随着央行降准降息和积极财政政策逐步落地，金融和经济数据持续回升，宽信用效果显现，资金面边际收敛，债券市场情绪转向谨慎，5月各期限国债收益率均有所回升，2/5/10年期国债收益率分别上行57/44/20bp，各国债期货合约价格均有所回落。

财政政策更加积极有为

2020年全国两会政府工作报告中指出，“积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元”。疫情特殊时期，财政政策采取特殊举措，对比2019年，目标赤字率提升0.7个百分点，赤字规模增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，基本符合市场预期。增加的2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，主要用来直接惠企利民。同时较大规模增加地方政府专项债规模，扩大有效投资。总体上看，2020年政府债务新增规模合计8.51万亿元，比2019年增加3.6万亿元，有力对冲经济下行压力。

政府债券仍将大量发行

截至5月末，我国债券市场存量规模已经超过103万亿元。5月债券净融资额16817亿元，高于去年同期和上月。其中利率债净融资额16407亿元，主要是来自于地方政府债。当月地方政府债净融资额超过1万亿元，国债和政策性银行债净融资额分别为2648亿元和3743亿元。1—5月，国债和地方债累计净融资额为3.18万亿元，按照全国两会政府工作报告，国债、地方债规模尚余5.33万亿元，其中，一般国债余额为1.35万亿元、特别抗疫国债1万亿元和地方债余额3万亿元。按照往年惯例，地方债一般会在当年9月前全部发行完毕，即三季度前每月发行地方债约7500亿元，假设一般国债平均发行即每月约2000亿元，合计计算，三季度前每月国债和地方债合计发行接近1万亿元，而特别国债1万亿元也会在三季度前发行完毕。

5月，央行连续暂停逆回购操作，逆回购利率下调预期落空，资金面边际收敛，DR007和SHIBOR一周利率均较4月末均回升超过20bp，回到2%上方。考虑到三季度前政府债券仍将大量发行，央行大概率将继续降准降息，保持市场资金面合理充裕，助力政府债券顺利发行。

经济数据逐步改善

海外疫情逐步向发展中国家转移，单日确诊继续维持高位，发达国家逐步复工，美欧英等国制造业PMI初值有所回升，避险情绪缓和，美联储主席表示不会考虑负利率，美联储扩表速度有所放缓，不过需求恢复较慢，中美关系存在一定的不确定性，外需数据的持续性有待观察。国内投资和工业生产增速转正，消费降幅收窄，5月耗煤数据显示工业生产与去年同期持平，商品房销售逐步回暖带动房地产新开工和投资回升，经济持续改善；?全国两会政府工作报告未提经济增速目标，积极财政政策基本符合预期。

预计市场资金面将继续保持充裕，短端国债收益率上行空间有限。但随着投资和工业生产增速转正，国内经济金融数据持续改善，广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，为实体经济提供支持，市场经济企稳预期增强，长端债市进入观察期，长短端利差有望继续扩大，国债收益率曲线将可能继续陡峭化。参考2009年年初，10—5年期国债收益率利差一度扩大超过80bp，10—2年期国债收益率利差一度扩大超过200bp，因此可以考虑做空短端，做多长端国债期货跨品种套利。