科创板试点注册制下的跟投制度，已经使得券商的盈利结构发生改变。截至4月30日，35家券商跟投100家科创板公司，投入总成本44.51亿元，整体浮盈50.3亿元，跟投收益率超过100%，与券商在科创板上擒获的保荐收入相近。跟投收益已经成为中金公司、光大证券以及南京证券2019年净利润的重要来源。

按照行业分类，软件和信息技术服务业贡献的跟投收益最高，达到13.62亿元。按上市公司注册地划分，位于上海的公司“最香”，贡献了15.2亿元跟投浮盈，排名第一，其项目平均收益率达180.21%；北京、江苏列第二、三名，项目平均收益率为102.19%、113.19%。

跟投机制意味着风险和收益并存，对券商的研究和定价能力提出了更高要求。

伴随创业板试点注册制改革4月27日正式启动，证券业转型升级日益步入深水区。

作为注册制的“试验田”，科创板的改革为证券行业带来了显著变化。尤其是跟投制度规定，券商在承接科创板项目时，其另类投资子公司需要按照上市公司首次发行股票数量2%-5%的比例进行跟投。这不仅使得券商与投资者的利益深度绑定，也深刻影响了券商的盈利模式。

随着上市公司2019年年报披露完毕，科创板开板第一年度的券商跟投成绩单也全面出炉。哪些券商参与跟投，其收益究竟如何？跟投成绩是否影响了券商格局，带来了怎样的利益调整？新财富为您全面盘点。

头部机构“寡占效应”明显：前5名券商跟投家数占比44.12%

数据显示，截至2020年4月30日，科创板已上市公司数量达100家，35家券商保荐机构进行跟投，跟投资金总额44.51亿元，跟投企业数量达102家，跟投规模均值4363.39万元(表1)。基于这份样本，新财富对于券商的跟投收益情况进行了详尽分析。

100家已上市公司中，仅虹软科技(688088)、心脉医疗(688016)采取联合保荐发行。《科创板股票发行与承销业务指引》规定，采用联合保荐方式的，保荐机构应当分别跟投。因此，虹软科技的联合保荐商中信建投、华泰联合，心脉医疗的联合保荐商国泰君安、华菁证券，均按照相同比例分别进行了跟投。

整体来看，35家券商跟投情况差异较大。

跟投资金5亿元以上的券商有2家，1-5亿元的有9家，1亿元以下的有24家。中金公司跟投企业数量、跟投资金均占据榜首，分别为14家、9亿元。中信证券跟投资金5.3亿元，排名第二；跟投企业数量9家，排名第三。中信建投跟投资金4.05亿元，排名第三；跟投企业数量11家，排名第二。

前5名券商跟投家数占比44.12%、跟投资金占比52.98%；前10名券商跟投家数、跟投资金占比分别为65.69%、70.99%，显示出较高的集中度。

跟投家数体现的是券商承揽业务的能力，可以看到，头部券商在科创板占据显著优势。尤其是中金公司展现的十足后劲，值得关注。

方正承销跟投企业数量、跟投资金最低，分别为1家、0.19亿元。第一名和最后一名的跟投金额差距达到了47倍，这既取决于各券商的资本实力，也与项目的融资体量颇有关系。

从科创板单个项目看，跟投资金最多的项目为中国通号(688009)的2.106亿元，其次为华润微(688396)的1亿元、金山办公(688111)的1亿元，均为中金公司另类子公司进行跟投。此外，中金公司跟投项目资金规模均值为0.64亿元，位列第一。

净资本规模成为决定性因素

科创板跟投制度规定，保荐机构另类投资子公司使用自有资金进行跟投。35家跟投券商的另类投资子公司资本金情况有所分化。

跟投子公司中，注册资本在10亿元以上占比65.71%，低于1亿元的有两家，分别为英大证券子公司英大证券投资有限公司、首创证券子公司首正泽富创新投资(北京)有限公司(表2)。中信证券子公司中信证券投资有限公司注册资本140亿元，位居首位；其次为中金公司子公司中国中投证券公司，注册资本80亿元。

对比券商跟投资金占子公司注册资本的比重，可以发现，具有资本金优势的头部券商在科创板项目数量和规模选择上均具有较大空间。

例如中金公司，跟投企业数量、跟投资金、跟投项目均值均位居第一，其跟投资金占注册资本的11.26%，后续科创板业务仍有较大余力。跟投资公司注册资本排名第一的中信证券投资有限公司，跟投资金总额排名第二，跟投资金占注册资本比重仅3.79%，体现出较强的资本优势。反观首创证券，由于其子公司注册资本仅5320万元，使其在仅跟投一项科创板业务的情况下，跟投资金占注册资本比重即高达79.75%。由此可以推测，过去券商投行业务与其净资本实力相关性不强的现象或将改变。

券商总体跟投浮盈超过50亿元，跟投收益率超过100%

券商跟投的股票，有两年限售期，这使得其在两年后退出时可能面临资本损益风险。那么，这一风险到底会有多大？对于券商，这些投资目前是损是益呢？

截至2020年4月30日，35家跟投券商中，32家均处于浮盈状态，仅中天国富证券、瑞银证券、英大证券分别亏损14万元、909万元、950万元，券商跟投盈利合计50.3亿元。相比44.51亿元的总跟投金额，券商跟投总体浮盈利润率高达104%。

100家科创板公司上市以来为跟投券商带来的最大收益合计达到106.17亿元(表3)。而数据显示，这批企业的承销保荐费为67.74亿元，换言之，科创板跟投为券商带来的最大收益超过承销保荐收入。

目前，跟投券商是赢多输少。以中金公司为例，其跟投总金额9亿元，上市以来最高浮盈达到了22.14亿元，最低时浮盈也有5.43亿元，收益率处于60%-246%区间。这无疑意味着，科创板跟投收益，从此将构成券商利润的重大影响因子。

跟投项目数量在4家以上的券商有7家，整理它们浮盈排前三名的项目，收益率范围处于87.31%-475.35%区间。其中，中金公司保荐的金山办公(688111)跟投1亿元，浮盈4.72亿元，收益率达472.35%，浮盈金额排第一。

从项目平均收益率来看，国泰君安浮盈前三项目的平均收益率达263.82%%，位居首位。中金公司、国信证券紧随其后，分别为261.5%、185.59%。

从行业分布来看，跟投浮盈各自排名前三的21家企业中，以计算机、通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业以及专用设备制造业为主，合计19家(表4)。

科创板跟投收益，成券商净利润重要来源

科创板跟投制度设计，使得券商的盈利结构已经有所改变。

新财富统计发现，跟投浮盈前十券商中，有8家已上市，其跟投浮盈相对2019年净利润的比重在4.25%-26.69%之间，3家券商跟投浮盈占比超过20%。

值得注意的是，中金公司跟投浮盈高达11.31亿元，而其2019年净利润为42.39亿元，跟投浮盈占比高达26.69%，可谓科创板盛宴中券商行业的最大赢家。

而光大证券这一占比也高达24.67%，仅次于中金公司。再次为南京证券，占比20.84%。由此可见，券商跟投收益未来可望成为券商盈利的重要来源。

跟投成绩亮眼的中信建投，跟投浮盈达到了3.74亿元，但其去年净利润高达55.3亿元，因此比例只有6.77%。

另四家大牌券商中信、海通、国泰君安、国信的这一占比都略低于5%(表5)。

不过，由于科创板上市前5日不设涨跌幅，上市后涨跌幅扩大至20%，因此，浮动收益随市场形势上下波动更加剧烈，以单一时点来论收益高低还为时尚早。

单个项目存在破发风险

截至4月30日，35家跟投券商中，32家均实现盈利，跟投风险似乎较小，但从科创板公司单个项目来看，却不尽然。

已发行上市的100家企业中，一度破发的企业数量达13家，涉及的跟投券商有中金公司、中信证券、中信建投、招商证券、长江证券、国金证券、瑞银证券、海通证券、英大证券、首创证券、中天国富。

从跟投亏损金额来看，招商证券跟投项目久日新材，发行价66.68元/股，最低跌至47.5元/股，使得招商证券亏损1725.85万元，亏损幅度达28.76%，为目前券商跟投亏损率最大项目。其次为中金公司跟投的中国通号，最大亏损额1584万元。

13家破发企业中，跟投券商亏损率20%以上的还有英大证券跟投的卓越新能、瑞银证券跟投的昊海生科(表6)。

由于多数券商跟投企业数量在2家以上，在一定程度上起到风险分散作用，使得券商跟投整体出现亏损的较少，但仅承接单个项目的小型券商，跟投风险更大。

从上市以来最小收益看，长江证券、瑞银证券、英大证券、首创证券、中天国富5家券商的共同点在于只跟投了1家公司。中天国富证券所跟投的建龙微纳，上市首日即亏损67.24万元(表3)。

鉴于科创板跟投风险，4月27日，中央深改委通过的《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，总体借鉴了科创板试点注册制的核心制度安排，但在保荐机构强制跟投一事上，创业板则有差异化安排。创业板注册制改革不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。

综合来看，跟投机制对于券商意味着风险和收益并存。如果券商能够挑选优质项目，并进行合理定价和持续督导，跟投机制可以成为券商获得超额收益的机会。反之，如若踩雷，将会反噬利润。这势必对券商的研究和定价能力进一步提出了要求。

软件信息业贡献的跟投浮盈最高

科创板的定位是面向科技型创新创业企业，重点鼓励5个行业上市：新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务领域。

券商目前跟投的100家企业，按照证监会行业分类，专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业的企业数量最多，分别为23家、22家、21家。有色金属冶炼和压延加工业、互联网和相关服务、金属制品业、食品制造业、生态保护和环境治理业、通用设备制造业、电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业、专业技术服务业、废弃资源综合利用业等行业均仅有1家公司。

各行业公司的跟投收益率情况存在较大分化。橡胶和塑料制品业公司的收益率均值174.47%，为各行业第一，不过由于该行业所属公司仅2家，所以其高收益率水平还有待进一步观察。

排名第二至第五名的是医药制造业(134.45%)、软件和信息技术服务业(129.01%)、专用设备制造业(126.74%)、计算机、通信和其他电子设备制造业(117.3%)，且所属这四类行业的上市公司数量均在10家以上，其收益率均值水平具有一定代表性。而专业技术服务业、废弃资源综合利用业收益率水平排名最后，且为负值，分别为-3.35%、-18.45%，显示不同行业公司之间的跟投收益率存在较大差异(表7)。

若以跟投浮盈的绝对值来排列，软件和信息技术服务业为券商带来的跟投收益13.62亿元，列各行业第一。其次为计算机、通信和其他电子设备制造业，为券商创造跟投收益总额13.05亿元。第三名则为专用设备制造业，券商在该行业的跟投收益总额为11.95亿元。

科创板具有包容性，允许未盈利企业上市。此前，市场对于未盈利企业拟登陆科创板进行充分讨论，其中如何对这类企业进行估值定价成为热点话题，侧面反映了投资者对于未盈利企业上市后表现的一定担忧。

随着科创板企业2019年年报披露，100家已上市企业中，仅百奥泰-U、泽璟制药-U、沪硅产业-U三家2019年净利润为负。截至4月30日，跟投这3家企业的券商均实现了正收益，其中，沪硅产业-U的跟投收益率高达307.2%，跻身科创板跟投项目收益率水平前十之列。

进一步对比盈利企业与非盈利企业的跟投收益情况，盈利企业跟投收益率均值为113.49%，未盈利企业跟投收益率均值为143.31%(表8)。目前登陆科创板的未盈利企业并不多，但就目前来看，其市场表现较好，甚至略胜一筹。

上海科创板公司最香，为跟投券商创造15.2亿元收益

从地区来看，已上市的100家科创板公司分布于15个省。其中，广东18家，为数最多。上海、北京、江苏均为17家，位居第二。浙江11家，排名第三。这三个地区登陆科创板的企业，数量合计80家，占了80%。

从跟投企业创收来看，上海科创板公司为跟投券商创造15.2亿元收益，排名第一，其项目平均收益率达180.21%。北京、江苏分列第2、3名，这两地科创板公司为跟投券商创造的总收益为9.28亿元、8.38亿元，项目平均收益率也非常可观，分别为102.19%、113.19%。

数量排名靠后的河南、黑龙江，项目总收益为负值，为-14.46万元、-163.82万元，其项目平均收益率分别为-0.46%、-4.1%(表9)。从这点来看，经济发达地区的科创优势进一步显现，后发地区要迎头赶上，面临人才、项目、资金偏好的各种限制。

由于科创板主要吸聚了代表中国新经济力量的高新技术企业，使其主要分布在北上广及沿海发达地区，注册地在一线城市的券商在承接这类科创板公司时更具优势。

跟投券商中，注册地非北上广的券商有11家，仅兴业证券、南京证券、东吴证券跟投企业为券商注册地企业，其他券商承接科创板项目时，并非自身注册地，因此未体现出地域优势(表10)。

券商定价短期市场接受度较高，中长期面临考验

科创板跟投制度旨在引导券商合理定价，于券商自身而言，跟投为其带来的是风险还是超额收益，也是对其定价能力的考验。

2019年8月，中国证券业协会向券商下发《证券公司科创板发行定价配售能力专项评价实施方案》，券商科创板发行定价配售能力有望被纳入2020年券商分类评价指标体系中。从目前征求意见内容来看，券商在科创板发行、定价、配售各个阶段都面临针对性的量化约束。其中，评估券商定价能力的有股价短期波动、长期波动扣分项。针对股价短期波动，首日破发20%以上将扣分。针对股价中长期波动，三个时点价格(3、6、12个月)相对于发行价的涨幅，剔除科创板同期同行业涨跌幅后为负值的被扣分(表11)。

借鉴此评估标准，数据显示，100家已上市科创板公司首日收盘价相对发行价涨跌幅均值为135.76%，其中，东方生物(688298)上涨586.96%，首日涨幅第一，涨幅在100%以上的公司有56家，仅建龙微纳(688357)一家企业首日破发，跌幅-2.15%。可见，100个项目均未触及“首日破发”条款下的扣分项，这说明，首日市-场对于券商定价的接受度较高。

但中长期波动采用的评分指标变成了相对行业涨跌幅，这就必然能分出优劣来。我们不妨对此进行分析。

由于部分科创板公司上市时间较短，我们且将前述股价中长期波动指标中的3、6、12个月，替换为上市1个月、上市3个月、上市6个月；同时，以证监会对科创板界定的19大行业为分类。

测算结果显示，截至4月30日，19个行业中，有12个行业的上市企业数量在2家以下，剔除行业均值涨跌幅无意义。剩余7个行业中，上市1个月时股价涨跌幅剔除行业涨跌幅之后为负值的个股，占比范围为42.86%-75%，上市3个月时为负值的个股占比范围为53.85%-66.67%，上市6个月时为负值的个股占比范围40%-66%(表12)。

可以发现，拉长时间维度，跌幅超过行业涨跌幅的公司占多数，科创板公司的定价面临时间的考验。两年之后，券商今天的浮盈能否兑现，仍是未知。

2020年7月，科创板上市公司将迎来第一个解禁高峰，解禁规模达1500亿元，约占科创板总市值的10%。按照经验总结，如果公司主要股东减持总量占股本5%以上时，就会对市场产生一定的冲击成本，股价具有向下压力。

不过，2020年4月3日，上交所发布科创板减持新规，在传统三种减持方式之外，新设非公开转让和配售减持制度，鼓励具有相应定价、风险承受能力的专业机构投资者积极接棒创新资本，并对受让股份进行了6个月的再次转让限制期，这将有助于化解和避免二级市场大幅减持出现的流动性风险，减少对股价的冲击。

这次减持浪潮或将成为券商跟投收益的又一次考验。