行情是“走”出来的

A股的历史上，再熊的年份，也至少有一波完整行情，比如2018年的3~5月的创业板，2012年1~2月的行情；而所谓的大牛市，也只是行情在时间和空间上的延续性强，并无本质的区别。

所谓完整行情，是在时间两个月以上，形态是走完上升五浪。不过，“浪”是事后数出来的，在行情发生之时，既可以这样数，也可以那样数，完全是“梦里不知身是客，一晌贪玩”。

虽然无数理论都在试图判断“顶”或“底”，但一波行情的来临和结束往往是在不知不觉中完成的，等大部分投资者确认时，已离开“顶”或“底”很远，一段新的行情早已拉开序幕。

行情是“走”出来的，我从来不认为投资者有能力事先或者同步精准判断，但理解一段上涨行情的普遍规律，却非常必要的。

比如一段上涨行情的两大驱动逻辑“高景气拉动”和“比价效应驱动”，经历“开启、确立、延续、结束”四个阶段，就是所有上涨行情的普遍规律。 

行情开启：成为领涨板块的四个条件

一波完整的上涨行情，其动力来源于两个逻辑，一个是景气度拉动逻辑，一个是比价效应逻辑，对应到板块上，前者代表了一段行情的“领涨板块”，后者代表“跟涨板块”。

以近一点的两次行情为例：2019年春季行情的“领涨板块”是5G板块，11月开始延续到今年3月份的跨年行情的“领涨板块”是消费电子、半导体和新能源车。

虽然一波行情的来临往往是不知不觉，但这些领涨板块却是先于大盘启稳，在上涨的过程中能充分激发场内场外的人气，所以不能光靠涨幅惊人，还需要四大条件：

条件一、需要基本面强有力的支撑

2019年春季行情的主线是5G板块，基本面的驱动因素是从5G设备大规模招标开始，意味着相关个股开始释放业绩；

2019年11月开始的跨年行情是消费电子、半导体和锂电：消费电子基本面的驱动因素是各手机大厂为了争夺5G的市场份额，提前备工备料，导致手机产业链走出周期低谷；半导体基本面的驱动因素是外部环境恶化导致国产替代进程加速；锂电基本面是欧洲重启新能源车政策，引发全球新一波的政策竞赛。

但并不是所有景气度高的行业都能成为一波行情的主线，19~20年跨年行情中，景气度同样很高的工程机械、医药等行业却无法带动行情，所以还有第二个条件——

条件二、基本面出现边际改善，导致该板块是从“被低估”的状态走出来

一波行情的领涨板块要涨幅大，持续时间长，往往经历了从低估到高估的过程，这就要求该板块在启动之初经历了一个“从不景气到景气恢复”的行情拐点。

19年年初，主流投资者普遍觉得5G的技术不成熟，资金无法到位，当时的中兴通讯更是被质疑还能不能再爬起来，导致该板块的核心绩优公司普遍不到20倍PE；

19年年中，手机的销售惨淡，5G换机潮能不能出现，非常让人怀疑，该板块的核心绩优公司很多都在亏损边缘，预测业绩也非常不乐观；而锂电板块更是因为整车销量大幅下滑，陷入两年来的最低谷。

有分歧才有低价，一旦基本面出现边际改善，才有上涨的动力。但基本面改善只是必要条件，而非充分条件，还需要——

条件三：一个引发群体效应的共识

每一个季度都很多大量板块出现基本面的边际改善，都涨得不错。但想要成为领涨板块，还需要凝聚市场共识，在市场流动性不好的情况下，集中资金做行情。

有些共识是政策出台造成的，这被称为“催化剂”，比如锂电的上涨是在欧洲新能源政策之后，半导体板块的上涨是大基金二期的政策催化的。

有些共识是硬涨出来的，大部分处于底部的板块，市场对其都有固有的偏见，而对边际改善视而不见，打破偏见的唯一方法就是涨，所谓“一力降十会”，19年年初大家是如何改变对5G的看法呢？非常惭愧，是东方通信这个妖股带动的。

涨到大家都有共识，这就是市场的力量，市场共识的智慧比其中最聪明的人还要聪明。

不过，上面说的基本面改善、低估、共识的三个条件，都有可替代性，唯有最后一个条件是必须的——

条件四：有大量比价效应的联动板块

2019年初，5G还没开始涨时，养猪股就已经涨得如火如荼了，但养猪股是一个独立的板块，它顶多跟养鸡联动一下，由于猪瘟疫情，连关系最紧的饲料、疫苗板块都无法带动。

所以养猪股虽然自己涨得好，却无法带动其他板块的热情。A股有很多板块都很独立，市值又小，不管涨得多好，都无法成为大行情的主线。

5G不同，属于通信行业，它与消费电子、半导体、上游的设备，甚至下游的运营商都有联动。这就有了上涨行情的另一大逻辑——比价效应，而“比价效应”造就的跟涨板块，是行情力度与延续性的保证。

行情确立：跟涨板块的比价效应

成为领涨板块的一个条件是低估，但第一阶段涨下来，往往就不再低估了，一波行情面临第一个考验。

事实上，大多数时候，板块的上涨无法形成一波持续的行情，场外资金继续观望，追高的投资者纷纷被套，正是因为缺乏“比价效应”而跟涨的板块。

为什么会有比价效应呢？股票的合理估值并不是一个确定的值，而是一个模糊的区间，20倍PE到25倍PE，可能都是合理的，但从20倍到25倍，就是25%的涨幅。

假设一个通信设备股从20倍涨到25倍，其他TMT行业不涨的话，就会显得相对“便宜”，就有了上涨的动力，这就是比价效应。

2019年春季行情的第一轮比价效应出现在与5G通信设备相关的电子行业，由于当时估值普遍不高，迅速波及到其他TMT行业。

2019年11月的行情，锂电板块涨到一定程度后，带动了整个特斯拉板块，又从特斯拉板块扩散到汽车电子，从汽车电子扩散到整个汽车零部件。

甚至有时候，跟涨的板块如果自身景气度也在提升，往往能晋升主线，成为双主线驱动行情。

2019年下半年，手机产业链启动后，带动了半导体的跟涨，由于大基金二期政策出台，半导体景气度猛升，也成为主线板块。

当然，大部分跟涨的板块之所以是跟涨，正是因为它们的逻辑没有领涨板块那么硬，一旦失去了性价比优势，很容易跌回去。此时，行情又到了关键时刻，能否继续下去，还要回头再看主涨板块。

行情延续：两大逻辑的轮动

市场进入“比价效应驱动阶段”时，主涨板块一般会出现平台调整，因为不再低估，低风险偏好资金离场，高风险偏好资金入场，虽然持股成本提高有利于行情延续，但能否风云再起，还是取决于基本面能否满足高风险偏好资金的要求。

领涨板块的第一波体现的是景气度恢复，第二波取决于想象空间、流动性这些溢价因素。

2019年春季的5G行情的第二波启动的是5G应用，云计算、人工智能，工业互联网、边缘计算，等等，这些板块当时并没有受益5G，也谈不上景气度，但体现的是5G产业链的想象空间。

第二波的另一个必要条件是流动性，没有业绩和景气度的题材，必须依靠风险偏好高的资金才能推动，而只有流动性充沛时（即新韭菜多），才能提供足够的高风险偏好资金支撑市场。

因为第二波在相对较高的位置放量上涨，不少人在第二波感受到泡沫的味道，但更多人感觉到牛市的味道。但新资金入市场，总是要避开这此炙手可热的领涨板块，就连跟涨的板块也觉得贵，由于景气度好的板块都已启动，它们唯一标准就是便宜。

正所谓“你方唱罢我方登场”，此时又轮到了第二轮“跟涨”。

第二波“比价效应”驱动逻辑是“从低估到低价”，2019年春季行情的第二波上涨中，首先是之前资金持续流出的消费股和医药股，再往后是周期股，金融股，这些都是“估值洼地”。

广场舞大妈的钱入场后，之后几乎所有的板块都开始上涨。到最后，当市场已经找不到性价比高的板块，低价股开始启动，就连一些有缺陷的个股也开始被资金驱动。

虽然大部分人都能感受到泡沫，但实际上由于巨大的资金惯性，行情已经停不下来，风水又轮到了领涨股上。

此时，基本面最乐观的预期都已经体现在股价上，为什么领涨股高位还能再次启动，连续创历史新高呢？这一波上涨完全是资金驱动的。

行情涨到这里，一直持有领涨板块的资金是最大的受益者，它们也最有可能找到新资金，新资金到账时，由于市场已经消灭了“高性价比板块”，消灭了“价值洼地”和“价格洼地”，这些钱最后还是布局到原来持有的逻辑最硬的品种，这就形成了“抱团行情”——涨得越高的，越是要往上涨。

此时，经验老道的投资者知道，行情只剩下最后的疑问——何时并以何种方式结束？

本轮行情的一些特征

在回答这个问题之前，我先比较一下本轮反弹行情的一些特征。

这波反弹行情始于3月下旬，领涨板块是“大众消费”，不过理由不是景气度边际提升，而是预期最不受疫情影响，这在3月下旬那种恐慌气氛中，无疑能凝聚市场最大的共识。

跟涨板块有两条线，一条是同样不受疫情影响甚至受益的半导体、信创、数据中心、云计算、游戏、医疗器械、小家电、网红直播等等板块，另一条是基本面边际改善明显的竣工产业链、白酒和免税等。

本轮行情同样有流动性过剩的因素，在“景气度提升”和“比价效应”双驱动的行情已经进行了至少两轮，目前也出现了大众消费股的抱团行情。

行情到了现在，从涨幅上看好像泡沫并不明显，时间也才一个多月，但问题在于，受疫情影响的行业实在太多，我们已很难想像，还有哪些板块有机会了。

行情已走到尽头了吗？

行情结束：两大逻辑只要破坏一个

在经历了两轮“景气度提升”和“比价效应”交替驱动的行情，进入“抱团阶段”后，行情已进入“解铃还需系铃人”的阶段。

既然开启行情的是领涨板块的景气度提升，和流动性过剩导致的“比价效应”，那么，结束行情的两大因素就是：领涨板块的景气度回落，和流动性收紧。

不同的是，行情启动，缺一不可，行情结束，只要灭了一个就行。

2019年的春季行情结束于“流动性收紧”，导致跟涨板块资金枯竭，但因为5G建设的景气度才刚刚拉开帷幕，此板块之后又反复上涨，并继续跑出不少大牛股。

19~20年的跨年行情结束于海外疫情导致的消费电子和电动车产业链板块的景气度突然“急转直下”，领涨板块变成领跌板块。

所以判断本轮反弹行情何时结束，或者有没有发展为反转行情的可能，也需要观察这两大因素：

先看领涨板块，大众消费板块的业绩缺乏弹性，理论上涨不了多高，但上周启动的“竣工产业链”其力度有成为主线板块的迹象，而白酒、家电这些可选消费中的人气板块，如果基本面确认转好，都可以为“行情续命”。

也就是说，消费股为主线的行情，虽然想象空间不足，但板块的延展能力强，高度不可期但时间可期。

不过，真正的考验是7月份拉开帷幕的中报，消费股行情不能靠题材的想象空间，意味着只要业绩没有想象中的坚挺，行情也许就到此结束。

流动性则是行情不可预测的根源。

一般来说，一波行情的领涨板块是不变的，力度也取决于领涨板块，但一轮大牛市领涨板块往往会“功成身退”，后期主要取决于‘跟涨板块’比价效应的强烈程度，直接由流动性决定。

2007、2015年牛市顶峰时100倍的估值是怎么来的呢？接受了30倍PE二个月，你会发现40倍也不算贵，别的板块都50倍了，60倍也不离谱，现在70倍都到了，80倍好像也没什么差别，接受了80倍，你就不会再纠结估值的问题了。

流动性上，两会给出的信息是不会大水漫灌了，这也是当天大跌的重要原因。

但你要知道，宏观的东西是不可预测的，因为它遵循的是政治逻辑而非经济逻辑。