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张彬：交易期指机构投资者怎样不“触线”

4月24日，在股指期货成功推出一周后，证监会公布了《证券投资基金参与股指期货交易指引》（以下简称《基金指引》）和《证券公司参与股指期货交易指引》（以下简称《证券指引》），为证券投资基金和证券公司进入新诞生的股指期货市场提供了制度保障，打响了机构投资者进入股指期货市场的发令枪。为便于机构投资者更充分地理解上述两个指引，我们将分别对其进行分析和解读。
　　
　　《基金指引》解读
　　
　　基本原则
　　《基金指引》中要求，基金参与股指期货交易，应当根据风险管理的原则，以套期保值为目的，并按照中国金融期货交易所套期保值管理的有关规定执行。保本基金及中国证监会批准的特殊基金品种除外。
　　总体来看，证监会希望基金将股指期货作为一种风险管理工具而非投资工具，因此基金未来所执行的交易策略将是对证券组合进行套期保值。需要注意的是，基金参与套期保值须遵循中金所颁布的《中国金融期货交易所套期保值管理办法》等相关规定。此外，《基金指引》也指出,保本基金及中国证监会批准的特殊基金品种可以不以风险管理为原则，可以设计其他类型的交易策略，从而为金融创新留下了口子。
　　参与主体
　　《基金指引》中规定，股票型基金、混合型基金及保本基金可以按照本指引参与股指期货交易，债券型基金、货币市场基金不得参与股指期货交易。这是由于基金参与股指期货以风险管理为主，因此不涉及股票交易的基金也就无需进行股指期货交易，所以债券型基金和货币市场基金未被获准参与股指期货交易。
　　表1 参与主体与交易策略限制
　　

　　　　　　
　　持仓限制和成交限制
　　从持仓限制和成交限制来看，《基金指引》对多头限制、空头限制、合计限制、日内成交限制和流动性限制等五个方面进行了详细的规定，并针对普通开放式基金、封闭式基金、ETF、开放式指数基金、开放式增强型指数基金和保本基金等不同基金类型的持仓限制进行了规定。
　　表2 不同类型基金持仓限制和成交限制
　　
　　

　　　　　　
　　从表2可知，普通开放式基金受到的持仓限制最多，其中多头期货合约价值不超过基金资产净值的10％，并且不超过基金资产净值的95％与持有的有价证券市值的差；空头期货合约价值不超过持有的股票总市值的20％；合计限制为股票市值加上（减去）买入期货合约价值（卖出期货合约价值）之后的部分占基金资产净值的比例，应当符合基金合同关于股票投资比例的有关约定；为了避免基金在日内频繁进行交易，还要求基金当日期货成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的20％；此外，为了应对投资者的赎回要求，开放式基金持有的现金和一年内到期的政府债券的比例不得低于基金资产净值的5％。
　　举例而言，某普通开放式基金的资产净值为100亿元，基金合同约定的股票投资比例为40％—95％，该基金利用股指期货进行多头套期保值交易时涉及3个转折点：在股票持仓低于基金资产净值的85％时，股指期货多头最大仓位为基金资产净值的10％；在股票持仓大于基金资产净值的85％但低于95％时，股指期货多头最大仓位为95％减去股票持仓后的比例；在股票持仓等于基金资产净值的95％时，股指期货多头仓位为零。
　　当该基金利用股指期货进行空头套期保值时，也涉及3个转折点：在股票仓位为40％时，股指期货空头仓位为零；当股票仓位在40％—50％之间时，股指期货空头仓位受制于股票投资比例的限制，在0—10％之间变化；当股票仓位在50％—95％之间时，股指期货空头仓位在10％—19％之间变化。
　　图1 股指期货多头最大仓位变动
　　
　　

　　　　　　
　　图2 股指期货空头最大仓位变动
　　
　　

　　　　　　
　　需注意的是，上文对多头持仓和空头持仓的分析已经考虑了合计持仓限制和流动性限制。对于既持有股指期货多头头寸，又持有空头头寸的情形，我们只需计算扎差后的净头寸。如果净头寸为多头，则考虑多头持仓限制，反之则考虑空头持仓限制。
　　日内成交限制方面，如果按照正常套期保值的操作，无论是多头套保还是空头套保，都不会触及日内成交限制，因为股指期货最大持仓不能超过基金资产净值的20％。但日内交易较频繁的基金需注意这个问题。
　　基金参与股指期货交易应履行的程序
　　按照基金核准时间的不同，在《基金指引》施行前已经获得证监会核准的基金，如果决定参与股指期货交易，应召开基金持有人大会，并在基金合同中明确相应的投资策略、比例限制、信息披露方式等内容。在《基金指引》施行后申请募集的基金，拟参与股指期货交易的，应当在基金合同、招募说明书、产品方案等募集申报材料中列明股指期货交易方案等相关内容。
　　
　　《证券指引》解读
　　
　　参与主体
　　《证券指引》针对证券公司自营业务和资产管理业务两方面进行了规范。证券公司自营业务（以套期保值为目的）和资产管理业务中的集合、定向和限额特定资产管理业务目前能够参与股指期货交易，自营业务（不以套期保值为目的）目前还不能参与股指期货交易，需待中国证监会另行规定和批准。资产管理业务中的专项资产管理业务不能参与股指期货交易。从交易策略来看，自营业务（以套期保值为目的）和集合资产管理业务都限制为只能进行套期保值操作，而定向、限额特定资产管理业务则无此限制，交易策略更加灵活。
　　表３参与主体与交易策略限制
　　
　　

　　　　
　　对自营业务（以套期保值为目的）的要求
　　由于证券公司自营业务以公司自有资金进行交易，因此《证券指引》只要求证券公司自营权益类证券及证券衍生品（包括股指期货）的合计持有金额不超过净资本的100％，而没有像对证券投资基金和资产管理业务限制得那样严格。
　　对集合资产管理业务的要求
　　证券公司集合资产管理业务类似于证券投资基金，因此《证券指引》中对这一类型业务参与股指期货交易要求得较严，其多头持仓限制、空头持仓限制、合计持仓限制和流动性限制等要求均与普通开放式基金类似。两者差异在于，《证券指引》没有对集合资产管理业务进行股指期货日内成交的限制，这有可能吸引证券公司以套期保值为掩护，大肆进行日内短线交易。为避免这样的情形发生，中金所有必要加强对套期保值额度使用的监控。
　　表４持仓限制
　　
　　

　　　　
　　对定向和限额特定资产管理业务的要求
　　考虑到投资群体的不同，《证券指引》对定向和限额特定资产管理业务的要求较宽松。证券公司在向客户进行充分的风险揭示之后，可以灵活地采用各种投资策略进行股指期货交易。《证券指引》对这两类业务的持仓限制为：单一客户（定向）或单一计划（限额特定）持有股指期货的风险敞口不得超过客户委托资产净值或计划净值的80％，并保持不低于交易保证金1倍的现金及到期日在一年以内的政府债券。
　　按照上述的要求，对于一个计划净值为10亿元的资产管理计划而言，其持有的股指期货多头头寸最大为计划净值的80％，所需交易保证金为1.44亿元，需准备的现金及到期日在一年以内的政府债券同样为1.44亿元，剩余7.12亿元全部投资指数基金，此时该投资计划获得最大的市场风险暴露（151.2％），相对于股指期货提供了1.5的杠杆。此外，如果持有股指期货空头头寸，80％的市场风险暴露基本可以对冲全部的现货系统风险，有助于构建Alpha策略。

责任编辑：刘健伟

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