一、主要结论：

巴西疫情形势严峻，实际情况可能超过预期。政府应对疫情措施疲弱，保障经济和维持稳定是第一目标，疫情加速爆发是必然，群体免疫已经上路。

VALE具有全面的供应链物流系统，加上前期已有防控措施，自身抗衡风险较强；尽力提升运量是企业和国家意志的必然要求。

从5月实际发运来看，疫情发酵可能开始影响生产系统的恢复，达产可能性较小。

二、巴西年后发运不及预期，供应结构性问题造成低铝资源高溢价

1.巴西出口和中国进口

图1 巴西出口与中国进口铁矿石（来源：mysteel、锴铄数据库）

巴西年后的发运出口一直处于偏低状态，到今年四月为止出口累计同比-919万吨（-8.9%），对中国出口累计同比+577万吨（+10.5%），累计至中国占比+11%；中国进口巴西矿总量同比持续偏低。同时发运数据统计看，累计至本周巴西运量同比-15.1%，其中vale 同比-14.4%。巴西除vale外运量累计同比-18.6%。聊产业、做金融，上扑克！图2 巴西铁矿石发运（来源：mysteel、锴铄数据库）

2.VALE复产不及预期叠加天气影响，VALE 年度目标向下调整

Vale q1铁矿石粉矿产量为5960万吨，低于本季度6300万吨至6800万吨的指导产量。主要原因包括：北部系统产量损失450万吨（S11D矿区对远距离传送带开展了计划外维护、天气因素和Morro 1矿区延迟启动）；第三方采购量减少180万吨；东南部系统的一些运营问题导致产量损失210万吨。VALE将2020年铁矿石粉矿的指导产量从3.4-3.55亿吨修改为3.1-3.3亿吨。

图3 VALE产量损失状况（来源：矿山季报）

3.供给结构性问题导致低铝资源持续高溢价

因为大多数钢厂以高铝澳矿作为配矿主要骨架，所以必须为了烧结配矿对于al有一定上限要求。国内精粉是钢厂铝平衡的一个重要手段，但一方面高质量低价格国产矿相对稀缺，另一方面很多工厂运距较远，巴西矿是大部分工厂的刚需。供不应求的结果就是，巴西资源年后的持续降库。观测价差，可以看到巴西资源一直处于高溢价的状态。

由于疫情导致内矿的生产、运输方面的问题，恢复不及预期，加剧了低铝资源紧张。

图4 品种相对pb粉价差变化（来源：mysteel、锴铄数据库）

三、巴西疫情发展跟踪评估

巴西作为拉美人口大国（2.1亿），也作为商品出口大国，其新冠疫情是商品供应链上的重要风险点。要说清楚巴西的疫情有很多难点，比如数据公布是否透明，政府的防疫措施是否有作用，巴西自身的医疗条件如何等等问题。我们在接下来对巴西防疫问题的解析中，引入之前观察的做法，对比正确的防疫措施，比较防疫过程中巴西做得怎么样。

1.巴西的疫情概况梳理截止2020年5月21日 01:13 GMT，巴西确诊总感染数为293357，居全球第三，死亡人数18894，据数据机构worldometers统计，巴西已经检测了735224人，阳性率为39.9%。由于数据更新等原因，实际检测人数可能比公布数据更多，笔者推算实际检测人数接近100万人，阳性率可能接近30%左右。

图5 巴西新增感染人数（来源：worldometers）

这些病例主要分布在哪里呢，在这里我们截取巴西卫生部的官网图片进行说明（按颜色深浅说明疫情的严重程度，图中标明了各港口以及Vale矿山位置）：

图6 巴西分区域疫情状况（来源：巴西卫生部）

2.对巴西的疫情发展做一个回顾分析

巴西宣布的第一例确诊病例是在2020年2月26日（其实在1月22日附近巴西当地就有新冠疑似出现），该病例在2月9日-2月21日在意大利旅游乘飞机返回圣保罗，结合3月份意大利突然爆发的疫情，我们完全有理由推断该病例可能是在意大利被传染的，要注意的是，该病例返回巴西的时间是2020年2月21日，这正值巴西年度盛典“狂欢节”。

3月22日，淡水河谷公司宣布从中国购买500万套新冠试剂盒捐助给巴西卫生部，该批新冠试剂盒于3月27日交付，并且该批试剂盒的检测时间仅需15分钟。

4月3日，巴西卫生部门宣布，巴西的第一位新冠死亡病例发生在1月23日，如果我们取疫情观察期间突然发病的中位数11天进行倒推，那巴西第一例新冠病例大概在1月12日附近出现。

4月5日，巴西最大贫民窟出现首批4例新冠确诊病例。4月8日，巴西亚马逊森林深处的亚诺马米族部落发现确诊病例，该病例于9日死亡。

从上面几个事件中我们可以去推理巴西疫情的情况：

a)  巴西官方宣布的第一例病例回巴西后，巴西正值狂欢节，街头巷尾都是人潮，由于从回国到发病有整整四天的时间，且不说同飞机是否有人确诊，整个四天的时间里，该病例大概率会引发传播链条。该病例回巴西的地点是巴西千万级别人口的城市圣保罗，圣保罗在5月12日确诊46131例，死亡病例3743例，圣保罗的确诊人数也占到了全巴西的1/4。

b)  巴西目前公布的检测人数不足75万人，而淡水河谷在3月27日就计划会被交付500万份检测试剂，其中100万份在3月底交付，其余400万份在4月中旬交付。由于检测时间仅需15分钟，我们最迟在四月中旬附近应该是可以观察到检测人数以及确诊人数的增加，但到目前为止检测人数极其有限，而巴西确诊病例的爆发是在最近才开始的。且官方一直在宣称试剂盒不够，那么试剂盒去哪里了？笔者给出两种可能：一是这批试剂盒就没有到巴西，而是去了美洲其他地方；二是检测标准太严，巴西官员一开始捂住不让检测。

c)  结合巴西卫生官员在五月初的发话：认为近期因为检测结果的出炉，新增病例可能会有大幅的上升，此话一出的第二天巴西单日新增突破一万例，这句话是经不起推敲的，因为这批试剂盒是15分钟出结果的，检测结果基本上是随检随出的，也就是新增确诊病例的曲线应该近似于美国是在高位维持而不是大幅上下（官方在4月25日附近估计5万次/日的检测量才能满足巴西的疫情发展，那500万份的试剂可以维持100天）。

d)  官方宣布第一例确诊死亡病例时间的前移只能是提前了巴西疫情传播链构建的时间。e)  4月5日巴西最大贫民窟的确诊证明底层阶级已经有病例。4月8日在亚马逊丛林土著部落发现的病例可能是由于当地的伐木工，采矿工带入（之前该部落很多传染病也是如此进入），中下层阶级可能也有发病，而之前2月26日首例确诊是从意大利旅行回来的，在巴西至少也是中上阶层。结合这三个新闻，可以断定病毒在巴西已经完成了全阶层的链条性传染。

除了上面的推理以外，巴西本身的防疫措施是不具备对病毒传播进行有效防治的，巴西媒体在5月18日报道圣保罗医院已经面临医疗崩溃，应急病床使用率达到90%，其官方一直发声说检测能力不够，实际上仍处于防疫第一阶段，即努力提高检测能力，让检测速度超过病毒传播速度。很多朋友可能会关注巴西黑帮封城，以及“巴西特朗普”博索纳罗各种惊天的言论，从直观感觉上推断巴西的疫情比较严重，而目前笔者认为，巴西的疫情不仅仅是严重，很有可能已经在群体免疫的路上了，至于有很多人认为疫情会影响巴西的货物流通之类的，我认为大概率是不会的，在一个向群体免疫狂奔的国家，只要身体扛得过去，第二天接着上班没啥问题，还是经济摆在第一位。当然，笔者也不否认有封港的风险，但更多的可能是由于巴西疫情引发国内反对党的政变，因为骚乱以及各种谈判而导致了封港通商等措施，这其中原因就更为复杂。

四、巴西铁矿石供应链抗风险能力较强，提高发运是必然选择，实际产量兑现仍受考验

1.尽力提高发运是必然选择

矿山作为企业，第一要务是在允许的范围内保持经营的连贯性。业务的持续性，维持正常经营，保持现金流是短期第一要务。中期兑现自己的经营目标，是对投资者的负责，自身的商业模式才能维持运转。VALE如果发生大面积运营停滞不仅是公司自身影响，还涉及整个VALE在采矿、物流的纵深，多地区多行业都将受到影响。巴西政府绝对持有vale的金股和优先股，拥有股东会大量决定性的投票权，对公司拥有绝对控制权，对于重大事项拥有绝对的决定权。Vale作为国家意志的体现，必然选择尽最大努力维持运营正常化。

不管是作为企业，还是国家意志的体现，即使面对疫情大爆发的情况，vale的第一选择肯定是提高供应链效率，保证生产、发运。

2.供应链体系全面，抗风险能力较强，但仍受疫情大规模爆发及封锁趋严的不可抗力

VALE在准备抗疫物资和维护人员安全方面做了相对充分的准备。季报中声称所有运营区均达到了世界级的安全标准，采取的措施包括：

a)   安排所有属于高风险人群的员工以及其他无需到岗行使职能的员工居家办公

b)   作业区仅安排关键岗位人员到岗

c)   暂停各运营区一切非必要的施工项目

d)   调整运营区和通勤流程，确保员工能够保持安全的社交距离

e)   员工每日按症状清单对潜在症状进行持续监控

f)   在各运营区入口处扫描测量体温

g)   利用信息技术追踪接触史，对和疑似病例有过接触的人员予以隔离

h)   就新冠肺炎相关信息和7×24小时的健康援助渠道进行全方位的内部沟通

从矿山供应链角度上看，VALE全面的物流网络抗供应链风险能力较强，从矿区生产、国内运输到港口作业和传播运输都有较强的控制能力。防疫措施相对完善、物资相对充足，尽量降低传播低风险的人员安排和监控措施，vale工作人员安全的风险其实更多来源于外部环境的不可抗感染风险。其次，vale国内两条铁运线路，运输能力有保证。卡拉加斯线从矿区直接到PDM港口，穿越两个州，目前存在扩建的计划。米纳斯州-维多利亚的线路，基本上也覆盖了米纳斯州及周边各大矿区，可以便利的到达港口。此外，vale运输一体化的港口建设降低了作业复杂程度，对自营港口管理组织能力较强，整体装卸能力有保障。即使出现后期封锁限制措施升级，运输也有一定保障。

图7 VALE铁路系统（来源：矿山官网）

3.生产系统恢复仍有担忧

图8 VALE 预计增产状况（来源：矿山季报）

在去年的总产量302MT的基础上，今年的产量提升主力还是在于北部系统S11D的增产和去年停运矿区的复产。新的目标调整包括Q1实际产量损失，大大降低Brucutu复产的预期，给出新冠冲击的缓冲区间。

图9 VALE 预计目标调整（来源：矿山季报）

图10 VALE 运量推测（来源：矿山季报、锴铄数据库）

相比供应链风险，Q1产量不及预期，我们反而更担心生产系统的恢复状况。

一方面，疫情升级可能导致必须人员难以就位，检验、评估和审批流程也会受到干扰；另一方面恢复生产仍需现金支出和人员调动，复产所需的非必要支出可能会延缓。下方表1的剩余增量中汇总了各个产区为达到目标的增产区间，北部系统同比增量13.5MT；Q1中不及预期的Alegia +Timbopeba +Fabrica + VG干选湿选在Q2-Q4 需要提供20MT的同比增量，这有赖于矿山的继续投入。

表1 VALE 增产目标分解及发运对比(来源：矿山季报、锴铄数据库)

为了观察矿山的恢复情况，我们用mysteel巴西港口运量数据简单对比了相应产区4月到现在的发运同比变化，发现4月发运状况恢复较好，对应区域基本达到或接近Q2-Q4的同比目标，四月至今运量同比+15.9%，处于生产目标区间9.5%-18.6%之间。但是5月开始发运环比恶化较快，5月单月同比-18.4%，其中PDM对应的北部单月同比-31.5%，东南及南部系统单月同比+14%，相较下限目标增幅差距较大。造成回落的原因可能是4月复工加速疫情发展，生产体系运营恢复状况不佳。整体来看，维持9.5%以上的发运，年度目标才有望完成，基于我们对疫情发展的悲观预期，年度目标达产较为困难。