5月中旬以来，国债期货延续调整势头。前期财政政策发力导致的利率债供给大幅增加以及经济环比改善等利空因素逐渐兑现。当前央行货币政策处于静默期，市场担忧货币政策随着经济不断修复开始转向。在经济总量回升的背后同样存在结构分化的隐忧，生产恢复明显快于需求，尤其是外需的拖累仍未到最坏的阶段。后续库存的累积会导致中上游的生产和进口重新回落。经济指标短期回升持续性存疑。

我们认为未来货币政策不会转向，仍需要进一步引导利率下行来对经济提供缓冲。中央政治局会议以及一季度货币政策执行报告定调货币政策“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕”，未来货币政策有望进一步宽松。经济基本面环比改善，但同比还没有回归原有增长路径之上。因此，政策面以及基本面对债市中期仍有支撑。不过，短期未看到新一轮宽松预期开启前，债市调整仍将继续。

经济如期环比改善。4月国内主要经济数据显示，随着复工复产的持续推进，经济延续修复进程。由于国内疫情在3—4月已经基本控制，复工、复产不断推进，国内经济数据的回升也是在预期之中。市场关注点在于经济修复的进程是否如预期。总体而言，4月经济数据，包括此前公布的金融数据和进出口数据比市场预期略好，也符合年后以来政策刺激的导向。但是在经济总量回升的背后，同样需要关注潜藏结构分化的隐忧。虽然中上游的复工复产速度较快，但下游的消费和出口整体回升比较慢，尤其是外需的拖累仍未到最坏的阶段。后续库存的累积会导致中上游的生产和进口重新回落。因此，经济指标的回升可能存在反复。综合而言，我们认为未来货币政策仍需要进一步引导利率下行来对经济提供缓冲，而不是因为经济和金融数据的阶段性回升导致货币政策开始收紧。

机构性通胀继续缓解，通缩压力加大，静待政策发力。国家统计局公布4月通胀数据，CPI同比3.3%，较前值明显回落，也低于市场预期。食品项继续明显走弱，环比下跌3%，是带动CPI下行的主要原因。随着复产复工的推进以及物流体系的逐步打通，疫情在供给端推动物价上涨的因素基本缓解。不过，猪肉产能不断恢复后，肉价持续回落，油价、衣着、居住类价格同样下行，后期预计CPI整体上呈现回落走势。

4月PPI环比-1.3%，同比-3.1%，两者的跌幅都在扩大。其中，4月生产资料价格跌幅扩大，是在国内物流梗阻基本打通、地产和基建项目赶工期的情况下发生的，后续赶工期的需求消退、工业企业生产继续恢复，工业品供过于求的压力将进一步加剧通缩压力。整体看，短期内猪肉价格暴涨导致的结构性通胀预期继续回落，以原油为代表的大宗商品价格持续下跌，将继续加剧通缩压力。在稳增长、稳就业压力巨大背景下，静待货币政策发力配合。

MLF缩量不代表政策转向，未来宽松政策仍将延续。上周央行缩量续作到期的2000亿元MLF利率未调整，但不表明货币政策开始转向。虽然4月经济、金融数据延续边际改善势头，但其本身并不构成货币政策调整的关键。目前宏观政策重点仍在“保就业”，在就业压力没有得到充分缓释之前，我们认为货币政策仍需进行积极引导，特别是通过降息引导市场利率、缓解银行负债成本压力并最终引导贷款利率下行。从体现未来LPR报价预期的1年期LPR的利率互换报价来看，最新报价为3.60%，表明市场预期未来LPR报价还要下行至少25BP。此外，为了配合本月大规模专项债和后续特别国债发行，央行也将大概率进一步宽松来对冲。