能繁母猪年均成本中35%是摊销后备成本，65%是母猪年饲养成本。仔猪出售成本中81%是仔猪出生均成本，即对能繁母猪成本的均摊，19%是仔猪饲养成本。可见，卖仔猪成本主要源于后备购置成本和能繁母猪饲养成本。

当然这里是静态计算。按照生长周期，后备母猪提前于仔猪销售10个月，我们进一步取2020年7月5日母猪价，饲料价取对应生长期间均值。计算结果显示，动态仔猪利润略高于静态约71元/头或6%。这主要因为10个月前后备母猪价格仅仅38.76元/kg,较5月8日的77.32元/kg低38.56或49.87%。

（二）外购仔猪养殖利润

外购仔猪养殖利润=育肥猪出栏体重*出栏单价-仔猪购置成本-仔猪饲养成本。计算过程相对简单。

按照5月8日数据计算，仔猪外购成本1659元/头，仔猪饲养成本1147元/头。外购仔猪养殖成本合计2806元/头。育肥猪出栏体重130kg,出栏单价31.5元/kg，育肥猪出栏收入4095元。总体上，外购仔猪养殖利润为1288元/头。

成本结构上，外购仔猪养殖成本中购置成本占比59%，饲养成本占比41%。可见在外购仔猪养殖中，前期的购置和后期的饲养，两个环节的成本相当，共同影响最终的养殖利润水平。

同样的，按照生长周期，仔猪补栏提前于育肥猪出栏4-5个月，我们进一步取2020年12月20日仔猪价，饲料价取对应生长期间均值。计算结果显示，动态利润略高静态约321元/头或25%。这主要因为12月20日仔猪价格仅仅92元/kg,较5月8日的110元/kg低22或20%。

（三）自繁自养养殖利润

自繁自养养殖利润=卖仔猪利润+外购仔猪养殖利润。静态的直接相加可得，而动态的，因为卖仔猪发生在前，兑现时间较育肥猪出栏提前4-5个月，因此当期自繁自养养殖利润=4-5个月前卖仔猪利润+当期外购仔猪养殖利润。

（四）更长时间序列的利润

如果我们把时间拉长，还能从成本、利润的曲线和结构变化中观察到几个有趣的现象。

对卖仔猪利润而言：1）猪价上升期，后备母猪成本涨幅最明显，相对应是能繁年均成本的水涨船高。2）猪价上升期，仔猪价格弹性更高，在上一篇文章中我们比较了猪相关价格中仔猪涨幅最高。3）猪价上升期，仔猪价格弹性更高，足以抵消成本上升压力，从而带动母猪年均盈利增长。

对外购仔猪利润而言：仔猪饲养的饲料成本变动不大，收入增长早于成本，因此外资仔猪养殖利润增长明显。但随着仔猪价格大幅上涨，甚至快于收入增长，外购仔猪养殖利润被吞噬，且陷入增收不增利的困境。

对自繁自养利润而言，兼收仔猪销售利润和育肥猪出栏利润。1）在总利润曲线前期，育肥猪出栏利润贡献更大份额，而在后期仔猪销售利润占比更高。2）自繁自养利润也存在峰值，在峰值前，选择育肥猪出栏方式更佳；而峰值后，加大仔猪销售力度更有力。

这些有趣的现象似乎也解释了，每轮猪周期中，外购仔猪养殖可能最先获利，但并不是获利最多，也不是最安全。且可能在周期末期无法全身而退，反倒亏损出局。相对应的，自繁自养因为利润兑现的方式灵活，可以在更长时期的享受猪周期带来的超额利润。现实中，具备仔猪繁育能力的大型企业抵抗风险能力相对更强，也能在每一轮周期中获益更多。

三、展望本轮猪周期与未来 

（一）本轮猪周期的四宗“最”

存栏最低，价格最高，涨幅最大，涨速最快等四宗“最”，奠定了本轮超级猪周期的坚实基础。按照前述分析逻辑，我们对本轮猪周期未来走势进行推演。当然超级猪周期预计也和历次猪周期不同，会有新的特点。

（二）本轮猪周期将在8月后开启持续下降通道

能繁母猪存栏增长对应10个月后生猪出栏的增加。数据显示，2019年10月能繁母猪存栏开始触底回升，至2020年3月持续回升6个月，且2020年月度存栏环比增幅不断扩大至2.8%，显示产能恢复平稳有力。按照10个月周期计算，预计生猪出栏在2020年8月开始稳步增长，且10月后环比增幅扩大。出栏量增加，对应猪价的持续回调，预计2020年8月后猪价才会正式步入下跌通道，跌势至少延续到2020年1月份。如果能繁存栏持续恢复，猪价回落也会相应持续。当然考虑中秋、十一、春节节日消费旺季，可能对价格形成一定支撑。但价格回落的大趋势相对确定。

大的基调确定后，再用相对短期的指标来修正。仔猪存栏增长对应6个月后生猪供应量增加。但仔猪存栏量不易获取，通常采用仔猪料销量作为替代观测指标。调研样本数据显示，10家饲料厂仔猪料销量2月探底，3月环比回升，20家饲料厂仔猪料销量2月冲高，3月环比回落，尽管节奏略有差异，但2020年1-3月仔猪料季度销量较2019年同期大幅增加，季度环比呈增长趋势，显示仔猪补栏积极开展。仔猪补栏带来的生猪出栏增量预计在8、9月逐渐释放。这与前文能繁母猪存栏推导生猪出栏回升的节奏相一致。

明确了猪价8月份后开启稳步下跌的大趋势，但不代表8月之前一路上涨。8月之前也会有小幅或中幅调整，只是持续性较差，预计不会持续大幅下跌。

时间窗口再缩短，考察更短期市场的变动。小猪存栏量和中大猪量分别对应4个月和2个月后的生猪供应。样本数据显示，中大猪存栏占比在1月上旬达到近些年最低水平，约13.16%，表明春节前养殖户积极销售兑现利润。中大猪存栏占比触底后呈现反季节性上升趋势，至2月中旬高达28.52%。对应5月中旬出栏量增长，阶段性利空价格。

当然除了存栏、补栏指标，存栏结构，还需要观察在栏体重，出栏体重等因素影响。由于在栏体重相对动态，且不一致，可重点观测出栏体重，宰前体重。样本数据显示，出栏体重和宰前体重2020年1-3月呈趋势性上升，逼近或超过2019年12月份的水平。表明春节后养殖户纷纷采取压栏推迟销售的策略，养大猪牛猪以获取更高的利润。

中大猪比例决定的出栏量增长，叠加猪出栏体重的增长，双重因素共同作用下，猪价在4、5月开启本轮猪周期首次中度调整。

（三）未来猪周期如何演变？

那么猪价会一路下跌，开启回落之路吗？预计本轮超大猪出栏后，中大猪比例降低至正常水平25%或更低，价格会阶段性止跌。之后等到8月后开启持续走跌。

但预计下跌不会一帆风顺。从最大和三大母猪屠宰基地看，母猪淘汰积极性高，侧面映射了三元母猪留种生产性能较低的问题。量和性能均不利于能繁母猪回升，以及生猪存栏稳步回升。2019年下半年南方复养大多采用三元母猪，这也给8月份生猪出栏能否顺利稳步回升带来不确定性。一旦三元母猪提前大量淘汰，能繁母猪存栏不增反降，生猪出栏增长将延后，猪价高位运行的时间或拉长。

且预计生猪价格年度内仍难以回到周期前水平。从价格对应关系看，能繁母猪价格领先生猪价格约13个月，仔猪价格领先生猪价格约5个月，能繁母猪价格仍在高位，仔猪价格虽小幅回落，但仍处于历史最高水平。产能短缺的情况仍未有效缓解，按照生长周期，猪价年度均价预计仍偏高，或在25元/kg以上运行。

本轮周期运行还将受到更多外在因素影响。行业整合、新资金介入、进口猪肉增长，中美贸易关系、疫情走向、生猪期货推出……均增加了后市不确定性和复杂性。我们将在后续专题中做重点分析。