6月6日，银杏环球资本以线上方式举行了“银杏第三届投资人年会”， 就科技时代的复利投资、银杏环球资本对于价值投资的理解等话题，进行了深入分享。以下是银杏环球资本创始人兼首席执行官张峰的演讲全文：

精彩观点：

我们希望中国学习价投的爱好者可以把价投文化的雪球长期滚动下去，让价投文化能够生生不息。

巴菲特先生从11岁开始，就没有浪费任何一次经济和市场危机。

美联储这一次超出预期救市行为，使得巴老今年抄底机会还没有到来。

科技行业很多大型公司反而非常脆弱，一旦崩塌可能是负面性失败。

我们这一代投资者以及未来的价投者，可能都必须要投资科技股，必须要研究科技了。

人的一生将近一百年，而科技迭代已经缩短到十年甚至几年，就会出现一次大型变革。也就是说，我们这一代人和往后的各代人，一生中面临的技术变革至少有几次。

我们有一个不同的观点，觉得在科技时代，十年很难做出判断，但是如果能够判断企业未来十倍的价值，是不是同样也有确定性呢？

对未来有可预见性，可预测性的独立洞见，这会是新的能力圈和对新安全边界的要求。

能力圈发展是动态的，能力圈发展需要不断补充能力与时俱进。

对企业家判断也是非常关键的领域，我们认为对企业家和企业组织能力分析，是对科技企业建立价值判断的一个关键。我们期待能够和有长期主义的企业家一起做时间的朋友。

当拐点出现时，你要检视自己，作为投资者或者企业家有没有独特洞见，而这个洞见是否能够带来一个未来指数级增长。

安全边际取决于市场没有充分定价未来的指数增长，看到这个安全边际时，也就是我们行动的时候。

中国今天就应该重点关注科技驱动的增长机会，我们相信未来会越来越精彩，因为指数现象只会更加多，而且发展速度也会越来越快。

张峰：大家下午好，欢迎各位投资人和价值投资爱好者参加银杏2020年年会，大家都知道我是巴菲特的忠实粉丝，今年疫情使巴老年会从线下变为线上，我们今天也改为线上和各位投资人朋友交流。希望后面两个半小时的内容，能够跟大家进行思想上的交流，一起展望未来。

今天我讲的内容主要有两方面：首先是回顾我们在巴老年会上学到的内容，其次是和大家共同探讨科技时代如何做价值投资。

先介绍一下银杏和我本人，银杏是一家资产管理机构，我们的使命是传播伟大公司的智慧，并且追求长期的复利投资。本人成长经历也应了一句芒格说的话，人不断从投资变成人在增加自己知识和智慧的过程。我最早做战略资源，那时候我们通常认为自己是全行业的专家，今天回头看还是有很多要学习的地方，一方面我们做风险投资时忽略了企业上市后会有很长时间的复利增长，PE投资这一段我们学习到很多世界先进的投资分析方法，另一方面看我本人其实对宏观经济，特别是债务周期对企业影响的思考是不够的。在这之后，我非常有机缘参加了哈佛商学院课程，每一个阶段的学习都增加了我对世界理解和对价值投资的应用能力。

我们创立银杏其实就是希望建立一个能够知行合一，长期专注价值投资的机构。大家也看到，每年巴菲特年会有将近有四万多人从全球汇聚，聆听巴菲特先生和芒格的教诲，年会成为价格投资者的盛会和伯克希尔公司的企业文化，因为它不仅仅是一个和投资人的交流的年会，更是一个价值投资者共同学习，共同享受价投欢乐的盛会。

我们非常感恩巴老年会给全球价投者一个学习和分享快乐的机会，在这基础上，我们四年前就有这样一个想法，希望办一个好的银杏年会，年会时间放在每年伯克希尔年会后面一个月，六月份的第一个星期六，希望可以温故知新，把我们在巴老年会上学习的内容和过去一年的实践做一个汇报。从更大层面来说，我们希望中国学习价投的爱好者可以把价投文化的雪球长期滚动下去，让价投文化能够生生不息。

伯克希尔的股东会，我们认为是最好的商业教育，我参加了九年的线下盛会，今年在线上聆听。几乎每年都是采用对话的形式，大概五六十个问题，我在这里做一个归纳，整体上它会从投资的哲学和理念，对生意的本质理解展开。我们第一届年会，其中谈到了价值投资的知行合一，我们要孜孜不倦学习和磨炼自己，提高知行合一的能力。从行动来说，那一年我们给大家做了一个承诺，会做好每年的年化收益率。同时坚持给大家写一份真真切切年报，跟大家一起开年会，共同学习和进步。

第二届年会，我们追问了价值投资三大理论假设，分别是买股票就是买企业、市场先生以及安全边界，我们对这三个核心假设又做一个再追问。同样去年行动上，我们又提出要迈入战略价值投资阶段，不仅仅要分析价值，同时要为企业创造价值。

今年因为美股出现多次熔断，网络就有这样一个段子，说巴老是股神，见过很多大世面，却没有见过今年这样的场面。事实是不是这样？我作为巴老的忠实粉丝做了一个梳理。

这个市场在过去的一百年，有非常大的牛熊转换。统计来看，巴菲特先生从11岁开始，就没有浪费任何一次经济和市场危机。比如11岁时买了GE第一只股票，最近一次金融危机他重仓买入像高盛和GE这样美国优秀公司，这期间他也利用这一次危机买入富国银行大额股权。几次危机中，巴老沉着出手，在金融消费这几个领域做了非常优秀的投资重仓布局。把今年一季度仓位和过去十年前五大重仓股拉出来一看，大家可以看到前五大没有改变。我们再把沙特主权基金、黑石集团等等这些大机构一季度的投资做一个对比，大家会发现巴老今年一季度没有重仓出手，相反他做了一系列的减持，所以今年年会大家最关注的问题实际上是为什么巴老没有出手。

细节不展开，我们的一个猜想是，第一，今年美联储超预期进行了救市，这和巴菲特先生在历次危机中作为最后出资者力挽狂澜购买核心资产的角色有所冲突，通俗说美联储这一次超出预期救市行为，使得巴老今年抄底机会还没有到来。

第二，今年疫情下其实凸显出科技股的投资机会。科技股是不是巴菲特先生一直以来熟悉的领域？这个未必，我们认为这两点可能是今年巴老还没有出手的原因。

回到今天主题，在科技时代，我们怎么做价值分析？第一个问题，很多价投者其实不太投科技股，甚至认为科技股没有办法做价值投资。列举第一个观点，原因如下：首先流行的说法是巴菲特先生作为最成功价投者，他似乎也不爱投科技股。另一位泰斗赛斯·普拉曼在证券分析序言也讲到所有风险投资别看他们赚好多倍，没有足够确定性不能真正称之为价值投资者，这个观点显然对不少巴菲特粉丝造成了巨大心理压力，因为偶像说科技股不太能投资。

第二个难点是什么？科技发展往往是爆发性指数级增长，不是线性的，变化非常快，而且有一些变量可能有十倍甚至百倍变化，大家觉得很难把握。

第三点，大家注意到科技行业很多大型公司反而非常脆弱，一旦崩塌可能是负面性失败，对投资者来说，这个风险似乎不太能承受。而另一方面，小的创业企业大批涌现，能不能在早期猜出来谁是最终赢家？这个难度很大。

公司要盈利，估值很难把握，即使有些公司大家都觉得非常好的时候，股价变化时我们怎么上车，给价投者投科技股一个非常大挑战。我有一个观点，我们这一代投资者以及未来的价投者，可能都必须要投资科技股，必须要研究科技了。为什么呢？我们要从一个大尺度进行缩放研究。首先在20世纪，整个科学界最大的发现之一，是我们所在的宇宙在以指数级速度不断扩张，而且扩张的速度在加快，这超出很多科学家的想象，但这就是事实。今天我们也感受到，社会的经济发展在加速。加速有什么样的指标？我把大体数字给大家罗列一下，以十亿人口为一个单位，产生第一个十亿人口地球花了两百万年的时间，第二个十亿人口花了一百二十年的时间，第三个十亿人口只花了三十五年时间，之后每一个人口翻倍时间越来越短。人口代表什么？人口代表的是我们这一个社会有足够资源，能够满足人口的消耗，所以人指数增长这特殊现象的背后是科技。它不断挖掘自然界供给和能量，转为维持人类发展的有用能力，这一个过程的核心推动力是科技。

科技发展是不是在加速？我们做一个数学处理，以十的六次方、五次方、三次方做单位，发现从生命的产生到智人出现，到近代比如蒸汽机发明、互联网发明、手机发明，科技进步的速度越来越快。人的一生将近一百年，而科技迭代已经缩短到十年甚至几年，就会出现一次大型变革。也就是说，我们这一代人和往后的各代人，一生中面临的技术变革至少有几次。这和我们一百年前不太重视科技变化或者科技变化相对较少有巨大区别，既然世界已经被改变，我们这一代投资者可能没有办法像巴老一样重点研究消费品，重点研究金融股，不需要考虑科技。

刚才说投科技股很难，和价投有差距，那我们怎么恢复投资框架？我们说价投心法，这没有变，心法是确定性，确定不亏钱，确定性来自什么？安全遍及概念，是价值和价值判断差，差越大，越安稳。心法没有变，我们感觉能力圈定义可能在变。我仔细找了巴菲特先生对能力圈描述，他整体有一个定义，他说能力圈内的企业一定要很了解它，要对它有多个角度信息搜集和长期跟踪，最终标准是你对这个企业未来十年发展有一定的判断，而且这个判断确定性比较高。

我们有一个不同的观点，觉得在科技时代，十年很难做出判断，但是如果能够判断企业未来十倍的价值，是不是同样也有确定性呢？基于此，我们对科技股的价值投资有一个新的框架。

下面检验一下我们的安全边际有没有违背安全边际的核心定义？并没有。原来价值投资最经典定义是价格要低于你对价值判断，我们判断科技股的增长要基于对未来价值的判断，怎么形成确定性？可能要形成洞见，对未来有可预见性，可预测性的独立洞见，这会是新的能力圈和对新安全边界的要求。

我其实也想为巴老说几句，巴老的能力圈也在一直扩展和一直向科技股迭代，从2011年开始，巴菲特先生投资IBM，从IBM又迭代到了苹果，苹果迭代到了亚马逊。其实大家也承认，2011年买IBM的时候，低估了云计算的竞争，亚马逊这个企业，应该说赢了IBM，而且IBM的生意受到了较大影响。今年巴菲特也提到了他们投资了亚马逊，可以看到能力圈发展是动态的，能力圈发展需要不断补充能力与时俱进。

我想说一个大家今年都感同身受的现象，就是新冠病毒，给生活造成了巨大影响，新冠病毒感染人数增长呈现了一个非常典型的指数级，病毒式的指数传播，值得我们思考什么？新冠病毒的指数现象和我们分析的投资指数现象有什么共通？我做了一个概念模型简化，用一个公式表达，传染最终人数等于基础传染率的N次方。解释一下，最基础的传播率是指一轮的传染，一个人能传几个人，这就很好理解了，一个人能传三个人，还是五个人，显然这是传染基数，其次有多大轮次让它没有障碍传播？如果一轮一轮迭代下去可想而知，这是非常危险的一个指数级，可以说这个增速人类历史罕见。我们发现有两个因素可以把指数传播的关键抓住，第一是基础转一轮大概能够产生多少传染，一变三还是变五。第二是它能够有多少空间和多长时间让它多轮次传播。

为什么病毒的基础传播率高？把这个病毒与埃波拉等人类历史大病毒相比较来看，它的传播率非常高，首先它可以通过飞沫传播，一旦进入到呼吸道易存活，可以非常有效解开ACEQ受体，快速繁殖自己，调动被它侵占的细胞能量复制本身的RNA。一头有巨大能量的服务器，对人威胁非常大，另一头看起来轻悄悄的病毒，没有太多能量，就是简单一段信息，一个遗传编码，但对世界影响是如此巨大，所以思考到底什么更具有威力？是能量还是信息？是一个巨大规模还是一个能够形成传染的病毒现象？

怎么控制？今年戴不戴口罩就很关键，这么小一个话题在西方有巨大辩论。事实上学术界已经形成定论，不戴口罩的影响非常大。其次能够转几转？如果没有做隔离政策，没有通过非常有效的控制，让它自由进行多轮次传播，最终能够达到的指数级数字会非常惊人。我想对于指数现象，我们用这样一个例子把它的最关键变量找出来，然后看看怎么运用在科技股投资上。

我提炼了一个银杏心法，总结了几句话：第一句话是到底让它有多大传播和复利滚动空间？第二是把时间当变量，时间可以调整。这一个时间线，就像疫情传播一样，是可以通过人为给予正向或者负向的资源，给予足够的推动，但最终的决胜点是循环模式，这一循环模式的指标，类比病毒的基础。投资回报商业模式是真正的投资关键点，我们看所有价投者都要面临的问题，商品能不能有长期的渗透率？能不能达到人群中大部分人都会用？对于这些问题，大家都会去分析。我们认为银杏形成了一定的洞见是在中间一部分，怎么理解决胜的商业模式？哪些商业模式会成功哪些会失败？这是今天想聊的重点。

怎么利用终局看中间？我罗列了各类日用品，1860年到2019年，从产品产生到最终被千家万户使用，包括最早像自来水、汽车、电脑、移动电话。下面给大家列举几个，第一个自来水，美国从只有10%不到的人能够用自来水，到最终100%家庭都能够用上自来水，花了一百年时间。

再来看智能手机，从少部分人用得上到大部分人能够用上，花了十年时间。我们从iphone智能手机算起，智能手机时代将近十年，中间这个曲线，其实很关键，到底能不能最终达到千家万户都要用，如果对这个形成判断，这期间S曲线加速渗透，再面临十、三十这几个拐点之后，在七八十达到饱和度。这一个产品能不能得到千家万户认可，生活是不是因为它产生改变。

对企业家判断也是非常关键的领域，我们认为对企业家和企业组织能力分析，是对科技企业建立价值判断的一个关键。我们期待能够和有长期主义的企业家一起做时间的朋友，就像马云说因为先看见所以相信，企业组织能力和学习进化论建设都非常强大。

今天我们想重点跟大家就商业模式分析分享一些我们学到的东西。在这里我要非常感谢哈佛商学院的教授，我在他课堂学到了一个目前为止我认为用来分析商业模式最有用的工具“价值棒”，大家非常熟悉价格和成本，但是价格和成本不是没有基础。基础是什么？价格定价一定比消费者愿意付的钱低。消费者愿意付十块，价格高于这个他不会买，支付意愿中间是消费者拿到价值，我们向供应商采购付出成本，他愿意要的价格，收费的意愿实际也是低于你找他要的价格，否则他没有利润。因为供应商有一个自己的基础利润要求，不赔钱可能就行，但一定要给他一个正常利润。这个工具实际上把我们日常的损益表财务分析和微观经济学全部打通，这时候你会发现我们分析一个商业模式，首先要分析能不能赚钱，分析你给客户创造的价值，以及这个价值多大部分能够被你变现。

我用一个例子来给大家解释一下这个工具怎么用，我记得上课时第一个模块就被震撼到了，这个图形界面非常先进，改变了人和电脑的交互方式，交互方式改变使得消费者愿意以很高意愿支付一个价格买从来没有见过的产品。因此苹果可以定一个非常不错的价格，这个策略很成功，因为他通过提高客户的支付意愿，创造了一个新的价值空间。大家都知道后面的故事，IBM兼容机出来之后打败了苹果。IBM怎么做的？IBM把生产链都外包出去，有人专门做硬盘，有人专门做CPU，有人专门做软件，有人专门做芯片，因为这个分工带来了第二种价值创造，降低成本。降低成本的结果是什么？使得IBM的兼容机在给客户差不多功能的情况下，价格大幅下降，因为成本下降了，这样的竞争直接把苹果第一代电脑打垮。

乔布斯复出杀回来时做了什么迭代？目前为止，苹果至少有三个最主要的产品，电脑、IPAD和iPhone，三个连在一起创造消费者更多支付意愿。我们的智能手机因为把软件外包给千万个开发者，所以这一功能使得智能手机比电脑更好地改变我们的生活，而且捆绑在一起之后，使得大家更离不开苹果的整个生态系统。使得兼容机、单PC、单手机没有办法和它竞争，不断拉长“价值棒”，拉长客户价值和拉低用户成本，延展出科技企业竞争的一个非常好的优势。

我们即使能赚钱，但能不能长期赚钱？商业模式的核心是构建一个长期赚钱的资产，也可以理解为护城河，大概有七类。这七类我们把它按照到底是帮助创造价值还是降低成本进行一个梳理，这七类是目前为止真正能够构建长期盈利能力的核心资产。

科技股到底怎么估值？公式很复杂，从哲学上解释，这一个公式是企业价值等于现有价值和未来价值的加总。未来价值是未来投资和未来投资回报率集成，下一轮中产生的回报率和积累资产是你的价值持续积累，积累东西变现就是今天的价值，其中大家注意的核心还是ROL，类比这个循环的基础回报率，到底什么时候才能找着安全边际？我们总结就是一定要紧跟质变的拐点。因为企业变化非常快，不太可能买入之后放着不看，需要你紧盯它的每一个改变，当质变到来，比如它的七种核心资产清晰，或者当对手出现更有竞争性的产品，这一个拐点一旦出现必须要非常敏锐。当拐点出现时，你要检视自己，作为投资者或者企业家有没有独特洞见，而这个洞见是否能够带来一个未来指数级增长，所以说安全边际取决于市场没有充分定价未来的指数增长，看到这个安全边际时，也就是我们行动的时候，这一洞见的形成，就要用到我们刚才所谈的方法论。

举个亚马逊的例子，亚马逊选了一个很长的赛道，今天美国电商市场已经有一万多亿美元规模，可是渗透率只有百分之十几。换句话说还有将近十倍发展空间，云业务同样也是一个巨大的瀑布形指数增长空间的产业。亚马逊的飞轮理论，通俗解释就是把它的每一笔成本变成一个独立投资业务，而且今天投资业务已经成长为四个相对大业务，云业务、物流业务等等。这个业务投了十五年，大概二十五倍回报，等于再投资年化回报率25%。而且还有一个给价投者的经典教材，就是很长时间帐面来看它的利润负值，但我们其实都知道它的盈利核心资产不断在累计，而且年化回报率非常高。一头看到盈利能力，一头没有看到盈利，这时候其实就具有了拿到独特洞见的机会，这一个独特的洞见，可能就让你作为价值投资者享受到未来指数增长回报。

再举个台积电的例子，我们算过台积电每年未来投资回报率在将近百分之二十五以上，而且它是穿越周期的，台积电永远率先进入下一个工艺，比如5纳米，可以取得行业内90%的利润，再投入未来研发，这样一个循环让它的对手望而生畏。

其实我们想说的是资本市场循环，资本市场是金融和实业循环，企业产生利润转化成金融资本之后，如果能够推动到下一个上市公司，能够拿到更多的资金，这个市场就是一个正向循环。

如果这个资金转换到社会层面，产生科技突破，科技突破带来下一个指数增长，带来新的基础增势，比如手机市场不需要五年，可能四年或三年实现百分之百用户渗透，这个飞轮会越转越快，正循环的开放飞轮是非常值得我们把握的历史机遇。巴菲特说中国机会很好，但可能不在他的能力圈，科技产业他也想学习，因为这个机会非常好。我们说中国今天就应该重点关注科技驱动的增长机会，我们相信未来会越来越精彩，因为指数现象只会更加多，而且发展速度也会越来越快。

今天的分享都是我们实践中的一些心得和总结，错误在所难免，我们自己也在迭代，在不断反思和总结，我们希望价值投资文化能够生生不息，欢迎大家继续关注银杏年会，我们明年再见，谢谢。