6月7日，由华西证券浙江分公司、永安期货及壁虎投资共同举办的“大类资产配置系列”价值投资交流会在杭州举行。会议就疫情之后国内宏观分析、经济走向、证券市场投资策略分析等主题展开讨论。以下是浙江壁虎投资执行董事张增继先生题为《拥抱确定性》的主题演讲文字整理。

精彩观点

为什么说价值投资更有效？因为价值投资成功的概率更高。

价值投资的理论，简单在它的理论基础非常容易。其中一个标准就是价格和价值之间的关系。还有一个理论是，买股票其实就是买这家企业的股权。

到目前为止，中国是除了美国之外最适合做价值投资的国家。

此次疫情，可能真的是百年未有之变局。

我认为中国的GDP总量超过美国应该不会有悬念，只不过是什么时候超过和超过多少的问题，以后我们的GDP总量可能是美国的2倍甚至3倍。

历史是一回事，现实是一回事，历史有时候不会因为现阶段的一些波折改变它的成长。

所谓“根”，就是上市公司的基本面，所以我们要找那些根深的公司。

一定要找那些净资产收益率高，成长性也高的公司。

我身边有很多朋友说今年这种情况轻仓比较好，等事件结束再买入，但大家想一想，这样会错过多少优秀和伟大的公司。

我们认为业绩符合增长率、成长空间、研发能力、行业地位、管理团队和净资产收益率这六个指标决定了股票选择的好坏。

净资产收益率其实是选好一个公司的终极指标。

张增继：感谢大家！我今天要讲的主题是《拥抱确定性》。我觉得，做投资其实就是一个概率的理论，就应该去拥抱盈利概率更高的东西。而价值投资正是基于此的理论。为什么说价值投资更有效？因为价值投资成功的概率更高。

我跟华西证券的同事聊天的时候，他们希望我能与大家分享一下，我为什么会走上价值投资这条路。其实我的经历很简单。2004-2006年，我创办了一家电子商务公司，叫114黄页，当时阿里巴巴叫中国黄页。我做了3年的电子商务，也在电商市场与阿里正面交锋了3年。结果大家已经看到，我改行做了投资，而马云成为了中国首富。相对马云来说，我那一段可能是失败的经历，但我觉得那段经历教会了我很多。因为在互联网行业做了3年，后面我转行东山再起的时候，被一个叫“证券通”的网站聘用做总经理。也正因为这样，我在2005年的时候，就接触了价值投资理论。那个时候，书店里很难买到关于西方价值投资这方面的书，书架上充斥的基本上都是如何解读K线、如何追踪涨停板之类的书籍。我相信在座的各位投资老兵也都看过这些书，也一定经历过跟踪K线、追涨停板。我在市场还非常混乱的时候，就接触到了价值投资，所以今天才有机会站在这里跟大家沟通自己有关价值投资的一套系统。

因为时间关系，我简单介绍一下我们公司。壁虎投资成立于2014年，并在2015年发行了第一只产品。大家都知道，2015年并不是一个好的发产品的时间，但是我能够告诉大家的是，那些从我们2015年发行产品开始，一直跟我们坚持到现在的客户，收益都很可观。2015年，我们一共发了3个产品。2016年，也发了3、4个产品。到了2017年，我们开始在资本市场崭露头角。2017年是价值投资之年，我们也获得了很多奖。2018年，是我们鹤立鸡群的一年。大家知道，2018年市场表现不佳，指数平均跌幅30%，但壁虎几乎所有产品都没有亏损，甚至还略有盈利。这对我们来说是非常辉煌的成绩。2019年，表现中规中矩。今年是比较难做的一年，很多投资者去年凭运气赚的钱，今年愣是靠实力亏回去了。壁虎做得还不错，到目前为止，超过了行业平均水平。我们自己对这个成绩是非常满意的。

其实选择一个好产品是很难的。有些产品可能今年大赚，明年就大亏，如果踩到这样的产品是一件很尴尬的事。公募基金就有“两棵松”是这样的。2015年，老投资者就知道，有一个叫任泽松的；2019年，有一个叫刘格菘的。这“两棵松”在当年出尽了风头，但回过头来看，任泽松在2015年的股灾中回撤百分之五六十。刘格菘在2018年大幅亏损，即便2019年翻倍，也仅仅是把2018年的亏损补回去。所以，选择产品的确是一件很难的事情。如果投到壁虎这样的产品，是比较靠谱的，亏的时候只亏一个点，涨得时候也从来不落下。

那么，这些产品的收益是怎么做出来的呢？邱国鹭之前写了一本书，说投资是一件简单的事，后面他又写了一本书，推翻了原来的理论，说投资是一件不简单的事。那么，投资简单在哪里？我认为，价值投资的理论，简单就简单在它的理论基础非常容易。其中一个标准就是价格和价值之间的关系。凡是学过一点点经济学的人都知道，价格是价值的反应，价格围绕价值波动。还有一个理论是，买股票其实就是买这家企业的股权。但往往就是这样基础的理论，很多做股票的投资者都会忘记，因为他们把它理解成了炒股，在买入一只股票的时候并没有想去长期持有。

巴菲特每年的股东大会都会强调六个字——“好公司，好价格”。其实，说起来容易，做起来难。在座的有我的老客户，可能以前也已经听我啰嗦过这一套理论。其实我每年讲得也都是这些东西，但还是要讲。我觉得做投资教育是一件非常有意义的事情。

要做价值投资，还有一点就是要生对国家。如果你生在美国，那么你有希望成为巴菲特这样的人，但如果你生在阿富汗、伊拉克，恐怕纵有万千才华也很难成为投资大师。我要恭喜大家，你生活在中国，尤其是生活在如今的中国。到目前为止，中国是除了美国之外最适合做价值投资的国家。现在的中国所拥有的优势，使得我们不会再受到侵略。可能以前我们国民对国内部分体制会有一些抱怨，但如果说这次疫情还没有让你更加爱自己的国家的话，我觉得那就妄为中国人了。确实，在疫情刚刚发生的时候，我们很焦虑，特别是武汉发生疫情后，湖北省政府和武汉市政府的表现，有点让人失望。但到了后面，党和政府所表现出来的惊人的决策能力，使得中国对此次疫情的应对方式，完全可以成为改变世界格局的一个里程碑式的事件。此次疫情，可能真的是百年未有之变局。

美国从1950年开始一直往下走，中国则一直往上走，等往下走的拐点和往上走的拐点重合起来，就是中国超过美国的时间。我认为中国的GDP总量超过美国应该不会有悬念，只不过是什么时候超过和超过多少的问题，以后我们的GDP总量可能是美国的2倍甚至3倍。对于这一点，大家不要因为自己对国家的某些东西不看好影响自己对历史的判断，历史是一回事，现实是一回事，历史有时候不会因为现阶段的一些波折改变它的成长，这句话其实是达利欧说的。我们之所以能够在最近几年坚定做好巴菲特公式，是因为我们找到了一条适合的公式。我们认为业绩符合增长率、成长空间、研发能力、行业地位、管理团队和净资产收益率这六个指标决定了股票选择的好坏。净资产收益率其实是选好一个公司的终极指标，如果你把这些做好，你很难踩到乐视，很难踩到暴风集团，你也几乎不太可能介入康美药业。虽然看似很简单，但你要把它做好，可能要付出毕生精力。比如你选择企业，可能经常会忽视价值，因为如果你有亲戚朋友在证券公司或者某些机构工作，你会忍不住向他询问信息，他则会告诉你某只股票怎样。即便他告诉你的股票是一只好股票，你也没有耐心，未必能拿住。假设某只股票涨停了，你认为它会连续10个涨停，慌不择路地把手里的格力电器、贵州茅台平掉，去买入那只股票，结果你等来的不是涨停，而是黑暗，这是人性中最常发生的事情。我们都知道2019年是主题投资比较活跃的年份，包括新能源、5G、芯片、半导体等等，这些板块在2019年风起云涌，行情非常火爆。这时候你能拿住格力电器其实有点难，所以很多人会选择放弃，买进热点资产，但往往等你买入的时候，上涨已经快结束了，非常尴尬。

我刚才开玩笑说很多人去年凭运气赚了不少钱，但今年凭实力亏了回去。因为靠运气赚来的钱，不是因为你的理念正确，也不是因为你对某个公司的基本面掌握透彻，而仅仅是因为你跟上了这个热点，正好买到了某只股票，所以去年赚了很多钱。

我用一棵树来表达什么是价值投资，大家都知道一棵树要结出丰硕的果实，它的最基本条件可以用一个成语表示——根深叶茂，根深的树才有可能长成参天大树。所谓“根”，就是上市公司的基本面，所以我们要找那些根深的公司。

那么什么样的公司能够结出更好的果实？其实就是净资产收益率，能够结出更多果实的那棵树，才是一棵更好的树。比如我们同样投资两个公司100万，哪个公司的回报率越高，毫无疑问它的果实越多，这就是净资产收益率。所以一定要找那些净资产收益率高，成长性也高的公司。

我们这几年做的行业中，既有热点，也有非热点，所以2017年做价值投资大家都赚钱的时候我们也赚，因为我们的行业配置非常合理，我们配置了医药、消费、科技、新能源等等。我们好象没有丰年，也没有欠收，只要哪个板块上涨，我们的配置里都有。我们不会集中配置单个行业，会根据企业基本面来选择标的，所以我们的配置是比较科学的。

下面重点谈一下风险控制，为什么2018年大家普遍亏钱，而我们不亏钱？因为我们既是价值投资者，还是价值投资风格里面少有的能够坚持做对冲的基金公司。我们的对冲跟量化拥有非常大的区别，是择时对冲，而不是全天候对冲。2018年为什么我们会去做对冲，大家都知道，2017年是价值投资元年，2017年我们的账户赚了很多钱，我当时的判断是即便是沪深300价值投资的标的，估值也高了，所以2018年初，我们就做了对冲单。用裸多头的概念来讲，我们2018年只用了5-6成的裸多头，但是大家又反过来想，5-6成的裸多头应该也会亏很多钱，大盘跌30%，理论上也要跌15%，但是我们没有跌。原因很简单，我们是真正的成长价值投资，我们选择的股票几乎无一例外，10只股票里有9只是市场上走势非常牛的股票，所以它的跌幅远远小于指数，我仅仅用50%的对冲做到了账户不亏损。

2019年我们也做了对冲，其实我们分析过，今年如果不做对冲，收益率可能不会增也不会减，但为什么要做？不能因为事情已经发生了，指数没跌，就觉得对冲没价值，但事实上我认为今年的对冲非常有价值。价值在哪里？价值在于今年发生的疫情是史无前例的，我们在座的诸位都没有经历过，其他国家的投资者也没有经历过，一个大家都没有经历过的事情，充满了不确定性，所以今年我们的空单是用来对冲不确定性的。虽然现在对冲的效果并没有让我们多赚钱，但是我个人认为其实是多赚钱了，因为有对冲单以后，我们才会重仓股票多头，否则就会减仓甚至轻仓。我身边有很多朋友说今年这种情况轻仓比较好，等事件结束再买入，但大家想一想，这样会错过多少优秀和伟大的公司。今年我们持仓 20多只股票，有很多股票已经涨了50%甚至翻番，如果我按他们的风格来做，就会错过这些机会，甚至是永久的错过。因为那些你看好的已经翻番的股票，你还有勇气买进吗？人性的弱点在于贪婪和恐惧，那个时候你是恐惧的，你看它已经翻倍了，担心回调不敢买进，那么这只股票可能毕生和你无缘。

我们重点讲了对冲，其它就不谈了，其实我们还有很多优点，壁虎从来不做内幕交易，从来不会利用资金优势操纵股价，从来不听任何策略消息买入股票，我们研究股票，至少要半年甚至3年以上才会介入。壁虎投资从来不会依赖任何所谓的资源去做事情，我们依赖的是整个团队，依赖的是我们细致的研究，依赖的是诚实的对待各位投资者，正直的看待上市公司。我们经过研究判断某个上市公司董事长是诚实的、正直的、善良的，具备这些品质，才会购买这个上市公司的股票。其实这一点非常难，中国有3000多家上市公司，有多少财务报表是靠财务处理做出来的？有多少公司真正在回报股民，这其实非常难。

熟悉我们的人都知道，我们做得最著名的一个标的是长春高新，我个人从2009年的13元持有到现在的680元，我们公司2015年成立产品，从70元拿到现在的680元。其实我们的标的里，有十几只股票都是最近几年涨幅较大的股票，所以壁虎具备强大的选股能力和风控能力，以诚实和正直的态度对待客户。所以，今天大家做资产配置的时候，别的先放下，你们只需要考虑配置壁虎，谢谢。