1. 2020年以来电解铝行业先抑后扬，二季度以来盈利持续改善

1.1. 一季度受疫情影响，供需短暂错配导致行业普遍亏损

电解铝价格大幅下跌，造成短暂全行业亏损。一季度，受全球性疫情影响，电解铝下游需求不足，叠加宏观经济预期下行，市场悲观情绪蔓延，电解铝价格持续下探。供给端方面，由于电解铝企业停启槽成本相对较高，疫情期间电解铝企业普遍连续生产，过剩的供给进一步加大铝价下行的压力。成本端方面，由于氧化铝和预焙阳极弹性生产相对容易，在节后开工率相对较低的情况下，氧化铝、预焙阳极短期内出现短缺，供需的暂时性错配造成电解铝成本明显上涨。

1.2. 二季度行业减产叠加需求回暖带动电解铝企业盈利恢复

供给收缩叠加成本凹陷，电解铝行业盈利水平恢复。进入第二季度，供给方面，在原料成本高压下，部分电解铝企业提前检修；需求和成本方面，随着国内疫情好转，复工复产逐步进行，一方面下游需求回暖明显，铝锭开始进入去库进程，另一方面氧化铝产能明显过剩的局面推动氧化铝价格回落，电解铝企业利润修复明显，据我们测算，截至5月22日电解铝行业已全行业重回现金成本线以上。

1.3. 氧化铝持续过剩，电解铝成本端压力较小

氧化铝行业利润转负，开工率随之下降。2019年7月起，氧化铝行业平均利润转负，尽管一季度末氧化铝价格小幅上行，但需要注意的是氧化铝提价是建立在成本上行的基础上，该阶段氧化铝行业平均亏损额甚至在不断扩大。在这样的背景下，部分氧化铝企业为了减少亏损停工减产，开工率随之下降。根据阿拉丁数据，截至2020年4月，国内氧化铝总产能8572万吨，实际在产产能6575 万吨，氧化铝产能明显过剩。

海内外氧化铝价格趋同，海外氧化铝弱势使国内氧化铝价格承压。近年来，由于海外氧化铝价格相对较低，国内电解铝厂对进口氧化铝需求逐渐提高，特别是海关总署宣布自2020年1月1日起，氧化铝2020年最惠国税率5%，2020年暂定税率0，2020年以来国内进口氧化铝数量大幅增长。尽管二季度由于疫情影响氧化铝运输，但截至4月，中国进口氧化铝数量已达124.76万吨，而2019年全年氧化铝进口量仅为164.53万吨。进口氧化铝的大量涌入国内使得海内外氧化铝价格趋同趋势愈发明显，尽管目前国内氧化铝行业仍陷入亏损状态，成本支撑下挺价意愿较强，但是在目前海外氧化铝市场不景气的背景下，国内氧化铝难有大幅上行基础。

氧化铝持续明显过剩局面。根据百川统计，2020年我国国内氧化铝新增产能预计为610万吨，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，北矿力澜预计海外氧化铝新增产能至少将达415万吨，海外氧化铝继续延续过剩格局，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。在产能明显过剩的局面下，氧化铝难以维持高利润，价格上涨至一定的水平，产量释放弹性大，氧化铝价格将向下回归。

2. 供给：2020年新增电解铝供应压力有限，4月以来持续去库

2.1. 成本压力下电解铝企业主动减停产，短期可能带来供需抽紧

成本压力下电解铝企业主动减停产达到85.27万吨。根据百川统计，节前仅有中铝山西14万吨电解铝产能可能减产并转移产能指标。然而由于原料端价格高企，部分高成本地区的电解铝企业提前对电解槽进行检修或者主动减停产，根据百川最新统计，目前已减产产能高达85.27万吨。

减产背景下的需求复苏带来短期供需抽紧。我们认为，电解铝供给端一般较为稳定，主要原因是因为电解铝电解槽关闭和开启带来的成本提升，导致电解铝因为的成本压力的减产往往具有较高的耐受性，但是一旦减产后，电解铝重新开启的速度往往较慢，导致电解铝供需的弹性较大，近期也在铝价上得到较大体现。

2.2. 2020年预计新增电解铝产能压力减小

2020年预计新增电解铝产能减少，产量增加约70万吨。根据SMM和AM统计，2020年新增和复产产能分别为220.5万吨和55万吨，且投复产进程主要集中在下半年。考虑铝价、资金面、施工条件以及潜在淘汰产能等因素影响，我们预计2020年电解铝产量增量约在40万吨左右。

2.3. 精废价差短期转负导致部分原铝暂时性替代废铝

废价差短期转负导致原铝暂时性替代废铝。三月中旬至四月中旬，受全球悲观情绪蔓延影响，铝价一度出现暴跌。与此同时，国内疫情一方面导致废铝回收商开工延迟，开工后废铝价格较年初下滑明显，出货意愿较低；另一方面，废铝回收链也受到一定影响，叠加疫情期间铝锭消费锐减，废铝供应出现暂时性短缺。尽管废铝价格随铝价下挫而下跌，但下跌力度远远小于原铝，这就导致了部分厂商使用原铝替代废铝进行生产。

随着国内疫情好转，废铝回收商陆续复工，市场上废铝供应明显增多，随着废铝供应紧缺情况逐渐缓解，原铝替代废铝这一情况势必不会长久。自4月下旬以来，原铝与废铝价差重新转正，价差重回正常水平，原铝替代废铝窗口关闭，精废替换将逐步回归常态。

2.4. 4月以来电解铝加速步入去库进程

4月以来电解铝库存显著下降，单月下降幅度达到44万吨。一季度受疫情影响，交通运输受限，下游复工延迟，终端需求受到一定的冲击，且供给端电解铝企业暂未减产，电解铝累库明显，铝锭社会库存从节前的63万吨一路升至4月2日的最高点167.6万吨。但是4月以来，随着国内疫情基本结束，铝下游需求复苏明显，并且废铝回收受疫情影响明显减少，部分原铝替代废铝，使得电解铝去库明显，4月去库量高达44万吨，5月去库达到31万吨，随着国内需求的好转，去库进程有望延续。

2.5. 铝价内强外弱导致进口涌入，但占比较小承压有限

沪伦比不断上升4月底开始原铝进口窗口打开。沪铝方面，4月以来，终端内需好转明显，带动铝锭社会库存大幅下降，同时提振多头信心，沪铝一路上涨。伦铝方面，供给端由于一季度海外氧化铝明显过剩，3月开始价格下探至近年来低位，一二季度电解铝厂家减产量并不明显；需求端，二季度开始海外疫情蔓延，市场担忧情绪渐浓，伦铝一路下跌，并于4月底开始原铝进口窗口打开。

原铝进口窗口打开导致国内铝价短暂承压，但6月初进口窗口关闭。由于电解铝进口需缴纳13%的增值税，原铝进口在中国电解铝供应中占比不大，2019年中国原铝进口量仅为7.5万吨。4月底开始原铝进口窗口打开会导致的进口原铝增加将使国内铝价承压，但随着国外疫情的好转，以及国外铝厂在成本压力下开始减产，5月初，期铝内强外弱的局面开始转变，伦铝价格开始大幅上涨，导致在6月初进口窗口再度关闭。

进口铝材涌入，供应端短期承压。据海关数据，4月中国未锻轧铝及铝材进口量为10.61万吨，1-4月累计进口量40.86万吨，累计同比增速达152.0%。由于铝价内强外弱的局面仍在延续，短期内铝材进口仍将呈上升趋势，但是长期来看，由于铝材进口需要缴纳增值税，铝材在我国电解铝供应中占比极为有限，2019年我国仅为64.58万吨，供应端承压有限。

废铝批文余量充足，关注废铝新国标实施情况。据海关数据，4月废铝进口量为7.2万吨，同比减少53.3%，1-4月累计进口废铝27.0万吨，同比减少64.7%。2019年7月以来，中国将六类废铝列入限制类进口名录，批文制下2020年前七批废铝进口批文量共47.82万吨，目前剩余20万吨左右废铝进口量。

3. 需求：房地产竣工端回暖，汽车产销和电网投资值得期待，外需迎来边际改善

建筑、交通和电力占我国电解铝需求68%。我国电解铝消费结构中，建筑、交通、电力和商品消费占据了80%以上的需求，其中建筑是占比最大达31%，需求主要集中在房地产中。

3.1. 房地产竣工端回暖预期渐起

房地产竣工端回暖预期渐起。根据统计局数据，2019年房屋竣工面积连续六个月回升，并于12月2年来首度转正。但在疫情影响下，2020年1-2月房屋竣工面积、新开工面积等均出现大幅下滑。随着国内疫情好转，3月以来，房屋竣工面积同比回暖，并且随着各地政府房地产政策松动，根据最新统计，2020年4月房屋竣工面积为19,286万平方米，累计同步下降14.5%，降幅收窄1.3pt。

回顾历史，房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为2-3年，上一轮销售高峰出现在2016-2018年，这也就意味着竣工高峰大约从2019年开始，从数据上看，2017、2018年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速转正达2.6%，也支持了这样的一个判断。从全年来看，一季度是竣工淡季，我们认为一季度竣工增速暂时性下滑不改长期回暖趋势，竣工端回暖有望继续带动铝需求增长。

3.2. 刺激政策下汽车产销有望超预期

刺激政策下汽车产销超预期。在疫情发生以来，政府采取了推动国三汽车置换、支持二手车交易，乃至汽车下乡等一系列刺激政策支持汽车产业复苏。根据中汽协数据，4月全国汽车产销分别为210万辆和207万辆，同比分别增长2.3%和4.4%，结束了销量连续21个月下降的局面，基本恢复至往年同期水平。同时，值得欣喜的是，在产业刺激政策下，汽车行业库存下降明显，4月份汽车厂家库存为94.3万辆，已位于近五年来低位。

根据《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》，2018年新能源汽车的平均铝消耗量估计为141.5千克，到2030年耗铝量将超过280千克。此外，随着汽车轻量化成为未来发展趋势，中国汽车行业的用铝量将从2018年的380万吨增加到2030年的910万吨，年复合增长率为8.9%。2020年政府报告中再次提及推广新能源汽车，随着各地陆续出台汽车消费刺激政策，汽车产销量有望延续增长态势。

3.3. 国内电网投资带来新亮点

国内电网投资上调10%，有望超预期拉动铝需求。2019年由于特高压建设进度放缓，电网基本建设投资实际完成额仅为4473亿元，同比降低11%。此外，国家电网2019年底发布《关于进一步严格控制电网投资的通知》，严格控制电网投资。但是为了对冲经济下行压力，国家电网于3月宣布将年初4080亿元电网投资计划上调至4500亿元，增幅高达10%，如果考虑南方电网等公司的投资，2020年电网基本建设投资有望超5000亿。根据规划，目前国内共有8条待核准、7条在建的特高压项目、以及2条柔性直流输电项目，总投资金额预计在1600亿元左右，电网投资超预期有望大幅拉动铝需求。

3.4. 家电库存压力依旧凸显，但销售旺季值得期待

家电库存压力依旧凸显，空调库存创历史新高。根据统计局最新数据，2020年4月空调、冰箱和洗衣机累计产量降幅分别同比收窄3.1pt、4.3pt和0.8pt。销量方面，3月空调、冰箱销量分别为1264.35万台、628.06万台，环比增速达128.8%和130.99%。但是令人担忧的是，截至2020年3月，空调、冰箱和洗衣机库存分别为1500.5、344.4和188.5万台，处于历史较高水平，去库压力仍然较大。

空调能效正式实施，销售旺季值得期待。短期来看，随着夏季到来，气温抬升，空调将迎来销售旺季；家电的需求相对稳定，疫情期间减少的消费将延后释放，在各地的消费刺激政策下家电需求有望加速反弹。长期来看，“史上最严”的空调新能效标准将于7月1日正式实施，预计将淘汰市场近45%的空调，此外随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好。

3.5. 全球逆周期宽松大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善

货币宽松方面，3月以来，美联储提供了大量的流动性安排以对冲可能发生的流动性短缺。美国的货币政策工具包括QE、央行货币互换和针对一级交易商、存款类金融机构、外国银行、小微企业和市政债的各类流动性安排。3月23日更是宣布了无限量QE措施，持续向市场注入巨量的流动性，以应对新冠疫情的冲击。

2020年3月以来美联储资产负债表出现大幅、快速的资产扩张。截至2020年6月4日，美联储资产规模达7.2万亿,相比3月4日增加68%。

新冠疫情爆发以来全球各国央行竞相宽松。据我们统计，2020年1月19日以来，共有20个重要的海外经济体持续降息。其中，美国联邦基金目标利率降至0~0.25%，其它新兴经济体如南非、印度、巴西、土耳其、埃及等国降息幅度多在50BP以上。

从美联储4月议息会的表态来看，我们预计美联储的宽松政策将维持较长时间，直至经济出现恢复。美联储继续强调新冠疫情“在中期内对经济构成重大风险”，并承诺将继续使用所有工具来支撑美国经济，并表示将维持利率在低位，直至有信心实现其最大就业和物价稳定目标，未来货币政策的评估将考虑包括劳动力市场、通胀压力与通胀预期，以及金融与国际形势发展的广泛指标。

6月4日欧洲央行维持三大关键利率不变，将大流行病紧急资产购买计划(PEPP)规模提高6000亿欧元，并把购买期限延长到至少2021年6月底，没有将垃圾债纳入PEPP。

财政刺激方面，3月以来全球各国纷纷推进刺激政策对冲新冠疫情带来的负面影响。其中，美国、英国、意大利纷纷推出史上最大刺激政策方案。3月17日，英国推出2558亿救助方案。3月25日，美国参议院连夜投票通过2万亿美元规模的第三轮紧急经济救助计划，这将是美国历史上规模最大的救市计划。4月6日，意大利追加4000亿欧元，加上此前宣布的3500亿欧元，合计7500亿欧元。另外，欧盟委员会计划推出的7500亿欧元的抗疫复苏法案将于6月19日欧盟峰会时进行下一步讨论，若获得通过将带来欧元区协同财政政策的迈出重要一步。特朗普政府则预计将推出1万亿美元的刺激政策。

在全球各国猛烈地货币及财政刺激下，5月各国经济景气度回升明显，对铝材需求拉动有望边际转暖。5月中国官方制造业PMI录得50.6，位于荣枯线上方。美国5月ISM制造业PMI反弹至43.1，高于前值41.5，美国5月非农就业250.9万人超预期改善，失业率虽有统计口径误差，但边际改善比较明确；欧元区PMI也从4月的12.0升至5月的30.5，5月欧美经济景气度回升明显。据统计，2019年未锻造的铝及铝材出口量为573万吨，占全年铝材产量的10.9%。2020年4月中国未锻轧铝及铝材出口44.17万吨，环比3月出口量减少15%，同比下滑11.4%。根据SMM的最新调研，受出口影响最大的铝板带行业外贸订单下滑30%-40%。我们认为，随着经济逐步正轨，全球经济恢复有望持续，对铝材需求有望边际转暖。

4. 未来展望：内需的持续修复有望带动电解铝需求回暖，看好电解铝当前的配置价值

对于后市，我们仍然维持乐观判断。一是供给端方面，部分高成本地区的电解铝企业提前对电解槽进行检修或者主动减停产，目前已减产产能达到85.27万吨，且由于疫情影响，投复产产能释放主要集中在下半年。

二是库存方面，4月以来电解铝步入去库进程，4月和5月去库量高达75万吨，随着国内需求的好转，去库进程有望延续。

三是需求方面，随着国内疫情的好转，下游需求也在逐步恢复，我们认为是鉴于目前庞大的房屋施工面积，房地产竣工有望持续回暖；随着二手车交易以及汽车下乡等一些汽车刺激政策，汽车产销也有望继续持续改善，同时电网投资持续超预期，电力用铝有望成为新亮点；家电方面，随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望长期向好。

我们认为尽管铝产品出口受限，但是内需的持续修复有望带动电解铝需求回暖。长期来看，氧化铝产能仍明显过剩，加上电解铝产能天花板已定，电解铝成本端压力不大。我们认为随着需求端的持续修复，经济复苏背景下电解铝行业迎来转机，电解铝利润有望持续维持较高空间。

从投资角度看，当前电解铝行业利润的改善和维持主要依靠两点，一是终端需求对铝价的拉动，二是成本端氧化铝等成本的持续压制。

综上，我们建议关注两类标的，第一类是氧化铝自给率低，电解铝产能大的标的，具备更大的业绩弹性；第二类是产能持续扩张，盈利端拥有成长性的标的，具备更大的业绩弹性。建议重点关注新界泵业（天山铝业拟借壳）、神火股份和云铝股份。