距离2015年6月12日沪指5178点的牛市整整过去了五年。过去五年，A股在跌宕起伏中前行，指数回调超40%，核心资产崛起，外资和机构加速入场。适逢创业板注册制改革落地，A股格局将迎来更深远的变革。回顾5178点以来A股的变化，有助于把握变革时代的股市发展脉络。

五年来A股市场有哪些变化？

第一，大盘估值下滑超40%。证券时报·数据宝统计显示，经过五年的调整，上证指数市盈率由5178点时的23倍下降至13倍左右，这一估值水平大幅低于美欧及亚太主要市场，略高于恒生指数。

创业板指数市盈率由135倍下降至62倍，下滑54%。虽然创业板指数的估值较牛市顶点时期已渐趋理性，但最新市盈率比同样以科技股为主的纳斯达克指数高出50%。

第二，新增上千家上市公司。当前沪深两市共有3863家A股公司，比5178点时多出超1000家。其中，近五年累计发行新股1134只，退市27只，退市逐渐趋于常态化。科创板亮相一周年，上市公司数量达到110家，总市值突破1.7万亿元。

第三，总市值缩水9万亿。当前A股总市值62万亿元，较五年前的71万亿元缩水近13%。若除去5178点之后上市的新股，上市满五年的公司近五年累计蒸发A股市值近23万亿元，九成个股下跌。

第四，头部公司数量逼近牛市水平。大盘指数跌幅超过40%，但当前两市千亿市值以上的公司数量已达85家，仅比5178点时少2家，高价股数量也在不断攀升，头部公司数量已逼近五年前的水平。

第五，尾部公司激增，仙股重出江湖。2015年牛市顶点时，除长期停牌的退市长油外，A股已长达八年未出现其他股价低于1元的仙股。近几年随着市场分化，仙股重出江湖。截至最新收盘，两市共有17家公司股价低于1元，108家公司股价低于2元，402家公司最新市值不足20亿元；在5178点时，A股仅有11家公司市值不足20亿元，1家公司股价不足2元。

从牛市到分化，A股结构行情演变路径

市场分化首先体现在行业上。与5178点时相比，28个申万一级行业仅食品饮料和家用电器两个行业指数上涨，食品饮料行业是最大赢家，5178点以来涨幅高达100%，行业内贵州茅台、海天味业等牛股频出，股价频创历史新高。

此外，电子、医药生物、计算机、农林牧渔和建筑材料五大行业指数虽然还没达到牛市顶点水平，但相对于上轮牛市后的底部已反弹超过70%，走出大消费股和科技股的局部“小牛市”行情。

上述行业也是近五年牛股集中地。数据宝统计，剔除五年前上市的公司，91股5178点以来涨幅翻倍。

牧原股份近五年累计上涨778.54%，夺得涨幅冠军，同时公司也跻身A股千亿市值行列，位列中小板市值第三位。贵州茅台累计涨幅550.75%，排名第二。当前贵州茅台股价1416.37元，A股市值1.78万亿元，坐稳A股第一高价股和市值冠军宝座，成为全球食品饮料界市值最高的公司。累计涨幅排在前五位的还有教育培训龙头中公教育、白酒龙头五粮液和电子连接器龙头立讯精密。

大盘股迎春天

A股大盘股一度被打上“滞涨”的标签，小盘股虽估值高企却频频受到投资者追捧。这一现象自上轮牛市后发生转变，2016年至2019年，申万大盘指数相对于小盘指数的超额涨幅均超过10%，2017年的超额涨幅接近38%。当前，申万大盘指数距离五年前牛市时期最高点仅有21%的距离，而小盘指数较牛市顶点的点位已累计下降了60%。

大盘股行情下，当前两市千亿市值龙头股数量与2015年牛市时相当，但龙头股结构已大不相同。当前86只千亿市值龙头中，大消费股和科技股分别有24只和14只；在5178点时，市值超千亿的大消费股和科技股分别仅有12只和5只。

新风口行业穿越牛熊

2015年正值互联网经济爆发式增长，一大批以“互联网+”和“智能制造”为代表的题材股创造了“五倍股”甚至“十倍股”的奇迹。然而牛市退潮后，不少公司经营状况并未跟上炒作预期，昔日牛股被迅速打回原形。数据宝统计，2014年6月13日至2015年6月12日区间最大涨幅超过五倍的股票中，近八成自沪指5178点以来跌幅超过50%，暴风集团、金亚科技等近20股跌幅超过90%。

另一方面，少数公司受益于行业景气度提升、机构扎堆重仓等因素，股价表现坚挺。上述五年前的大牛股中，近五年来共有13股股价上涨，主要为锂电池、大数据、芯片、消费电子等细分领域的龙头。如主营锂电池设备的先导智能和赢合科技，锂电池材料供应商华友钴业，私有云平台供应商用友网络，高性能计算企业中科曙光，IDC和云服务企业光环新网等。

以锂电池为例，过去五年时间里，电动汽车市场持续高速增长，储能市场爆发，加上手机、便携式电脑、数码相机等消费电子领域应用，中国锂离子电池产业规模开始迅猛增长，2015年已经超过韩国、日本跃居至全球首位，并逐步拉大差距。目前，中国、日本及韩国生产的锂电池占全球产量的95%以上。受锂电池产业景气度上升影响，先导智能、恩捷股份、宁德时代、亿纬锂能、新宙邦等股价和业绩一路水涨船高。

核心资产崛起

龙头股溢价提升，强者恒强的背后是价值投资理念的回归，核心资产进入大众视野，成为股市热词。2019年，数据宝发布的“核心资产50”指数全年累计涨幅超60%，相对于同期沪深300指数超额收益率达28%。即使在今年整体下跌的行情中，核心资产50只成份股年内平均涨幅也达到17.2%。

截至当前，核心资产50股的累计市值达10.7万亿元，占A股总市值的17.8%，A股市值向核心资产集中的趋势明显。除了市值，核心资产对A股业绩的影响力也在逐渐提升。2019年，核心资产的净利润合计达6877.38亿元，较2018年提升23.66%，对A股净利润整体贡献度达到18.39%，再创新高；在2015年末，核心资产对A股净利润的贡献度仅有11.8%。

从题材到白马，外资和机构引领风格变化

近年来市场投资风格的转变，使得优质赛道龙头股和绩优股获得超额收益，曾受市场偏爱的题材股相继熄火。外资和机构投资者话语权加重，是引领投资风格变化的重要力量。

题材炒作减少

除了层出不穷的故事外，上轮牛市结束前，高送转和重组一直是经久不衰的炒作题材。2009年至2015年，高送转概念指数翻了十倍，高送转乱象滋生，10转30屡见不鲜。2016年后，随着监管趋严和高送转新规出台，乱象得到整治，高送转指数相对于2015年的最高点几近腰斩。

与高送转类似，2015年前，市场对重组概念的炒作一度疯狂。上轮牛市启动后，从2014年到2015年牛市顶点，重组指数上涨近4倍。随后指数一路向下，最新点位较最高点已跌去53%。

伴随着注册制的登场，上市公司未来越来越难成为稀缺资源，宽进严出是大势所趋。参照欧美和亚太发达市场的经验，业绩优确定性强的公司将更容易享受到估值溢价。

外资话语权大幅提升

2015年的牛市中，杠杆资金是重要的推动力量，巅峰时期融资余额突破2.2万亿元。随着一轮去杠杆，两市融资余额迅速缩水，当前融资余额仅为牛市时期的一半。杠杆资金撤离后，北上资金迅速成为了市场的耀眼明星。自互联互通开通以来，北上资金已累计净买入A股超1.08万亿元。

当前北上资金持仓市值已超过1.6万亿元，较上年末增加了12%，占A股全部自由流通市值的6.15%，持股比例屡创新高。外资是核心资产的坚定簇拥者，随着外资在A股话语权不断增加，其投资偏好也对A股市场的整体投资风格施加了较大影响。当前北上资金对半数核心资产的持仓占比超过5%，而在所有陆股通标的中，北上资金持仓占比超过5%的个股占比不足十分之一。

机构抱团股迎春天

除了外资，机构投资者也在不断加大对A股的布局。基金一季报显示，截至今年一季末公募基金对A股的持仓市值达2.54万亿元，创历史新高，比2015年5178点时的持仓市值高出30%。

公募基金大幅流入的同时，基金对个股抱团的现象也更加突出。2019年报显示，18只A股抱团持有的基金数量超过1000只，立讯精密、五粮液、贵州茅台、恒瑞医药去年以来股价翻番。在2015年，抱团持有单只个股最多的基金数量也仅267只。

数据宝统计，一季报重仓基金数超过50只且北上资金最新持股比例超过8%的个股共有29只，今年以来平均涨幅21.75%。除去2015年6月后上市的新股，5178点以来外资重仓的机构抱团股平均上涨163%，大幅跑赢大盘。

机构把脉未来投资风口

后疫情时代开启叠加注册制来袭，未来哪些机会值得关注？

中信证券认为，国内经济正在向疫情前水平快速修复，关注后续投资、可选消费等关键需求改善带来的板块性上行机会。同时5G、半导体和新能源汽车等新兴领域增长依然显著，国内拥有技术储备和进入国际高端供应链体系的企业将迎来业绩的释放和市场份额的提升。

天风证券表示，全球经济已过最黑暗的时刻，后续可能转向修复预期，有望带动全球风险偏好逐渐好转。国内政策从货币宽松逐渐转向信用宽松，股票在大类资产配置中具有优势，从中长期来看，未来A股的结构性分化还将会持续。

兴业证券指出，随着A股市场供需关系实现正向循环、注册制与退市机制构建资本市场“活水”和新生态，从全球来看，考虑高性价比、配置比例低等要素，最好的资产在中国股市，A股在蛰伏中孕育着长期的勃勃生机。