回顾2020年1月至5月的市场走势，年初在5G、半导体和消费白马的共同刺激下，上证综指一度重回3100点。创业板和中小板等成长板块更是表现出众，其中创业板一度冲击2300点，创下3年多来的新高。但是，突如其来的疫情打断了原本的“慢牛”走势，特别是在中国疫情受到控制，但海外疫情失控的状态下，主要经济体都或多或少采用了“休克”治疗的方式，全球经济陷入停摆，进出口贸易受到严重打击，这让原本期待春季行情，并强推科技股的机构始料未及。不过，美联储放出了史无前例的扩表大招，在短短2、3个月时间内将资产负债表扩张到近7.2万亿美元，以纳斯达克科技股为领头羊的美股开始疯狂反击并创出新高。

近日，各大券商2020年中期策略会陆续召开，机构对下半年A股走势的判断浮出水面。整体上看来，机构延续了年初乐观看多的观点，不过乐观中增加了一些谨慎态度。核心观点是，宽松的货币环境将使得权益资产的机会更加丰富，下半年有望走出疫情的阴影，5G、新能源汽车、半导体以及国产替代等科技板块依旧是关注热点，同时对外贸依赖度不高的内需大消费板块，受益于逆周期调控的周期板块等同样受到机构的集中推荐。

宽松环境助力走出疫情阴影

无限QE和央行扩表应对疫情已经成为当前市场的既定事实。多数机构认为，在全球性质的流动性宽松的情况下，将推升金融资产价格，市场涨易跌难。

中信证券表示，受疫情影响，2020年全球货币宽松的大趋势不变，根据当前美日欧央行最新的政策指引，预计2020Q2~2020Q4三大央行整体资产规模季度增量分别约为44800/40400/34400亿美元，整体而言，每季的扩表规模依然很大，但逐季减少。预计2020年底，美欧美日央行的合计资产规模将接近28万亿美元，相比2019年底资产规模翻了近一倍，扩表所带来的资金在资产荒的大背景下料将为市场带来可观配置资金。2021年上半年美联储、欧央行及日本央行无明确资产购买计划，预计届时资产规模整体保持稳定。(见图一)

图一：美国、欧盟及日本央行史无前例的扩表

资料来源：国泰君安

国泰君安表示，全球主要发达经济体新增病例数量已进入下降通道；除美国外，欧洲与日本新增病例数量已处于较低的水平；流动性宽松+疫情改善，由此推动金融挤兑风险降低，私人部门尾部风险缓解，跨资产隐含的宏观风险明显回落，金融资本将重回扩张。

相比较而言，虽然中国央行扩表极为克制，不过今年两会明确指出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，创设直达实体货币工具等信号表明当前央行重心由宽货币切换至宽信用。广发证券称，今年一季度疫情对经济冲击较大，央行在疫情后的经济重建期宽信用基调不会轻易变更。今年6月1日，央行宣布创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划，表明央行的重心由宽货币切换至宽信用。今年两会明确指出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。

中信证券预测，现阶段的货币政策的执行力度和效果已经得到了初步的肯定，进一步的降准和降息仍然可期，宽松力度将不会弱于预期。在接下来一段时间财政有明显发力的状况下，货币政策将予以较充分的配合，而MLF及LPR利率也均有望进一步以“小步走”的形式逐步下降，年内仍有约15个基点左右的下降空间，以体现“利率持续下行”的政策要求。

从长端利率走势看，超高的流动性正带来十年期国债利率的持续下行。不过，随着宽松各国央行扩表的速度放缓，未来长端利率走势将趋于平稳。(见图二)

图二：主要经济体10年期国债利率走势

数据来源：国泰君安

政策发力助推国内经济复苏

从经济层面看，广发证券认为后疫情时代，全球经济将呈现错位复苏态势。中国于20Q1触底，20Q2开始回升，海外经济大概率20Q2触底，20Q3回升，复苏节奏上中国领先海外一个季度左右。从中美高频指标看，20年4月中国粗钢产量当月同比已由负转正，由-1.7%转为0.2%；而美国20年4月粗钢产量同比底部继续加深，从-6%降至-32.5%，底部深度大于中国。考虑到当前美欧经济重启计划，海外经济底大概率会出现在20Q2。海外经济在20Q3的复苏将通过出口拉动中国经济复苏延续。

此外，国内经济在逆周期政策发力下有望在三季度快速恢复到正常水平。中信证券称，财政政策主要包括预算内的赤字扩张和减税降费，以及预算外的专项债和特别国债的发行，其中预算内部分有助于纾困托底将延续全年，预算外部分支持逆周期发力，有望于3季度集中落地，4季度专项债提前下达或引领预期。

赤字方面，2020年“两会”报告明确提出扩张1万亿赤字，根据2020年预算草案，中央对地方税收返还和转移支付相较于2019年扩张了约8500亿，赤字的扩张有助于支援地方“三保支出”。减税降费方面，报告明确减税降费2.5万亿以上，其中主要包括三大主体：社保减免时间延长到年底有望带来约1.3万亿降费、增值税小规模纳税人减免时间延长到年底有望带来约7000亿减税、2019年已经出台的增值税税率和社保费率下降政策在2020年可带动约5000亿的减税降费。专项债方面，2020年扩张1.6万亿至3.75万亿，主要用于支持基建的建设，1-5月累计发行了约2.1万亿，预计2020Q2有望发行1.4万亿元。特别国债方面，“两会”报告提出发行1万亿抗疫特别国债，预计主要用于基建投资，部分用于补充中小银行资本金，考虑到当前经济压力较大，我们预计特别国债有望尽快发行，6月和7月有望分别发行5000亿元。

除此之外，所前文所述，货币政策或将维持宽松，并采用多种举措让资金“直达”实体经济。同时，“两会”报告强调“实施扩大内需战略”、“使提振消费与扩大投资有效结合、相互促进”，具体可包括基建投资、房地产投资和消费三个方面。

在强有力的逆周期政策助力下，国内经济有望在三季度快速恢复到正常水平。

企业盈利逐季上行

虽然有经济复苏预期，依旧无法改变上市公司遭受的盈利困局。但疫情期间需求端的极限萎靡依旧无法短期内抹平，并打乱了企业原有的盈利周期。不过主要机构认为，A股上市公司盈利增速变动的最主要宏观因素还是经济在疫情之后的复苏，预计企业盈利将会呈现逐季好转的趋势，而盈利的恢复速度将成为最核心的行业比较逻辑。

根据广发证券的测算，参考A股盈利相对稳定的季节性规律(环比增速)、以及经济呈现“前低后高”修复态势的类比年份，如06年、09年、16年，得出在中性假设下，20年Q2-Q4企业盈利环比修复好于06年、16年但略弱于09年，预测全年A股剔除金融盈利增速约-16%，广发证券的测算显然是偏悲观的。

招商证券预测，全部A股上市公司2020年累计业绩增速为-1.1%，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-25.1%/0.5%/4.5%/7.9%；非金融上市公司2020年累计业绩增速为-6.7%，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-51.5%/-5.0%/3.0%/9.6%。预计2020年上市公司盈利增速将会呈现“V”型趋势，在2020年一季度低基数的背景下，整体A股将会在2021年上半年到达本轮盈利周期的高点，随后业绩增速将会高位回落；预计全部A股/非金融A股2021年净利润累计同比增速分别为15.8%/26.7%。(见图三、表一)

图三：A股上市公司净利润累计增速历史值及预测值

数据来源：招商证券

表一：2020年和2021年A股上市公司盈利估算表

数据来源：招商证券

中信证券的测算数据与之接近，2020Q2~2021Q2五个季度，中证800(非金融)盈利增速分别为-18.3%/1.5%/26.2%/64.6%/49.3%，2020年中证800(非金融)全年盈利增速预计为-9.3%，在2020Q1低基数影响下，本轮盈利增速上行的周期高点出现在2021Q1。此外，国金证券预计2020年全部A股和全部A股(非金融)利润增速为-2%、-8%。

震荡中迎反击 科技、内需与周期并举

对于下半年走势，中信证券旗帜鲜明延续了“小康牛”的看法，其认为政策驱动基本面修复，A股在全球配置吸引力提升，宽松的宏观流动性向股市传导，这3股力量将驱动A股上行。预计3季度后期开始，A股将开启一段持续数月的趋势性上涨行情，这也是一段健康、稳健、可持续的慢牛行情。

申万宏源也持有牛市观点：开始期待牛市，下半年逐步转向战略乐观，至少可以期待一波“非常像牛市”的大反弹，主要基于三点：(1)下半年A股基本面趋势向上有望得到确认，新周期开启预期可能阶段性发酵；(2)科技成长重拾进攻性，基本面触底，“十四五”规划和创业板注册制落地；(3)新冠肺炎疫情下更彻底出清，牛市生于绝境；居民储蓄率上升，配置需求释放。

国泰君安的观点类似：“当前，全球性质的流动性宽松推升金融资产价格，涨易跌难。从驱动力看，利率端整体低位震荡，盈利端逐季修复、2020年全A两非-19%，风险偏好端中美等问题影响下ERP极端冲击在1.5%左右。整体来看，后疫情时代，机会大于风险。”

不过更多机构相比于年初的展望显得更加谨慎，倾向于市场将在震荡市中，随着经济和盈利的逐步复苏而迎来反击。

广发证券称，展望下半年，后疫情期的全球经济自创伤中爬坡，市场的分歧在于：“修复”还是“反复”？这将主导下半年股市表现的核心矛盾。避险情绪有所消退但全球政经环境仍具有不确定，市场将在长赛道中寻找合理估值——即“估值降维”。

交银国际洪灏则认为，上证与标普500指数的相对表现达到一个拐点，预示着未来上证的相对回报会更好。2000年3月之后，中国股市的表现确实远远好于美国。同时，交银国际维持去年11月对上证未来十二个月2700– 3200点交易区间的预测(上半年股指区间在2600到3100之间)。

招商证券的观点则更加谨慎模糊：疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显，传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化。如果经济预期回升，利率转为上行，则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估，新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化。下半年指数将会继续震荡上行。

绝对悲观的观点较少，兴业证券的“蛰伏中孕育生机”算是其中之一：2020年下半年市场在震荡中蛰伏，短期投资把握机构性生机，长期的全面性的生机正在孕育中。经济基本面处于内需向上，外需向下的交错期，流动性维持宽松但不“泛滥”，风险偏好反复冲击、折腾，适于把握结构性机会。蛰伏的核心原因在于：不确定性众多而且重大，风险冲击更多来自外部，疫情冲击外需下行、全球债务“灰犀牛”、中美持续博弈，外部潜在风险让市场处于蛰伏之中。

在板块配置上，券商的观点颇为一致。主要方向为消费、周期和科技，并需要根据国内及国外疫情缓解及经济恢复的节奏进行适当转换。

消费：核心是内需板块，这也与《股市动态分析》研究部今年的投资策略不谋而合，即投资的重点是消费等内需板块，回避外需板块。今年政府工作报告中明确了政策基调是保就业和稳企业，这意味着扩大内需以保就业的诉求较强，政策发力的两大方向分别是消费回升和基建补短板。行业配置聚焦内需板块中供需两端受益的行业。

参考03年“报复性消费”的经验，疫情受损的可选消费/服务行业的股价超额收益集中于两段，第一段，股价表现领先于景气改善，催化剂是疫情控制；第二段，同步于消费数据的实际改善，股价反应“业绩修复弹性”。目前随着各省市响应级别下调，类似于03年“报复性消费”行情阶段一。至暗时刻过去，疫情企稳下“业绩修复预期”，是增配可选消费/服务的良机。

科技：(1)自动驾驶新能源汽车——5G+AI赋能、政策需求共同推进。新能源汽车之于智能驾驶或许类似于大屏手机之于移动互联网，自动驾驶+新能源汽车或成为下一个十年新需求场景的创造源以及驱动全球经济效率提升的引擎，当前时点正是技术突破以及奠定产业格局的关键节点，也是挖掘产业链投资机会的重要阶段，重点关注特斯拉产业链。

(2)自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驱动。当前，中美关系再生变数，对我国核心科技产业的压制、地缘政治的冲突等将带来相关投资机会，具体而言，自主可控领域，我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将继续加大，自主可控(半导体、操作系统、工业软件等)将迎来不断的催化。

(3)新基建——未来五年投入或达10万亿，细分领域具有持续的投资机会新基建未来五年的投资规模最高可达11万亿。其中，新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等为重点领域。此外，目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注。

周期：估值已至历史极值，龙头恒强。当前周期估值至历史低点：从PB估值在97.9%。历史维度上盈利与估值匹配度高。周期股龙头公司与行业整体估值分化，龙头估值存提升空间。投资风格仍以龙头为主。