进入6月以来，受监管严查企业资金空转套利、央行公开市场净回笼资金叠加海内外全面复工复产导致经济数据全面好转等因素影响，债市延续调整势头。5月以来，十年国债期货自高点102.8元大幅调整近3元至100元以下，前期利空释放较为充分。后期看，经济修复动能有所降温、央行货币政策未转向仍维持宽松态势、中美关系再度紧张以及中美利差维持高位外资再度涌入，基本面、政策层面对债市有支撑增强。此外，鉴于管理层强调引导利率下行又要防止资金空转套利。这意味着央行会加强短端利率管理，而通过下调MLF利率继引导LPR利率下行，因此期限利差大概率继续压缩，收益率曲线将呈现牛平变化。

经济修复动能降温，基本面对债市支撑增强。进入6月，高频数据显示的经济修复动能有所转弱。从生产端看，发电耗煤自3月以来首现周度回落；高炉开工及产能利用率呈现高位走平特征；汽车半钢胎开工率从63.3%下降至61.0%。从需求端看，水泥价格走平略有下跌，螺纹钢库存去化边际放缓。此外，国家发改委申报项目总投资额在进入5月后也显得有些乏力，当月同比下滑30%，与3—4月翻倍增长的“盛况”形成鲜明对照。二季度经济修复动能强势存在两个配合因素，复工复产背景下，一是疫情暴发期积压需求释放，二是开工旺季效应。目前，积压需求已经基本释放完毕，而旺季效应仍在。后续随着高温多雨窗口期开启，经济数据环比或再度走弱，债市来自基本面的支撑增强。

偏弱的贸易格局并未扭转，未来拖累或加大。上周末海关总署公布5月贸易数据：按美元计，5月出口同比下降3.3%，前值增3.5%；进口同比下降16.7%，前值下降14.2%。5月贸易顺差629.3亿美元。4月我国出口同比增速由负转正，主因在于疫情期间延期的订单仍在交付。从5月我国出口增速的回落来看，外需走弱的影响效果或已开始显现，与月初公布5月我国PMI新出口订单指数自年初以来持续萎缩相符合。从进口方面的表现来看，5月我国进口增速较上月进一步下降，主要原因在于当前外需与库存之间形成的供需矛盾。随着外需风险的逐渐凸显，外需对我国经济增长的支持作用有所放缓，4月我国工业企业产成品库存累计同比增加10.6%，外需压力与库存压力之间体现出供需矛盾。在这样的背景下，企业在生产方面动力有限，去库的压力对于进口形成了一定的抑制。整体看，偏弱的贸易格局并未扭转，叠加国内政策刺激低于预期、内需回升的斜率也会逐渐放缓。

央行公开市场吹暖风，稳定货币政策宽松预期。昨日央行未续作周六到期顺延的5000亿元MLF，但公告称将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做。自去年LPR改革以来，当月MLF操作主要集中15日。综合考虑上周央行进行逆回购投放，主要是为了对冲公开市场逆回购到期、金融机构缴存法定存款准备金、政府债券发行缴款等因素，昨日有MLF到期而无逆回购到期，但央行仍进行1200亿逆回购投放，以“维护银行体系流动性合理充裕”，并且还特意公告本月MLF会统一在15日左右进行续做，说明央行在有意呵护资金面，进一步明确此前资金利率应该是下一阶段资金利率的上轨。

此前市场担忧货币政策边际发生变化，债券市场情绪有所恶化，资金利率和长端利率均经历了一轮较大的调整。此前的6月2日央行新闻发布会中已经明确表示“央行将综合运用货币政策工具，保持银行流动性的合理充裕，银行在流动性安排方面可以通过货币市场或其他的方式，保持流动性稳定”，“通过货币市场”应该指代公开市场操作，同时强调创新政策工具的使用与传统降准、降息工具并不冲突。由此来看，近期资金利率基本上是下一阶段资金利率的上轨，无论怎么强调要控制资金套利等行为，都不可能单方面进一步引导资金利率上行，资金利率逐步稳定的情况下长端利率下行可期。考虑到6月资金季节性紧张时点，叠加利率债发行仍将维持较高水平，预计6月央行大概率继续通过OMO、MLF以及降准降息等对冲。整体看，央行暖风吹起，债市或再度起航。