四月中旬以来，现货市场依旧哀鸿遍野、一片萧条，但期货市场却在悄然中提前企稳；五月之后，供需两端风险积聚，异常情况集中性爆发，引导期现货市场在短时内暴力反弹。那么，5月以来到底有哪些突发超预期事件，未来市场关注点又有哪些，我们在本文中加以分析。

一、四月企稳：需求在平静中逐步恢复

1、疫情下出现严重供需错配，导致市场出现价格洼地

2020年年初的突发公共卫生事件，导致国内经济大面积停滞，工商业经营活动受到较大的冲击，尤其是以华东沿海为主的经济主流地区，同时又是人口流动性较高的区域，受疫情冲击影响最大，对社会经济的负反馈效果尤其明显。

而煤炭作为关乎国计民生的主要能源品种，煤炭生产与物流企业提前进入了全面复工的进程，在疫情特别严重的二三月份，生产动力煤超过4.6亿吨，进口动力煤高达4600万吨，累计社会供应量超过5亿吨。但全社会消费动力煤总量不过4.6亿吨，市场处于明显过剩状态，煤炭企业在销售受阻下采取优惠措施，导致市场价格大幅下跌至红色区间边沿。

2、疫情后电力需求缓慢恢复，抄底心态频发稳定市场价格

随着全球疫情的逐步弥漫，国际能源品均进入过剩的格局，绝对价格连续下降一度跌破历史极值，抄底心态频发。而国内经过多年供给侧结构性改革之后，煤炭市场价格连续处于高位，2017年与2018年CCI5500大卡的动力煤年均价均在650元/吨左右，2019年市场逐步进入过剩，但均价仍为592元/吨，因此当市场价格跌破500元/吨时，绝对价格的低位水平让下游采购市场蠢蠢欲动，抄底心态频发。

而另一个影响到抄底心态的环节就是真实消费的边际改善。随着国内疫情的好转，全国范围内从3月份开始逐步进入复工的进程，以服务业为主的第三产业因属于人口流动性密集产业部门，因此复苏较为缓慢，三月份依旧处于下滑态势，但以制造业为主的第二产业已复工启动，用电量逐步增加，带动社会用电增速下滑态势趋于缓和。尤其是内陆电厂的发电量与电煤消耗增速逐步回归，从3月中下旬开始，重点电厂日均煤耗就早于沿海日耗近一个月提前回归历年均值水平。因此可以看到，消费需求的边际好转与市场价格的绝对低位，推动了市场采购者的抄底心态，也缓和了市场参与者在全球疫情影响下的极度悲观情绪。 

二、五月反弹：消费在异常风险下超预期爆发

1、工商业集中复苏又逢高温突袭，导致阶段性电力消费大幅增长

透过国家统计局的用电与发电数据我们可以看到，四月份除第三产业用电仍旧处于负增长之外，其他三大部门用电量均同比呈现正增长，但是对社会用电绝对值以及增速贡献最大的第二产业用电增速依旧在1.34%的低速增长，如果再结合４月份PMI指数53.7%来看，说明工业部门已经基本复产到位，但产能利用率仍然存在较大的提升空间，工业部门整体达产率依旧不足。

据国家电网发布的数据来看，5月上半月全口径发电量同比增长约5.6%，我们根据这一数字来推算社会用电结构的变化。通过2019-2020年5月份用电数据对比来看，2020年5月份上半月新增用电量绝对值在160亿千瓦时左右，而一产与居民均属于相对稳定的部门，考虑到5月上旬全国面积高温的突袭，空调制冷设备开机率可能存在较大的提升，因此我们对居民用电按照往年增速略高的增速预测，这样居民用电增量大约在30亿千瓦时，一产用电增量大约在2亿千瓦时，二产与三产累计增量在128亿千瓦时左右。

第三产业以服务业为主体，分为15个门类、48个大类，是行业分类最多的产业部门，而且每个行业分支用电占比均较小，难以进行分门别类的统计推算，而第二产业以制造业为主体，行业分类与统计较为明确，因此我们首推第二产业部门进行数据推算。

第二产业主要是四大行业的总称，包括采矿业、制造业、水电气生产供应以及建筑业，其中制造业占比最大，又可分为四大高耗能行业和非高耗能行业。因此我们可以按照各分支行业的生产增速来大致估算该行业的用电增速，最后核算出的第二产业用电增量大约是98亿千瓦时，产业用电增速在4.8%左右，那么第三产业的用电增量就大约在30亿千瓦时，增速在6.98%左右。

第三产业的用电增速这一数据基本处于往年均值水平，显示出商业服务业体系基本恢复正常，而这也与全国范围内商业活动实际情况相符合。而第二产业4.8%的增速以及非高耗能行业7.56%的增速却存在很大的讨论空间，同时这也将是影响后期用电消费的最大边际变化所在。

首先我们看2019年5月份的数据，第二产业当月用电同比增速0.74%，而非高耗能行业当月用电同比-0.75%，这一数据是2019年最低的增速数据，并分别低于当年累计同比增速2.4个百分点与5个百分点，这就说明2020年5月份的高增量有很大概率是因为去年基数偏低。

另外一方面我们在前文中提到，4月份用电增速与PMI指数存在较大的分歧，说明工业实际达产率仍有较大上升空间，而由于全国性工商业的复苏以及“两会”时点的到来，市场信心逐步复苏，工业活动与原料采购集中性爆发，带动工业用电在短时内得以快速增长。但这也带来一定的怀疑，就是工业制造业在全球经济低迷的大背景下，是否具备持续性快速增长的能力，因为我国的经济体系中，对外依存度高达30%，仅靠基建、内需等内部措施难以实现持久快速增长。

2、水电异常低发，才是电煤消费暴涨的主要推手

工商业活动的恢复是推动社会用电增长的主要因素，但对电煤市场来说主要的还是看发电总量以及火力发电量的增长。当前国内发电装机的结构仍旧是以火力发电为主，但随着清洁能源装机容量的快速增加，对发电结构的变化以及电煤市场的影响极为明显。

按照国家电网的数据，我们去推测火力发电的增量情况，核电增幅较为稳定、风电占比与变化较小，能对火电起到决定性替代作用的就是水力发电。根据易煤网的数据跟踪来看，三峡水力发电量在5月上旬同比出现近30%的降幅，而云贵川地区水电站在5月份的出库量同样存在较大的同比降幅，因此我们推算水电减发能达到-30%，绝对数量值就是150亿千瓦时的降幅，从而导致火电增量远超全口径发电量，达到265亿千瓦时之多，同比增速达到13.8%的超高增长，核算到电煤上即为全国新增煤炭消耗1060万吨（Q5500）、沿海电厂新增日耗5.7万吨（Q5500）。

由此可见，虽然用电量的增长才是带动发电增速提升的内在原因，但发电结构的内在变化却是导致火电异常的直接推手，甚至可以说是主要推手，在火力发电的异常增速贡献率中占比超过60%。

三、六月展望：不悲不喜，回归正常

1、终端回归正常，再增量空间难以乐观

鉴于全球经济现状以及国内情况，我们认为第二产业继续维持高增长的难度较大，且去年6月份用电增速基数较高，因此我们认为全社会用电量的增速难以超过3%，全口径发电量增速同样最高在3%附近。而对于即将到来的6月份，虽然高温天气将逐步增多，但同时西南及长江中下游地区降雨量也可能逐步增加，水电站水位与出库流量亦将可能恢复正常，像5月份这种异常的情况可能性较小，水力发电量以及对火电的挤出效应也将增加。

因此我们按照全口径发电3%来预估，新增发电180亿千瓦时，而在水电同比零增长的情况下，火电可得3.3%的增长，全国新增煤耗 540万吨，沿海新增日耗均值仅1.4万吨，因此，我们对后期的火电及电煤日耗增量并不保有过度乐观的态度。

2、旺季即将到来，刚需补库仍存支撑

由于5月份异常因素的影响，电煤消费增量尤为明显，叠加沿海进口通关有所限制与内产的边际减量，无论是港口库存还是终端电厂库存均出现大幅度下滑，数量绝对值均低于去年同期水平，这为即将到来的迎峰度夏的旺季补库腾挪出更多的可补充空间，市场仍有短期支撑动能。

四、总结

综上所述，我们可以看到，前期的主驱动仍旧是电煤消费的高增量，社会用电的阶段性高增速与水电异常的低发，双重因素导致5月份电煤消费水平大增，供应增量不及需求增量，库存得以大幅消耗。而后期夏季将至，全国性高温到来与稳定经济的措施仍会推动用电水平继续增长，但全球疫情的弥漫及世界经济的困境则限制了用电增速的空间，只要水电得以回归正常水平，则需求的增量难以带出市场强驱动。同时我们可以看到，六七八月份是用电消费旺季，能源保供应将会是政策主旋律，在利润价差仍然高达150元/吨的水平下，进口通关的过度收紧恐难以实现，沿海煤炭市场仍可能在一定程度受到低价进口煤的冲击。因此旺季初期仍有可能会延续上涨的态势，但库存的逐步积累将会成为市场的巨大压力，价格将再次重归下行通道。

风险因素：水电异常低发持续，进口通关大幅收紧