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南华期货贺鲁男：仿真交易与真实交易比较分析

　中国金融期货交易所在挂牌成立不久，便正式向会员单位推出股指期货仿真交易。股指期货仿真交易是在特定的内外环境下推出的：一方面，仿真交易是在股指期货上市已经进入到实质性筹备阶段时，为了完善相应的合约、交易规则以及交易系统的目的而开设的；另一方面，仿真交易也是在特定的外部市场环境影响下推出的。2006年9月5日，新加坡期货交易所正式挂牌交易了以中国内地A股市场成分股作为基础标的资产的期货合约——新华富时A50股指期货。新华富时A50的推出使得当时还处于上市筹备阶段的沪深300股指期货的定价权受到了极大威胁。由于新华富时A50与上证指数及沪深300指数都具有极强的关联度，因此，一旦新加坡市场的新华富时A50率先确立了市场优势的话，那么中国本土市场将失去市场主导权，甚至沦为影子市场。所以说，来自海外市场的竞争威胁也迫使股指期货的上市工作尽快进入到仿真模拟运行阶段。
　　仿真交易的完善与发展
　　从股指期货仿真交易推出三年多的运行情况来看，通过仿真交易的运行检验，沪深300股指期货合约在交易规则以及合约设计等方面都得到了不断完善与改进。首先，在交易规则方面，为了控制最后交易日的行情波动，最后交易日由不设波幅限制修改为设置20%的波幅限制。在风险控制方面，根据交易运行情况的实际反馈取消了熔断制度。在持仓限制上，由最初规定的单一合约单边持仓2000手调整为100手。在交易时间的设定上，为了更加契合现货市场的交易时段，仿真交易的交易时间由原来的下午16：30结束提前至15：15结束。在最大下单限制方面，为了保证行情的连续有效性，限价指令的下单数量限制由最初的500手调整到200手，最后一次调整至100手。此外，在合约的设计方面，在借鉴其他市场成熟品种的合约设计经验的基础上，为了兼顾交易的活跃性与交易成本的合理性，仿真合约的最小变动价位由原来的0.1个指数点修改为0.2个指数点。在最低交易保证金比例的规定上，除进入交割月的合约以外，保证金比例几经调整最后确定在12%的水平上。
　　经过三年多的调试，股指仿真交易在合约设计、交易制度以及系统运行、交易基础设计等方面都达到了成熟的地步，仿真交易的推出与发展成熟为股指期货上市交易奠定了坚实的技术基础。
　　此外，在仿真交易运行的三年多时间里，伴随着市场主体参与程度的不断加深，仿真交易的市场规模呈现出逐年稳步增长的发展态势。根据中国金融期货交易所的统计数据显示，2006年10月—12月全国股指期货仿真交易的成交量达到了699.31万手，成交金额达到38586.50亿元；2007年仿真交易的成交量上升至4894.74万手，成交金额也有所增加；2008年仿真交易的市场规模进一步扩大，成交量与成交金额同步放大，分别为8598.33万手与816608亿元。在市场规模不断扩大的同时，仿真交易的市场深度也得到了不断提升，主要表现在：期货与现货指数的关联性进一步增强，各合约的基差、价差关系逐步趋于合理。以2008年的数据为例，沪深300现货指数全年下跌65.9%，仿真交易近月连续合约的全年跌幅也达到69.3%，期货与现货日收盘价的相关系数高达0.9965。从基差、价差的变动趋势来看，近月合约的基差关系以及合约间的价差关系均趋于合理收敛，2008年全年近月合约的平均基差率为3.98%，9月份次贷危机爆发后，近月基差及合约间价差迅速收敛，近月合约的平均基差率下降至1.71%，基差率进一步向成熟市场标准靠近（成熟市场股指期货的平均基差率一般在1%以下）。
　　伴随着仿真交易市场广度与深度的不断提升，市场效率得到提高的同时，市场参与者也先期积累了重要的交易经验。仿真交易的完善与发展为股指期货的正式推出培育了较为成熟的市场主体，而且通过自身市场功能的进一步完善，仿真交易还将在市场投资者教育方面继续发挥积极重要的作用。
　　仿真交易与真实交易环境的比较
　　如前所述，股指期货仿真交易在整体运行环境上已经与实盘交易非常贴近，但与真实交易环境相比，仿真交易在期现联动性、参与者交易策略等方面还存在很大差异。
　　首先，从仿真交易的期现联动性来看，以基差率和日内波幅这两个重要指标来衡量期现联动性。我们以IF1003合约与沪深300现货指数的联动性为考察对象，在下图中，IF1003合约的基差率整体上呈现出前高后低的走势，说明随着交割月的临近，基差趋于收敛，但从绝对值来看，IF1003合约整体基差率都维持在较高水平，在图表区域的前三个月，基差率很长时间处于10%以上的明显偏离水平。
　　
　　

　　　　　　
　　在下图中，从日内波幅的比较结果来看，整体上IF1003合约的波动规律与现货指数的日内波幅具有一定吻合度，但两者的相关系数仅为0.675，这主要是由于在局部交易区域仿真合约的日内波动对现货指数波动的敏感度较差导致的。
　　
　　

　　　　　　
　　从上述两个指标的考察结果来看，基差率多数时间里明显偏离正常水平，这主要是由于缺乏现货基础导致的，仿真合约的日内波动率相对于现货指数的局部钝化主要是由于临近交割月基差率仍然处于较高水平导致的。相比之下，通过对股指上市首个交易日的现货指数与期货指数关联性的观察可以发现，现货指数对期指的影响较为明显，期指与现货指数表现出了较好的联动性。
　　但是，从国际经验看，股指期货上市初期，由于市场效率相对较低，基差率偏离正常水平的情况时有发生，较高的基差率为专业投资者提供了较多的期现套利机会。
　　
　　

　　　　　　
　　从仿真交易参与者采取的交易策略来看，由于缺少期现联动的现货交易机制，投资策略工具的选择性较少，只能以投机交易和跨期套利交易为主。以上为IF1004合约与IF1003合约的价差走势图，从中可以看出，在将近三个月的时间跨度内，价差整体呈落差较大的阶梯形状，伴随着近月合约IF1003交割期的临近，合约价差趋于收窄，在现货市场趋势不甚明显的情况下，这种变化层次明显的价差关系表明股指仿真交易的交易策略主要是以投机交易为主，套利交易在仿真交易中所占比重较低。
　　从股指期货上市首日的交易情况来看，现货指数开盘前，IF1005、IF1006、IF1009、IF1012等合约均出现了高开高走行情，基差和价差在开盘后短时间内迅速扩大并且明显偏出正常水平，在套利资金以及空头力量的合力打压下出现一定回落，并且伴随着沪深300现货指数的低开以及走弱，合约的基差、价差开始趋于收敛。在股指期货交易初期，日内行情波动普遍较大，单一投机交易风险相对较高，在这样特殊的市场环境下，交易者应当及时调整交易策略，通过观察基差、价差的走势以及变化来寻求期现套利以及跨期套利的机会。
　　从成熟市场的发展经验来看，整个期指市场是由各种交易方式构成的多层次的有机整体。香港交易所公布的数据显示，2008年7月—2009年6月衍生品市场按交易用途的成交量分类当中，恒指期货交易总量中投机交易、对冲交易、套利交易的比重分别为54%、32%、14%。多层次的市场发展趋势，要求交易者培养在不同的市场环境下综合使用各种交易策略的能力。
　　仿真交易与实盘交易除了在期现联动性、交易策略等方面存在较大差异以外，交易者在交易心理上也存在根本性的区别。在真实交易环境下，交易者在行情的研判、交易机会的把握、交易风险的控制等方面都与仿真交易有着鲜明的差异。仿真交易尽管为参与者适应真实交易环境提供了一个虚拟化程度较高的交易平台，但仿真交易参与者要实现向实盘交易的顺利过渡还必须在交易策略、交易心理上做出全面的调整。

责任编辑：刘健伟

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