今天跟大家分享一下，从自上而下的角度去找下一阶段行情节奏的机会。

所谓的下一阶段指的就是中短期，一个季度左右的视角去择时；第二个部分，围绕中国中长期面临哪些机会；第三个，会跟大家来分享一些投资策略。

最近有点水漫金山，流动性在独舞

美股的流动性盛宴可能到了阶段性酒醒时分

我们并不倾向于说，在今年w的第三笔会是流动性危机导致的，它和3月份w的第一笔不太一样。

3月份的确是一个流动性危机，一些离岸美元非常紧张。但是最近很明显有点水漫金山的样子，你可以感受到资金利率在境外非常之低，进而推动了估值也在快速提升。

不单单是美股，包括一些新兴市场的国家也有反弹，基本面很差，但是3月23号后也会反弹。

所以我们要注意常态和变量，这两个是不一样的，我们在做择时的时候一定要关注特定时间阶段。

因为你不能把常见问题用于短期的分析，比如刚才讲的低利率是一个常态，经济低增长是个常态。所以你要找机会，就一定要找那些最具有结构性动能的机会。

但是我们在一个季度以内择时的话，就要关注边界的变化。如果说有些东西已经阶段性的price in了，就要小心了。

3月份之后，流动性在独舞，疫情也不好，基本面也不好，外部环境也不友好等等，但是一醉解千愁，从3月23号一直到5月20号，基本上这两个月就是一醉解千愁，大家觉得只要流动性继续宽松就没问题。

现在标普500往后面推12个月的远期市盈率是22.8倍，相当于2001年互联网泡沫破灭前后的一个估值，远超过2018年，2018年初也有一次暴跌，以及今年2月底那次。现在的估值比这两次暴跌之前还要贵得多。

我们想表达的是，流动性最宽松的阶段已经price in在股价里面了，因为估值已经到了美股历史上最高的一个位置，已经超过了过去二三十年的75%以上，接近互联网泡沫最高峰的阶段了。

就算流动性有改善，虽然后面低流动性会和低利率一样还是常态，但市场已经开始麻木了。

昨天就是个典型，很多人昨天有点慌，觉得美国又大涨了。但你区分一下，昨天涨的典型是垃圾股反弹，每一次行情到后期，领涨的开始撤退，那些落后补涨的，一些基本面比较差的来掩护大部队撤退。

昨天就很典型，你看美股前面的强势股，科技股龙头是走得比较弱的，所以这并不是一个特别健康的状态。

基于2021年标普500的动态市盈率，你发现它也是一个历史的高位，那更不用说基于2020年盈利预测的估值，那已经可以和历史最泡沫的时候相提并论了。

有些投资者会觉得因为今年疫情不可测，要综合两年去看基本面。我可以就告诉大家，就算你综合两年来看，现在美股的估值也贵了。

所以现在可能美股的流动性盛宴到了阶段性酒醒时分，我也不敢说整个就酒醒了，而是像醉酒的人，现在被泼了冷水就能醒一醒，但是，之后他可能还是会继续沉睡。

疫情什么时候彻底被控制住

美联储什么时候缩表

什么时候美联储的流动性盛宴彻底酒醒？也就是美联储什么时候开始缩表？就需要疫情彻底被控制住，疫情在人类历史上彻底翻篇了。

商贸往来恢复正常了，疫情的伤害降低到了流感，或者说一般感冒状态的时候，美联储就要考虑自己放了那么多水，就有可能引发通胀的压力，甚至是恶性通胀的压力，那个时候他就会缩表。

而我现在讲的是阶段性酒醒，究竟什么叫阶段性酒醒？

只是说他要先观察，能不能够进一步地猛烈放水，他只是二阶导数的改变。

比如说，我们看美国资产负债表过去两年的变化，美联储资产负债表的总规模从3月份4万亿美金，到5月上旬已经是6万多亿，到了现在是将近7万多亿美金，也就是短短的两个多月增长了2万多亿。

美国的财政纾困计划是2万亿，它增发了很多的债，也就是美国整个的国债市场扩容了，扩容了之后我们就发现美联储在国债市场买的债大于美国财政部新发的这些债。

这意味着有一些外国的投资者、外国的政府或者说外国的私人部门投资者把这债卖掉了。

因为现在美国的国债暴涨了一把，十年期国债收益率都一度干到百分之零点几了，马上眼看要负利率了。所以美联储真的是在过去的两个月拯救了美国的社会秩序。

如果它不买下来，美国2万亿的纾困计划是走不通的，是没办法去直升机撒钱的，如果没有直升机撒钱，美国的家庭又没有什么储蓄，可能整个美国家庭的生计问题就是大的问题了，甚至社会动荡就开始了。

但我讲就算是美联储，它也不能够任意妄为，随意地放钱，而现在的美联储流动性盛宴进入了阶段性酒醒时分，他要进入一个克制期。

美联储开始克制了

流动性扩张的二阶导数拐点已经出来了

从5月份开始，特别是到5月中旬开始，美联储资产负债表规模周度的变化在明显的收敛了，跟3月份4月份完全不一样。显示出美联储开始克制了，不是那种狂踩油门，给油的量开始减少了。

美联储现在随着复工复产，可能会适当在总量的扩表上面开始进入到收敛，流动性扩张的二阶导数拐点已经出来了。

同时它在结构上面去主动地购买一些高等级的信用债，来支持一些比较优秀的企业，这个量不多，但反映的是它开始调结构了。

从此前的扩总量开始调结构，这有助于在美国疫情阶段性缓和，在开始重启经济时候对经济有一定的帮助。

但是，只要整个扩表开始放缓，那好公司会更好，但是美国多数的小公司在疫情面前的抵抗风险能力也是弱的。

所以在下个阶段，整个美国的信用利差会扩张，（这会）压制风险偏好，聪明钱会提前反应。

从5月份特别是5月中旬开始，聪明钱指数开始见顶回落。历史上聪明钱指数往往可以作为先行指标，它反映的是最聪明的机构投资者，或者说最先知先觉的这些机构投资者，对行情做出的一些前瞻性预判。

打个比方，之前在低点，也就是3月中旬的时候，聪明钱指数是先见底的，之后开始抬升，到3月23号美国三大指数才开始见底反弹，也就说跌到3月中旬的时候聪明钱就觉得（市场）不错了，开始愿意左侧去买了。

同样的，现在聪明钱开始往回了，（虽然）指数昨天还在反弹创新高，但是聪明钱指数已经提前两周开始回落了。

讲这个点其实是想说在流动性问题上面，可以供大家参考，因为我们前面说二阶导数可能引发季度性的估值体系的调整。

我们的判断是，美国流动性最宽松的阶段开始告一段落，流动性宽松对估值猛烈驱动的阶段可能到了尾声了。

下一阶段要关注基本面是不是能够如期复苏，同时还要考虑其他的一些变量，也就是说“一醉解千愁”的这个逻辑有点动摇了，有一个阶段性的酒醒。

经济还是有很大压力

现在不可能刺激房地产，搞泡沫经济

不要有水牛的幻觉，小心可能有水熊

相比较而言，中国内地的经济已经开始恢复稳态了，其实我刚才讲的几个不确定性对于中国来讲是外因，我一直认为，内因是决定因素，而外因只是一个辅助变量。

对于中国资产而言，一方面我们已经是趋于正常，而且宏观方面也开始有托底政策来对冲，包括积极的财政政策、货币政策，有些可能已经起效了。

可以看到，5月中旬的时候我们看到4月份的一些数据，无论是消费数据，像汽车的数据，包括房地产投资竣工的数据，都开始基本上趋于正常，包括用电量的数据等等跟去年同期相比也开始趋于正常。

但是，整个经济还是有很大压力，毕竟一季度坑挖的太深了，负6.8%，下一阶段在疫情的影响下，如果不能够大力度刺激，整个经济总量的弹性是不足的。

那么，会不会大力度的刺激呢？

很明显，几次高层会议都强调了，外部环境是严峻复杂的，而且是长期化的，全国人民要做好这样一个思想准备工作。

其实早在3月份、4月份就做了这样的判断，而那个时候美国还没有歇斯底里的搞事，所以中国这一次整个政策的应对，还是非常有前瞻性和洞察力的。

从我的理解，在外部压力非常大而且疫情又不确定的情况下，如果把你的实力过度暴露，比如像2008年这种搞大刺激，意思不大。

就好比说在自由搏击的阶段，你宁可做一个肌肉紧缩的散打型高手，也不要做一个胖乎乎传统武术名家，然后被人家一拳击倒。也就是说这个时候我们要立足于保存实力，类似于防御的状态，要有底线思维。

不应该得出那种大刺激的结论，而是说应该采取相对克制、偏防御的政策。

其实就很明白了，我们不可能在目前这个状态下去刺激地产，大的基调已经明确，我们现在就是要保存实力打持久战，而不是搞泡沫经济。

所以你就不要指望着说政府会犯错，以至于像80年代的日本一样，日本跟我们走的是两条路，如果拉长来看，中国可能更像美国，而并不是像日本。

日本在商贸战状态下是屈服的，在科技战层面又屈服了，最终日本相当于被阉割成一个二流国家。

当然，它整体的经济实力还是不错的，而且科技实力也是不错的。但对于中国而言，我们走的是一条自己的路，一个自主创新的路，而且是按照自己的制度去走的路，所以，我们在商贸战的时候，其实是以打促和，推动自主创新、进口替代。

现在像华为这件事，如果说去年美国商务部打华为是用大棒，可能把华为的腿打疼了，是打得一瘸一拐，但是，还能站得起来。那么今年打海思，就好像是用手术刀割喉的方式，是置你于死地。

坦率说，我现在不知道最终会演变成怎样，但是有一个大的趋势是毫无疑问的：中国不会走日本的路，不会轻易的把我们自己的自主创新，包括经济发展，依托于别人。

大家不要指望中国去搞日本那一套，就是85年广场协议以后开始搞泡沫经济，所以，一定不要有水牛的幻觉，没有水牛，小心可能有水熊，就是说你以为水牛了，结果就追进去最后就被收割了。

低利率环境有利于最优秀的公司

今年有超预期的东西，都是和保就业相关

那么现在要关注什么？目前的低利率环境其实是有利于最优秀的公司，这是确定的。

一会我会讲到，我们现在是保存实力，打持久战，不搞泡沫经济，那动力在哪？

动力在哪，哪儿就有可能出现刚性泡沫。

可能你会觉得这个东西好贵，怎么老是跌不下来，如果跌下来就买了，但是，你发现它就是跌不下来，或者说每次也跌，但是跌得极少。

今年高层提出是六保六稳，其中六保是核心中的核心，六保是六稳的基础，六保里最核心的是保就业。

所以我们今年任何的一些工作或者亮点，有些超预期的东西，都是和保就业相关的。

无论是行业机会、政策变化，保就业是核心，保就业就能够保社会稳定、保家庭的现金流，不至于出现，像当年的无论美国也好，日本、香港也好，一旦失业潮来了，就导致房价暴跌，房地产就出大事。所以我想，现在保就业很重要。

我们现在对于房地产，既不能像80年代日本那个时候吹泡沫，又不能立刻让它出现超预期的下跌。

现在，从某种程度上来说，保就业就是保财富，不出现大的一个动荡，今年重点不是GDP，核心是保就业。

这样，今年就看得很清楚了，不是盲目追求 GDP的目标，但保就业你就必须要有一些GDP。

一方面，保就业需要有财政开支的加大，所以今年特别国债1万亿，新增专项债1.6万亿，新增财政赤字1万亿，总共3.6万亿，这3.6万亿很难指望着说拉动 GDP，但对于稳就业是必要的。

因为就业稳了，那些围绕着一些相关的消费需求，包括一些教育、培训、再就业等，甚至是科技相关的产业，它还是会有机会的，因为这些东西都是和就业相关的。因为有科技含量的产业或者说是科技辅助业，它是大学生就业。

而我刚才讲的一些消费服务业，比如电商、快递、物流，甚至理发这种服务业，能容纳很多的就业。所以，今年消费的服务化，还是相对比较确定的消费，或者广义的消费还是有亮点。

三季度后期或四季度

能会有“W”的第4笔向上走的

这是对于第一部分的总结：3个不确定性，1个确定性。

3个不确定性都是外因，这3个不确定性会压制下个阶段的反弹，可能让行情甚至全球的风险偏好的下降，第一个是美联储的扩表进入到二级导数的恶化，所以美国的股市进入了一个分化的阶段，可能估值的进一步的抬升会比较难了，不排除估值有向下的压力；

第二个就是新兴市场的一个债务危机；第三个不确定性是来自于美国大选及其相关的大国博弈的冲突。

1个确定性，中国今年是保存实力、打持久战、底线思维，今年中国经济的“稳”是确定的，你不要尽量指望着中国经济崩，但也不要说太高的向上的弹性，或者说指望着今年经济有多热，这些都很难，一个确定性，就是中国经济今年力保稳，能而稳的里面又跟就业是息息相关的。

基于此，为什么我们认为今年的行情是个“W”？

可以参照，类似于历史上2013、2014年，基本上经济压力还是很大的，但金融数据是在低位改善的，不是一个很强的大刺激，是个微刺激，经济整个内外部的压力还是比较大，而且今年是属于内外部压力比以往更大。所以在这种情况下，我们去参照历史，给我们一些启发。

可能三季度后期开始，乃至于四季度，随着一些不确定性，比如美国到了那个时候，二次疫情再次复发，可能美联储又开始加大放水的力度，包括如果说新兴市场的债务已经翻篇，8、9月份华为、香港这些事已经结束了，边际上也开始弱化了这种不确定性，到那个时候，可能会有“W”的第4笔，去向上走的。

这些都是按照一个季度左右的择时方法论，给大家分析的一些情况。

以半导体、5G为代表的硬科技短期压力比较大

但三季度后期可能是一个更好的买点

第二部分，跟大家简单展望一下未来。

未来，中国三大增长的主力，去主导中国未来的大机遇。而我们现在所遭遇的短期的困境，主要是中国美国关系，就是外部环境复杂多变的一个短期困境，恰恰凸显了中国要搞自主创新、科技创新，这个事非常重要。

因为它牵扯到中国会成为什么样的一个国家，是做一个依托于欧美、日本的普通制造业的打工仔？还是说要回归到中华民族伟大复兴的道路？就是说，中国要成为伟大的国家，我们也能够向全世界提供我们的智慧、科技。

很明显，中国是想走第二条路，但第二条路，短期的一些困境，包括科技战、各种的欲加之罪，都会激发中国坚定不移的向着自主创新的这条路走下去。

这一次美国不是为了一点点商业利益去打华为、打海思，它打的是中国的高科技，因为现在5G是华为主导的，已经明显超过了美国，它就想釜底抽薪，在半导体这个层面拖中国的后腿，让美国的5G能赶上去，所以，牌都很白。 

拉长了来看，我们投资中国股市，可以淡化短期的货币政策、财政政策、两会，甚至政治人物的言行，这都是“神马都是浮云”。

你从两三年或者更远的时间去看，投资真的是要回到基本面的本质，这个基本面不是说经济的周期波动，更多的是关注长期增长的动力。

这个动力我们看的也很清楚，未来是做加法、做乘法。

而过去的4年，我们做的是一个减法，甚至是除法。过去的4年，供给侧改革，相当于分蛋糕，三大攻坚战，在环保这些变量的约束下，把饼里边的一些过剩产能、没有竞争力的小企业，去杠杆、去产能、去库存，就把它去掉了。

所以在2016年初，我就开始提核心资产这个理念，过去4年的核心资产更多体现在赢家通吃、剩者为王，就是活着的，其他都死掉了，剩下来的分蛋糕，但这种商业逻辑走到现在可能就差不多了。

因为整个中国的供给侧改革在各个领域都比较深入了，无论是周期性行业，还是消费型行业，主要是传统商业模式的行业，它开始在各个领域形成双寡头或者三寡头，开始形成类垄断的竞争，整个竞争格局明显优化了。

所以供给端，指望着用做减法、做整合来获得超额收益的最好的时候可能已经过去了。

下一阶段是看需求，看需求的话，传统领域里就有点难，因为现在全世界的需求都在一个低位的徘徊。反过来说，还是要有新需求，甚至通过有效供给去获得新需求就很棒。

什么叫有效供给？

像科技型的一些产品或者一些新的业态，这就能够带来新的需求。

包括随着中国人民生活方式的改变，比如围绕互联网相关的一个需求，也包括跟休闲健康，大家对生活各方面安全感、体验感的需求的提升，都带来很多的新的需求。

所以，后面要做乘法和做加法，我们找未来的赢家和机遇，就需要围绕着中国的三大动力，依次是科技创新、内需扩张、制度红利。

在大国博弈的背景下，无论是新基建，像5G、半导体、人工智能、数字信息化等等，是软硬结合起来的，未来还有很大的空间；虽然短期内，因为美国的压制，在硬科技上面会是短期的扰动，但在偏软科技领域，机会还是比较多的。

第二个层面，就是内需扩张，新的消费不只是茅老五汾。

当然，整个食品饮料依然是比较看好的，无论是必需品，还是品牌消费，拉长来看，这些还是最好的资产。但除了这些，包括但不限于，像教育培训、物业，还有一些跟互联网相关的新需求，特别是随着5G应用的展开，这些机会还是蛮大的。

至于说改革开放的红利，我们最关心的是整个要素，它也会有一个新的表述，有个数据会成为新的要素，所以带来的数字经济、科技科技方面的一些新的动能，围绕着IP、知识产权的一个新的动能。

你可以看到，立足于长期，中国科技终将跨越现在的艰难，赢得未来。比如我举的这个例子，类似于过去的两年，科技战，它对于中国科技型的指数，短期都有冲击，但用一个半年的维度来说，其实是黄金坑。

所以，无论是现在以半导体、5G为代表的硬科技，我们从5月20号以后就讲，它们短期的压力会比较大，但可能到了三季度后期，又是一个更好的买点。

这就有点像在2月中旬，当时我提醒说，三四月份会有一个更好的买点来买科技股，而现在我认为，可能三季度末，会是一个比现在更好的买点，去买那些代表中国未来的科技创新型的成长股。

我今天跟大家分享的大概就到这里。

问答部分

最确定的还是内需消费

内需消费里面就去找性价比

问：全球疫情迟迟没有解决，如果继续延续半年到一年的时间甚至更长，中国基本面的机会在哪里？

张忆东：我们最确定的机会是中国14亿人口，因为中国的国运还是很好的，我们经过40年辛苦的改革开放，积累了大量的社会财富。

2015年股市泡沫破灭以后，我们有811汇改，那个时候我们就扎紧了篱笆，就是资本项目的严格的管控，国家层面到各个企业事业单位对反洗钱执行的非常坚决，所以中国庞大的社会财富没有像80年代的拉美，或者说90年代的东南亚，没有被割羊毛、被洗劫。所以这是中国的一个幸运之处。

哪怕我们经济今年很困难，甚至明年也有不确定性（但是明年我肯定倾向于比今年好太多了），外部压力很大，甚至有些国家想去围堵我们，想把我们前进的脚步拖下来。

但是中国秉承着巨大的社会财富，在内需消费方面就没有任何值得担心的地方。所以最确定的还是内需消费，而内需消费里面就去找性价比。

什么叫性价比？

第一点，盈利增长的确定性和持续性很重要，有时候短期可能还是确定的，但是长期持续性是有点问题的，所以我们找国内细分行业的龙头。

第二点，围绕着内需空间，给它去做估值的精确定位。比如偏稳定型的，像调味品、酱油、醋、生活必需品乳液、家电，它的盈利很稳定，这时候看它的需求波动以及估值来找性价比。

第二层面就是可选消费品，可选消费品里边包括汽车，比如汽车零部件以及新能源车，这些也不一样，我们会更看好新能源车，新能源车里边的零部件空间更大，因为新能源车替代传统车也是一个大势所趋，不只是中国，全球也是这样的。

第三，我们也会关注品牌消费品，它差异很大，比如说像白酒里面的茅泸五汾，这4家可能跟其他的慢慢开始有护城河了，包括其他细分行业里边都有类似的。

我倒不是说现在让大家买什么东西，而是说拉长，从一两年或者更长的时间去考虑问题。

品牌消费品不只是白酒，也包含了纺织服装，甚至是一些未来的奢侈品，包括休闲品牌，都能够让大家重演LV。你看欧洲一塌糊涂，经济很糟，但是像LV 照样是一个长牛的表现，这种最优秀的品牌消费品也是可以的，这是最确定的。

除了内需消费服务之外，我对未来长期看好，但是短期不确定性稍微多一点的就是高科技，比如，半导体、5g、精密制造、精细化工这类东西。

中国的产业链很齐备，而且我们现在从人口红利转向工程师红利，就算最糟的情况，欧美联合起来限制中国，都只影响我们的时间，但是改变不了我们在这些领域能够涌现出一批全世界最优秀的公司。

问：近期围绕华为展开的中国美国科技战，对于中国科技股的行情有什么样的影响？

张忆东：短期，8月14号到9月14号之间可能有变数，因为美国商务部给华为的90天延期到8月14号截止。

9月14号是美国商务部要求包含美国技术的产品向华为出货时都需要向美国申请许可的新政策120天缓冲期到期。美国现在要求所有给海思华为供货的厂家，无论是中国的、外国的厂家，只要用了美国的技术，哪怕用一点点，用了0.01%，就需要向美国商务部申请许可证，否则美国对企业进行制裁。

所以这两个时间点是重要的观察节点，观察中国会不会反制，美国会不会妥协。

但在这两个时间节点之前，科技股特别是科技硬件充满不确定性，而不确定性本身就会压制估值的。

如果你要买科技股，8月14到9月14号之间去买可能会更舒服一点。这是从短期内看的角度。

从长期看，我坚定地看好，中国自主创新之路不会被别人轻易掐死，别人只是能影响我们的时间，但是改变不了我们自主创新。

依仗着我们的资源禀赋，如果知识产权保护这些制度红利再进一步的释放，再依靠资本市场，像科创板创业板，包括港股的一些创新机制，加上我们人才储备、工业体系，长期我非常看好中国的科技创新龙头公司。