观点概述

当前全球几乎都已复工，市场也作出了积极反应。从市场反应可以看出：一、整体市场风险释放，情绪缓和；二、预期比现实更乐观；三、商品驱动分化于成本、需求预期和供应现实，而需求交易已经接近尾声，供应交易空间更大。

从复工复产来看，内外略有差异：国内开工受疫情影响大，但复工程度已经到达八成以上，国外开工受疫情影响相对小，但目前复工尚无明显起色。即：国内供需基本已经在恢复得差不多了，国内的边际供需改善空间相对有限，而国外的复工才刚刚开始，且可恢复的空间较大。考虑到疫情期间各国对华态度，未来出口压力或远大于进口，即供应压力大于需求。

宏观方面，国内政策依然克制、精准，尤其两会上不设置经济增速目标，更是打破了传统的底限思维（当然肯定不是放任），也顺势打破了商品的底线思维。外围极度宽松托经济，避免金融风险，但是边际效用已经很弱。总之，看不到需求端边际驱动的持续性和爆发性。

市场矛盾慢慢出现转变，如复工复产下去风险溢价，需求交易的品种驱动减弱，供应交易凸显。虽然需求还有边际增量，但是其空间、边际影响力必然远小于供应的冲击。

从指标上看，成本、基差和库存可以很好地监测商品核心矛盾。

纵观，笔者认为商品市场的需求交易或接近尾声，即将进入交易供应的阶段。一旦开始交易供应，商品将再度承压。

一、市场表现

1.1 风险释放，情绪缓和，但依然谨慎

从VIX指数来看，市场情绪恢复较好，主要体现在影响周期短（时间跨度6个月），恢复时间快（只用了2个半月）。不过从VIX指数结构来看，10月份是市场预期的一个风险期。整体看，市场风险已经释放，情绪缓和，但还是相对谨慎。

1.2 经济弱势恢复

金银比价高位回落，主要表现为黄金高位震荡，白银大幅反弹，这表明了避险属性让位于工业属性。

但是从美债的长远结构，TIPS收益率来看，对长期经济增长依然很不乐观。欧元区的表现更差，中国相对略好。整体全球经济的复苏还是较弱的。

1.3 预期比现实乐观

备注：选取基数日是以疫情冲击最严重的时间为准，因内外疫情影响时间差异而不同。

从内外股市涨幅来看，纳指和中证500走势明显强于同类其他指数，二者与其他指数的区别主要体现在创新创业类企业在指数构成上比重。一方面体现传统经济类型边际增长力（或是恢复力）的相对疲软，另一方面对于创新类经济增长力期待很高。纳指已经收复83%跌幅，而道指才收服50%的跌幅，可见市场对于现实还是偏谨慎，对于预期更乐观。

1.4 商品分化逻辑

备注：情绪用铜胶作代表，且取用的是内外比价低于均值的部分，在一定程度上剔除了需求利空因素，纯资金定价，即情绪部分。需求3个代表品种也有归为基差和库存驱动的，但是笔者认为那是需求带来的表现。供应代表品种是选取了下游需求恢复较好的品种。

大致将疫情期间工业品作一个驱动上的分类，从反弹幅度来看，需求驱动型的反弹幅度最大，情绪恢复带来的反弹幅度（与道指，300等相当）其次，最后是成本推动型和供应压制型。

可以看出，情绪缓和，需求交易充分之后，除了成本有可能继续交易之外，就只剩下供应交易了，下面我们通过复工情况来验证。

二、复工情况

2.1 疫情与复工

从疫情与复工时间节点上来看：一、很多国家已经复工1个月，慢慢进入复工正轨；二、发达国家复工偏谨慎，基本都在疫情拐点之后，而发展中国家受经济压力被迫复工；三、发展中国家疫情尚未出现明确拐点。

对照上述复工时间，看复工后疫情的发展，可以看到：大多国家复工后疫情并没有恶化，但是部分国家疫情忍难言控制住。如果能继续保持这种态势，那么发达国家的复工就不会受影响。部分发展中国家虽然疫情有反复，但是经济压力下，复工又势在必行。所以全球都在复工中。

2.2 国内

从地铁客运量和城市拥堵指数来看，基本已经恢复到常态的84%水平，考虑到有居家办公的情况，所以实际恢复率会更高。

钢厂的产能利用率创出新高，高炉开工率也是新高，江浙织机负荷是往年同期的81%，整体恢复程度也很高。

从钢材销售和发电耗煤来看，也基本回到去年同期的水平。

纵观，国内复工情况还是很不错的，基本已经达到8.5成水平。即单纯国内的供应和需求来看，可以说是接近饱和。下面我们看看外部的供应和需求有多大的边际驱动可能性。

2.3 国外

美国方面的数据来看，复工进程较慢。粗钢产量尚无明显回升，消费虽有起色，但是还是很疲软。

美国就业恢复较好。

从全球各国的PMI（截止5月26日）来看，疫情对经济活动的影响很大，目前只有部分国家出现拐头，拐头幅度也较小。料在5月集中复工后，PMI均会出现拐头。

通过谷歌指数来看各国的经济活动，美国、德国和韩国最接近正常事情，其他欧洲、南美、东南亚等国家经济活动依然处于较低迷的状态。但是整体都在缓慢恢复，向好态势明确。

我们可以作如此假设：外围的恢复空间还很大。那么接下来我们来考虑，如此大的空间对中国的影响，是供应冲击大还是需求冲击大。

2.4 国际贸易

首先看国际贸易现状还是比较惨淡的，各国对外贸易还是相对冻结的状态，即国际贸易流还没恢复。

备注：态度主要通过谷歌指数搜索，根据疫情期间各国在媒体上的言论（有官方回应或官方背景的媒体）的频率和内容褒贬作区分，50为中立，0为敌对，100为友好，笔者根据自身判断赋分。

从上表中可以看出，目前很多国家对华态度是不友好的，尤其是成品出口对象很多处于较为敌对的状态，而原料进口国对华态度相对较好。

这就会导致这样一个结果：国外的复工，很难有效增加对国内的需求，反而增加了国内的供应压力。而且随着复工的进行，这个趋势会越来越明显。

三、宏观定调

3.1 国内克制

中国在宏观政策上一直很克制，一方面是中国与其他很多国家不一样，宽松不能解决问题，另一方面我们还是要坚持改革，谋求新增长点。

在这个思想下，今年没有设置经济增长目标（2002年后首次），这就打破了一贯的底线思维，同样也打破了商品的底线思维。

当然，不设目标并非任由经济探底，而是摆脱以往那种一有小病小痛就动手术的方式，承受阵痛，通过改革强化经济韧性。

3.2 国外放肆

美国的宽松达到了前所未有的程度，欧元区在意愿上有过之而无不及，只是受客观条件限制。如不断扩大购买规模，不断降低抵押底线，不断创新工具，不断延长期现等等。不过近期已经开始在慢慢减少购买规模，说明目前的措施已经达到阶段性目的，或者说边际效果有限。换言之，目前的财政货币政策已经发挥到极致了，边际量有限。目的就是托住经济，也不发生金融风险。

总之，我们将难以见到爆发式的边际需求。

四、市场矛盾转换

复工复产已经1月有余，我们看看国内市场的反应如何，反应程度如何。

4.1 复工复产下的溢价

复工复产之下，我们从原油走势上可以看到，远期的风险溢价降低，近端的供应矛盾缓和，结构趋于平坦。而国内高库存的商品却出现相反走势，因仓储问题使得持仓成本增加，表现为价格曲线先上移后变陡峭，近端先涨后跌。

这也是从需求交易转为供应交易的一个典型。

从利润修复角度来看，经过次轮复工的反弹，利润已经得到大幅修复，不少已经超越了常规水平。利润的修复是对需求的充分反应，后遗症是对供应的刺激。

4.2 需求还有多大交易空间

考虑国内需求，从下游的表现来看，目前需求基本已经恢复到常态水平，即边际驱动会明显弱化。国外需求暂时难以量化，且随着国外政府对华态度的不确定性，以及各国产业回流本土的倾向性，在贸易流上会有很大变数。不过可以肯定的是，外需一定会大打折扣。

总之，需求交易的空间已经不大，除非出现政策上的转变。

4.3 供应交易何时来临

供应交易需要两种情况之一出现：一是国内的需求交易彻底到达瓶颈，二是国外的复工如火如荼。

时间节点上，参照国内开始复工到复工到达瓶颈基本要3个周时间，那么国外的复工周期按此计算，最早在6月初。

同时我们还可以从商品的一些具体指标去做侧面验证，如基差、库存和结构。

五、指标跟踪

5.1 基差

可以看到需求交易的品种基差损耗是最大的，换言之，当基差保持低位徘徊时，需求交易或结束。而对于交易供应的品牌，当远期升水进入收敛时，即意味着市场开始交易供应。

5.2 库存

库存拐点也是很有效的检测目标，尤其对于去库存的品种。

上述几个品种的比较可以看出，强者是有强的底气的，但是在利润和基差修复之后，库存是唯一的支撑，一定库存出现拐点，价格就会出现拐点。而对于本就被库存压制的品种来说，外部供应引起的累库也会使价格再度承压。

5.3 结构

结构作为基差、库存和供需的综合反映也很重要，结构的转变对于供需的影响比绝对价格的波动更具有确定性。这里就不赘述了。

六、结论与建议

随着国内需求驱动（从情绪和利润上看）的边际弱化，叠加外围的复工逐步展开，未来供应或成为市场交易的重心。

除个别品种尚有需求交易空间外，大多工业品需求能提供的驱动已经较弱。

从指标上看，成本、基差和库存可以很好地监测矛盾的转换。

纵观，笔者认为商品市场的需求交易或接近尾声，即将进入交易供应的阶段。一旦开始交易供应，商品将再度承压。

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