事件：5月制造业PMI由上月的50.8略降至50.6，低于市场预期中值51.0；非制造业PMI由53.2升至53.6。我们认为：

PMI非制造业强于制造业，国内经济活动继续恢复。5月制造业PMI和非制造业PMI持续位于扩张区间，显示国内经济进一步恢复。其中，制造业PMI较上月回落，新出口订单仍疲弱指向或受出口拖累；而对于更多是不可贸易品的非制造业PMI则进一步回升，指向国内经济活动继续恢复。

5月制造业PMI在扩张区间放缓，行业继续分化。5月制造业PMI由50.8降至50.6，连续7月处于扩张区间。从五大构成分项看，新订单、供应商配送时间回升，而生产量、原材料库存、从业人员回落。相比4月，15个制造业细分行业中，6个行业制造业PMI回升，9个回落。

新订单改善，生产由加速转向平稳。5月制造业PMI新订单由50.2升至50.9，生产则由53.7降至53.2，均为连续3个月处于扩张区间。相比4月，15个制造业细分行业中，7个行业新订单回升，同时，也有7个行业生产回升。

新出口订单低位略升，出口压力仍存。5月新出口订单由33.5升至35.3，但仍处于历史低位。相比4月，15个制造业细分行业中，7个行业新出口订单回升。新冠肺炎疫情给海外经济带来了明显的衰退风险，虽然海外经济体已逐步复工，但复工到需求恢复仍有时滞，若考虑到复工复产带来疫情的反复，这一时间可能更长，因此出口压力仍存。

价格指数回暖，PPI通缩幅度有望缓解。5月制造业PMI两大价格指数均有所回升，其中购进价格为近3个月以来首次进入扩张区间51.6。考虑PPI环比已连续3月为负数，其中受原油价格拖累明显。而油价在5月中旬开始趋势回升，叠加国内生产平稳推进，或有利于缓解PPI通缩幅度。

库存指数回落，企业补库意愿未明显提升。5月制造业PMI原材料库存、产成品库存均降至47.3，其中，15个行业中只有4个行业原材料库存回升，指向补库意愿仍未明显提升。

往后看，经济向好趋势不变，或由反弹趋于平稳。疫情防控常态化下，境内经济活动逐步恢复，生产逐步进入平稳期。同时随着海外逐渐复工，尽管复工到需求恢复仍有时滞，但前期对外需的担忧也有一定缓解。进一步考虑到相应的纾困政策仍将持续落地，经济整体趋势向好不变。

风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。