面对“前所未有”的风险挑战，国内政策如何应对呢？重点是三个方面。财政政策方面，共新增6.1万亿=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负。1-4月数据测算真实赤字率已接近8%。货币政策方面，要求M2、社融增速明显高于去年，利率持续下行，人民币汇率稳定。2-4月多项工具密集出台，使得当前宏观杠杆率已经上升超过10个百分点。更重要的政策，则是新时代社会主义市场经济体制改革，尤其是5月11日中共中央、国务院印发的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》(以下称“意见”)，至少具有三个方面的深远影响：

第一，在制度层面上避免了赤字货币化。“意见”要求建立现代财税制度和现代中央银行制度。其中，现代财税制度的首要任务是规范政府举债融资机制，其次是提高直接税比重以及培养地方税税源。现代中央银行制度的首要要求就是独立性，包括相对于政府、财政、国企、商业银行等多方面的独立性。

第二，重申政府与市场关系应为“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵”。因此，通过市场化改革、更高水平开放激发市场主体活力，既是当前应对经济下行压力的重要途径之一，也应该是财政政策和货币政策最终的着力点。

第三，明确以要素市场化配置改革为重点改革市场体系。更完整改革方案是3月30日中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，这包括土地、劳动力、资本、技术、数据等五种要素市场的改革，我们将在本章第三节中分析其中长期影响及其中蕴藏的投资机会。

1、货币政策的杠杆率约束与通胀率约束

今年以来M2、社融增速已经明显高于去年，同时2月、4月两次联动调降7天逆回购——1年期MLF——1年期LPR利率，降幅分别为10BP、20BP。在政策利率的带动下，名义利率持续下行。但相比海外尤其是美国而言，中国的货币政策力度较为克制且市场化特征更明显，因此中国利差升至接近200BP的高位。即使全球避险情绪升温导致美元持续强势，但人民币汇率也保持了基本稳定。

未来，货币政策进一步宽松面临着两大约束，一是宏观杠杆率约束，目前已经触及阈值；二是通胀率约束，但预计最早要到2021年2季度之后才会出现物价指数的明显上升。综合判断，下半年金融数据(M2同比、贷款余额同比、社融余额同比)大概率会震荡下行。货币政策的重心也将从支撑扩表转向形成实体需求，从而调动经济的自发修复。资本市场驱动因素也应该逐渐从货币宽松预期回归基本面的改善。

(1)宏观杠杆率上升幅度超过央行设定的阈值

今年《政府工作报告》省略了宏观杠杆率的相关表述。而根据BIS的数据，截至2019Q4中国宏观杠杆率达到258.7%，连续4个季度上升，相比2018Q4上升了9.1个百分点，分3部门来看，广义政府、居民、非金融企业分别上升5.2、3.7、0.2个百分点。

究其原因，今年2至4月货币政策趋于宽松，但资金仍然更多流入金融系统，流入实体部门的资金也仍未有效转化成投资和消费，资产负债表两端不匹配的情况日益加剧——负债持续上升但企业利润增速尚未转正。宏观杠杆率在分子、分母两端都受到了上升的推动力。

目前，宏观杠杆率上升幅度已经超过央行设定的阈值——即2月19日央行在《四季度货币政策执行报告》的专栏1中提出的：“现阶段，货币政策中介目标转为广义货币 M2 和社融增速与GDP名义增速基本匹配……这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像 2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点”。

(2)从货币宽松到通胀上升需要多久？

在4月21日报告《消失的货币现象——QE和负利率难以推高通胀的四个原因》中，我们提出基于发达经济体的经验，认为超常规宽松货币政策对于加速通胀的作用有限。原因一是超常规货币政策会引发货币脱实向虚，更容易推升金融资产价格，而非消费品和工业品价格。二是超常规宽松会导致银行超额准备金率空前增加，货币流通速度趋于下降，加剧货币政策传导效率问题，这也会影响货币政策刺激需求、加速通胀的效果。三是在新冠疫情导致的经济低迷预期和低位油价形成的通缩预期之下，超常规的货币宽松并不足以刺激总需求，反而会干扰微观主体预期和资产配置行为，影响金融体系的资产配置效率。

但显然中国另当别论：一是中国在新冠疫情防控上至少领先于欧美2至3个月。二是在中国的经济结构中，投资、工业等周期性成分的占比更高，因此经济增速和价格波动对货币政策的反应都更加敏感，波动也更为剧烈。三是通过推进金融供给侧结构性改革，中国不但能够控制基础货币投放，还能在一定程度上影响货币传导渠道从而货币乘数。所以分析中国的通胀应该使用中国特色的货币数量论。

中国的货币数量与通货膨胀率之间存在什么样的关系呢？从10年左右的长周期来看，中国M2增速与名义GDP增速总体一致，只是在水平上M2增速要高出名义GDP增速约2.2个百分点。从3年左右的周期来看，无论是通过宽松货币政策来应对经济下行，还是通过紧缩货币政策来应对经济过热，都会导致M2增速与名义GDP增速方向相反。从月度变化来看，中国经验显示M1与M2当月同比增速之差领先于物价指数。不过，涨价可能发生在消费品、工业品、房地产等领域，在哪个领域涨价需要特定供给变化等其他条件的配合。

展望未来：从3年左右的周期维度来看，目前处于“M2略高于名义经济增长以体现逆周期调节”的状态，M2增速与名义GDP增速将反向运行，从货币增速上升到通胀率上升一般需要1-2个季度的时滞，疫情仍在压制消费的情况下时滞可能更长。从月度指标来看，2019年以来M1与M2增速差进入筑底阶段，但截至目前还没有上升。往后看，在坚持“房住不炒”定位，仅使用逆回购——MLF——LPR利率调节机制且不动用房贷利率折扣或下调首付比例等调节工具的前提下，预计不会明显推升房地产销售进而形成价格普遍上行预期。

2、财政政策的目标赤字率与真实赤字率

2020年全国一般公共预算收入180270亿元，同比下降6.4%，一般公共预算支出247850亿元，同比上升5.4%；政府性基金收入预算81446亿元，同比增4.5%，政府性基金支出预算126124亿元，同比大幅增26.4%；国有资本经营收入预算3638亿元，同比增8.1%，国有资本经营支出预算2615亿元，同比增8.9%；社会保险基金收入预算77287亿元，同比降3.0%，社会保险基金支出预算82284亿元，同比大幅增10.8%。实际执行效果可以从以下四个方面观测。

(1)从收支差额看财政政策力度

基于2020年1季度财政收支数据，可以测算出1季度公共财政账户真实赤字率(公共财政赤字占名义GDP的比重)达到4.5%；全国政府性基金账户收支差额达到名义GDP的3.5%；合计真实赤字率为8.0%。同时一季度已发行地方政府债券1.61万亿元，同样占到一季度名义GDP的7.8%。4月以来，财政政策扩张程度进一步上升。首先是公共财政账户收入降幅略有扩大，支出降幅收窄；其次全国政府性基金账户收入降幅收窄，支出继续加速，扩张程度明显增加；最后，截至4月末已发行地方政府债金额增加至1.9万亿元，5月预计会有进一步上升。这都指向当前真实赤字率已经达到或超过8%。

(2)财政的钱从哪里来？

受新冠疫情冲击，今年财政尤其是地方政府财政收支矛盾加剧。从财政收入来看，今年1-4月财政收入下降14.5%，降幅在一季度逐月扩大后在4月有所收窄。预计下一阶段，随着生产生活秩序恢复，财政收入开始企稳回升，但仍存在不确定性。从财政支出看，今年是十三五计划的收官之年，需要全力保障完成脱贫攻坚目标；同时要统筹推进疫情防控和经济社会发展，特别是落实“六保”任务，都需要财政支出保持一定强度。那么财政支持所需的资金从哪里来呢？

一是提高赤字率：要实现财政赤字新增1万亿元，需要将赤字率提高1.0个百分点，所以预算赤字率所谓的3.6%以上，至少是3.8%(去年2.8%)。二是发行抗疫特别国债1万亿元，全部转给地方，主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难。同时加强抗疫特别国债与其他财政资金的统筹衔接，增强地方资金使用自主权。三是增加地方政府专项债券规模至3.75万亿，比2019年增加1.6万亿。

长期而言，当劳动力增速和技术进步趋势放缓时，债务杠杆的上升是必然的趋势。这就需要创新政府融资工具。参考美国经验，主要包括加征富人税、债务延期和赤字货币化等。但加征富人税会导致移民；债务延期的规模总有天花板；货币化将会加剧贫富差距或带来通胀。当然对国际储备货币来说，赤字货币化对通胀的影响会减弱。

(3)投向领域：减税降费与两新一重

面对疫情，政府并没有采取刺激政策，出台的政策既保持力度又考虑了可持续性。地产依然是房住不炒定调。主要方向有：

加大减税降费力度：2019年减税2.36万亿。2020年继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度，新增减税降费约5000亿元。前期出台6月前到期的减税降费政策，包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费，减免小规模纳税人增值税，免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税，减免民航发展基金、港口建设费，执行期限全部延长到今年年底。小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年。预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。

新型基础设施建设：发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车——新能源汽车中央财政补贴将超过2000亿元。

新型城镇化：加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区3.9万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。

重大工程建设：加强交通、水利等重大工程建设。增加国家铁路建设资本金1000亿元。今年“中央预算内投资安排6000亿元”，而去年中央预算内投资安排为为5776亿元，今年较去年提升200多亿元，提升幅度有限。

(4)财政支出节奏加快，需要宽松货币政策的配合

近年来财政支出节奏有越来越提前的趋势。如果用累计公共财政支出/年度预算支出来衡量财政支出节奏，可以发现，财政支出节奏在全年过程中越发加快。2015年一季度财政支出仅占全年预算的19.13%，2019年一季度财政支出占全年预算已经达到24.92%。2015年二季度财政支出占比45.07%，2019年二季度财政支出占比52.51%。

2020年截至4月，财政支出占年度预算比例达29.69%。根据近年经验判断，二季度5月和6月的月度支出占比总和将达到20%左右。同时，根据过去五年国债发行规模与赤字的比例，我们测算出今年国债的发行节奏如图，6月至8月将会迎来国债发行的高峰期，大概规模加总约1.6万亿。同时，政府工作报告中提到的1万亿的抗疫特别国债也可能即将发行。再结合过去货币宽松节奏，预计6-7月降准概率较大。

3、以要素市场化配置为重点推进市场化改革

3月30日，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》(以下简称《意见》)，就土地、劳动力、资本、技术、数据等五种要素市场化配置改革提出具体意见。其背景在于，首先中国的要素市场尚未实现统一，存在城乡土地市场割裂、城乡居民公共服务不平衡、金融资源配置尚未实现所有制中性等情况；其次政府对要素价格的干预程度偏高；最后尽管逆周期调节政策可能在短期内具有积极效果，但长远来看，产业结构升级和高质量发展更需要深层次的要素市场化改革。

(1)土地要素市场化改革中的投资机会

土地要素市场化配置包括四方面的内容：建立健全城乡统一的建设用地市场、深化产业用地市场化配置改革、鼓励盘活存量建设用地以及完善土地管理体制。上述措施指向消除土地市场分割、提高土地要素配置的效率与灵活性，以及土地管理的动态平衡等方面。我们重点谈谈“完善土地管理体制”方面的问题。

土地管理的总量指标中有一条是18亿亩耕地红线，这是维护粮食安全不可逾越的底线。而我国主要商品粮基地有不少与经济发达地区或国家中心城市重合，如长三角、珠三角、江汉平原、成都平原等。所引发的矛盾是，一方面发达地区进一步发展受限于土地管理红线，另一方面欠发达地区的土地资源没能得到有效利用。这种情况不但存在于省际间，省内也同样存在。这最终体现为不同地区土地拍卖价格的明显差异。

《意见》指出“探索建立全国性的建设用地、补充耕地指标跨区域交易机制”，这为我国更精细化的土地利用提供了制度性保障。通过建设用地与补充耕地指标的交易机制，以市场方式更加合理地分配土地资源，既能提高欠发达地区土地要素收益，也能降低发达地区土地要素成本。土地要素配置市场化改革至少会带来以下的投资机会：

其一，“地票”市场化交易意味着新的交易场所、新的交易品种的出现。当前“地票”交易市场发展并不充分，各地大多只重视建立指标交易的一级市场，对开发二级市场持谨慎态度。二级市场的匮乏也使指标转、退出渠道不畅。

其二，14亿人口理应需要更多的一线城市。当前全国共有九大国家中心城市，分布在华北、华东、华南、中部、西北以及西南地区，只有东北地区尚未确定。土地要素市场化改革有助于推动中心城市发展和城市群建设，加快新型城镇化进程。

(2)劳动力要素市场化的长期影响

劳动力要素市场化配置改革的核心是户籍制度改革。2019年我国常住人口城镇化率达到60.6%，户籍人口城镇化率仅44.38%。但城镇公共服务的配置是按照城镇户籍人口来确定的。这意味着2019年有2.27亿人口在城市工作生活，甚至缴纳社保，却不能享受城市的教育、医疗等公共服务。同时，户籍制度造成的人户分离、公共服务不公平也造成了劳动力不能完全自由流动，这也妨碍了劳动力要素的最优配置。

以“放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，试行以经常居住地登记户口制度。建立城镇教育、就业创业、医疗卫生等基本公共服务与常住人口挂钩机制，推动公共资源按常住人口规模配置。”为核心的户籍制度改革至少能引起以下的中长期趋势变化：

第一，人口流动更自由，劳动力配置效率提升。数据显示，我国15-59岁的劳动适龄人口已经从2011年的9.4亿下降至2019年的9.1亿。而60岁以上人口同期已经从1.8亿增长至2.5亿，0-14岁人口规模仅从2.2亿上升至2.3亿——预示未来劳动适龄人口将进一步回落。此时，人口流动和配置效率提升的重要性将进一步凸显。

第二，城镇化进程加快，推动居民消费以及相关基础设施投入上升。随着超大、特大城市积分落户政策的进一步完善以及城市群内部户籍准入年限同城化累计互认的实现，城镇化进程将进一步加快。城镇化一方面对应的是居民平均收入与平均消费支出的提升：2019年全国城镇居民可支配收入达到4.2万元，是农村居民的2.64倍，城镇居民消费支出规模为2.8万元，是农村居民的2.1倍。另一方面，也意味着城市基础设施的相应增加，包括电热气水、城市综合管廊、通信、公共交通、市政、园林、绿化等都将得到制度改革的促进。

第三，公共服务公平化将进一步激发居民消费支出意愿，加快服务业的发展。我们测算从2016年至2019年，约有2亿以上人口在城市未能公平享受就业、教育、医疗、社保等方面的公共服务，这些居民的边际消费倾向受预防性储蓄动机的影响应低于同等收入水平的城镇户籍居民。而城镇基本公共服务覆盖面的扩大，将会激发这部分居民的消费升级意愿。

(3)资本要素市场化对金融行业既是机会也是挑战

资本要素改革利好民营经济和中小企业，对金融行业既是机会也是挑战。我国金融资源供给有着明显的所有制歧视和规模歧视。国企、大型企业更容易获得以银行信贷为主的金融资源。中小民营企业融资难、融资贵的问题始终未能解决。通过提高直接融资占比、发展多层次资本市场，有助于解决长期以来的中小企业融资困境问题。

提高直接融资占比的具体措施包括改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。完善主板、科创板、中小企业板、创业板和全国中小企业股份转让系统(新三板)市场建设。加快发展债券市场。稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通等多个方面。而证券公司是国内金融机构中唯一能够从事IPO、再融资等股票市场业务的机构，也是债券市场发行、销售、交易的重要参与者之一。资本要素市场化改革是证券公司当前最明显的制度红利。

但金融行业的外资限制已提前至今年取消，一方面外资大规模进入金融行业将深刻影响行业竞争格局，另一方面外资进入也有助于倒逼国内金融企业在专业能力、服务水平等方面全方位提升实力。这意味着资本要素市场化改革中金融行业既会有更大的专业服务施展环境，也将直面更高水平外资同业的竞争。

(4)技术和数据要素的市场

从长期的生产要素投入状况来看，我国已进入老龄化社会，劳动力供应趋于降低；同时宏观负债率偏高、资本收益率下降导致资本投入难以维持高增长态势。在全球长期停滞的背景下，提高全要素生产率水平将是维持中国经济可持续发展的必然选择。总体而言，要素市场化改革有助于降低制度约束从而提升中国全要素生产率。而技术和数据要素又具有特殊意义，技术要素直接有助于技术创新与新兴产业发展；数据要素面临5G时代的来临，数据处理能力不仅事关国家竞争力，也事关国家安全。

当前，国家科技创新制度改革的重点包括：编制新一轮国家中长期科技发展规划，继续坚持3个方向的改革：一是关键核心技术攻关新型举国体制与国家科研资源聚焦。二是更多支持企业承担科研任务，激励企业加大研发投入，提高科技创新绩效。三是优化科技人才发现、培养、激励机制。产业政策方面，将继续向普惠化和功能性转型。

4、完善新时代社会主义市场经济体制

5月11日，中共中央、国务院印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》(以下称“意见”)，指示了新时代社会主义市场经济体制改革的方向，涵盖了市场主体、市场制度、市场体系、宏观经济治理、民生社会、全面开放、法治保障、党的领导等八个方面内容。

其中，政府与市场的关系是经济体制改革的核心问题。即“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵”。

市场决定性作用如何发挥？以4个方面的改革作为保障：一是市场主体优化，包括国资布局调整、国企混改、自然垄断行业改革、非公经济发展等。二是完善市场制度，包括产权制度、全面实施市场准入负面清单、公平竞争审查制度等。三是以要素市场化配置改革为重点优化市场体系。四是全面对接国际高标准市场规则体系，实现更高水平开放，主要措施包括 “一带一路”、自贸区(港)、开放政策保障机制、积极参与全球治理体系变革。

宏观调控体系和宏观经济治理是政府的主要经济职能。宏观调控方面仍然坚持稳增长的底线思维和调结构的长远目标。宏观经济治理层面，再次明确建立现代财税制度(规范政府举债融资机制、提高直接税比重、培养地方税税源)和健全货币政策+宏观审慎政策双支柱调控框架(现代中央银行制度、货币政策从数量型为主转向价格型为主、现代金融监管体系、人民币资本项目可兑换、人民币国际化)。政府的其他经济职能还包括优化收入分配格局、改革社保体系、强化公共卫生管理，以及通过党的领导和法治保障实现长久稳定等。