5月份以来，国债期货价格出现深度调整。截至6月初，国债期货三品种价格已经逼近春节前后的水平，相当于已经回吐了绝大部分因疫情冲击以及政策利好所带来的收益率空间。

经济出现补偿性恢复

二季度以来，随着复工复产的推进，国内经济进入补偿性恢复阶段。产出端方面，4月份规模以上工业增加值重回正增长，3—5月份，制造业PMI连续3个月处于扩张区间，制造业生产活动继续复苏的趋势未变。投资需求方面，房地产投资对总投资继续起带动作用，基建投资的支持力度明显增强。在政府扩大财政赤字、发行特别国债、扩大地方政府专项债规模的支持下，未来基建投资有进一步加速的空间。消费需求方面，随着国内各项限制聚集的防疫政策解除，耐用品消费将有较大幅度的回升。

经济基本面已经越过低点，这是5月份国债期货大幅走低的主要因素之一。但当前疫情以及贸易方面的不确定因素仍然较多，叠加全球经济仍处于衰退过程中，经济补偿性恢复对收益率的压力与正常的经济复苏是有本质区别的。

总量性货币政策依然可期

货币政策上，由于5月降息降准的预期相继落空，央行在公开市场投放上也保持了较强的克制，被市场解读为货币政策开始边际收紧，并引发中短端收益率水平的快速回升。6月初，央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划。新货币政策工具解决了中小银行资金来源问题以及在普惠贷款投放和延期上的积极性，同时也避免了资金在金融体系内的空转。但从债券投资上来讲，则被认为是货币政策由总量到结构、由宽货币到宽信用的转变，从而对市场形成利空。我们认为，当前市场对于货币政策已经过于谨慎，结构性货币政策并不能完全代替总量性货币政策，尤其是在大规模政府债券需要发行的情况下，总量性货币政策依然可期，6月份央行大概率再次进行降准并下调政策性金融工具利率。

利率债供给压力较大

为了提升财政政策的空间、发挥债券市场直接融资功能，年内债券市场供给规模有较大幅度的提升。5月份以来，国内利率债供给压力大幅增加，当月债券发行规模同比增长137.77%，其中地方政府债券单月同比大增超3倍。今年政府工作报告中，在财政政策方面，对今年赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例。5—7月份是年内利率债的集中供给期，市场供给压力依然较大。我们预计，随着一二级市场收益率水平的快速上行，货币政策将继续发力，以配合债券发行以及财政政策的实施。

我们认为，目前国债期现货市场调整已经较为充分，市场直接转熊的条件尚不具备，短期继续下跌空间有限。操作方面，不建议继续追空。