上周（6.8-6.12）受到海外疫情扩散引发的经济担忧影响海外市场普跌，A股市场韧性较强，调整幅度小于海外，在周四海外市场普跌的情况下，周五A股低开高走，日内完成调整，展现A股韧性。本周上证综指，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-0.34%，0.84%，1.35%。从行业指数来看，本周电子(2.22%)，医药生物(2.04%)，传媒(1.72%)，建筑材料(1.07%)，计算机(1.06%)等行业表现较好，农林牧渔(-2.30%)，银行(-1.65%)，建筑装饰(-1.55%)，轻工制造(-1.24%)，非银金融(-1.22%)等行业表现靠后。

上周报告《利率上升是纠偏，A股关键词仍是“复苏牛”》中，我们指出，“近期值得关注的是美国率先复工地区出现疫情反复迹象。整体来看，对于美国未来的复工进程仍然需要进一步观察，不宜过度乐观。”近期海外市场受疫情二次扩散担忧引发大幅调整，也验证了我们的观点。

对于A股而言，我们认为“考虑到当前A股整体杠杆不高，风险偏好也处于较低水平，外部情绪冲击对于市场的整体影响较为有限，即使构成短期扰动，也不会影响到A股中期‘复苏牛’的趋势。”本周A股市场整体表现也是显著优于海外，充分展现了A股市场的韧性。

近期我们与投资者交流，有部分投资者担心海内外疫情二次爆发，我们认为海外整体趋势依然是复工与复苏，只是过程中会因疫情有反复，但海外对疫情的态度、措施与经验都已显著改善。另外一方面，在这一过程中，全球央行仍然将保持灵活，对于资产价格形成支撑。而国内对于疫情的控制措施包括追踪、检测、隔离等都更加高效，更无需过度担忧。

另外也有相当多投资者对于经济复苏的持续性仍有较大疑虑，认为经济只是部分修复，很难回到疫情前水平。我们认为投资者需要看到，当前资金供需环境有利，叠加外部弱美元的环境，央行多措施并举推动“宽信用”，企业家信心大幅回升，新一轮信用周期正在启动中，这是疫情前都不具备的，因此我们认为后续经济数据有望超越市场预期。

中期来看，未来几个月A股的核心依然要把握住“复苏牛”的大趋势，短期如果因为对流动性和海外疫情的担忧出现显著调整，则是需要把握的机会。近期行业重点关注：新能源汽车、苹果链、云计算、互联网、医药、通信、券商等，主题重点关注自主可控、卫星互联网等。

1、金融数据再超预期

5月金融数据再超预期，社融同比创2年来新高。中国5月社融增量为3.19万亿元，市场预期3.1万亿元，同比多增1.48万亿元。5月人民币贷款增加1.48万亿，同比多增2984亿元， 5月社融存量增速12.5%，创2018年5月以来新高，贷款余额增速13.2%，为2019年6月以来高点。从结构上看，企业贷款新增8459亿，同比多增3235亿，对信贷同比多增量贡献最大，且主要来自企业中长期贷款，反映企业部门真实资金需求回暖，这也和5月中观数据以及企业经营信心数据等相互印证。

通胀回落为政策提供空间。国家统计局发布的5月份全国CPI和PPI数据显示，5月份CPI同比上涨2.4%，PPI同比下降3.7%。随着猪肉价格高位回落，预计CPI将持续运行在合理平稳区间，下半年涨幅比上半年将有明显下降，全年呈现“前高后低”态势。而随着需求端全球经济逐步复苏，供给端原油生产国达成减产协议，原油等主要大宗商品价格有望企稳回升，PPI有望年内转正。

信用周期走强推动A股企业盈利改善。从历史上看，社融增速是企业盈利的重要领先指标，随着3月以来社融增速的持续改善，我们预计年末A股企业盈利有望迎来全面改善。

受强降雨天气影响，短期经济恢复有所反复。近期长江以南地区遭遇集中强降雨，导致南方的基建和地产施工受阻碍，需求与供给端经济改善均出现不同程度反复。房地产销售同比降幅趋平，乘用车销售同比由正转负。生产端六大电厂耗煤量同比增速持续回落，社会钢材库存去化环比趋缓，但仍快于去年同期。

2、新一轮信用周期开启中

我们认为从资金供需和需求端来看，当前中国经济已经具备了启动新一轮金融周期的能力，而当前央行在多个场合表态和创设的全新政策工具也明确了“宽信用”的政策方向，叠加外部弱美元的环境，新的一轮金融周期正在启动。

从外部环境看，弱美元环境将更加利于全球信用周期的展开。整体来看，我们认为美元中期走弱将是大概率事件。当前为应对疫情，美国财政赤字持续上升，过高的财政赤字水平将使得短期总需求快速上升，在国内供给难以快速弥补的情况下，进口规模将迅速上升，带来经常项赤字的扩大，进而推动本币贬值。另外一方面，当前联储极度宽松的货币政策也会影响全球套利资金通过借入美元，借出高息货币的操作进行套利，推动资本项赤字，也将加速本币的贬值。

从历史上看，美元走弱往往意味着全球美元流动性的扩张，新兴市场国家的外部融资环境改善，推动其国内信用扩张加速；另外一方面 ，美国贸易赤字的扩大，也意味着其对于新兴市场商品需求的增加，而弱美元推动大宗商品价格上涨，以资源出口和加工为主的新兴经济体也会随之受益。从国际资本套利来看，弱美元环境下也会驱动海外热钱进入新兴市场进行套利交易，从而推动新兴经济体金融市场的繁荣。

从国内来看，经历了金融去杠杆后，宏观负债率快速上行的势头得以遏制，影子银行规模持续收缩，而从实体部门来看，制造业部门经历供给侧改革后资产负债表总量和结构的不断调整优化，在房住不炒，放水养鱼的政策背景之下，有望成为推动新一轮信用周期的主力。

整体来看，自2016年以来中国宏观负债率快速上升的势头得以遏制，非金融企业部门的负债率水平明显下降。我们可以看到，自2016年9月以来，实体部门杠杆率的同比变动自14.5个百分点迅速下降至2018年12月的-1.9个百分点。而从绝对水平来看，非金融企业部门的宏观负债率由2017年一季度的160.4%下降到2019年末的151.3%，下降了9.1个百分点，但是居民部门和政府部门的负债率则是分别由46%和34.8%上升至55.8%和38.3%，分别上升了9.8和3.5个百分点。

从资金的需求端来看，自供给侧改革以来，工业企业资产负债表规模和结构都呈现持续优化。从总量来看，自2014年以来，工业企业的资产和负债同比增速都呈现大幅下降，其中工业企业资产同比增速由2013年末的11.9%下降至2019年末的5.8%，而负债同比则是由11.6%下降至2019年末的5.4%，负债端的下降速度持续快于资产端，这也使得资产负债率由57.8%下降至2017年末的55.5%。

工业企业负债结构不断优化。自2014年以来工业企业负债的结构呈现明显优化，以医药，汽车，电气设备，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业等为代表先进制造业在工业企业中的负债占比由2014年初的26.3%上升至2019年末的32.8%，上升了6.5个百分点，而与之相对应的是，以黑色，有色，煤炭，水泥和玻璃等为代表的高耗能行业的负债占比则是由2014年初的26.2%，下降到2019年末的21.5%，下降幅度达到3.7个百分点。事实上这样一种结构调整在1999年-2003年期间也同样出现过，当时的产能过剩行业的负债占比是由19.7%下降到17.8%，而先进制造业的负债占比则是由23.4%上升到26.7%。

从资金的供给端来看，金融去杠杆抑制了金融空转现象。从历史上看商业银行的资产负债表与实体部门的工业企业资产负债表的变动趋势整体保持一致，但是出现过两次大裂口，一次出现在2009年，在“四万亿”政策刺激之下，商业银行系统迅速扩表，推动经济扩张，另外一次则出现在2016年-2019年期间。2016年初，工业企业负债增速已经降至5.5%，而同期的商业银行资产规模同比增长16.9%，两者出现明显背离，这也反映了当时大量的金融资产在金融系统内部套利空转。此后随着金融去杠杆的推进，银行表外规模大幅缩减，商业银行资产负债表增速到2018年末回落至6.8%，基本与工业企业的负债增速相当。

我们认为从资金供需和需求端来看，当前中国经济已经具备了启动新一轮信用周期的能力，而当前央行在多个场合表态和创设的全新政策工具也明确了“宽信用”的政策方向，叠加外部弱美元的环境，新的一轮金融周期有望启动。

高质量金融周期启动有望带来全要素生产率的提升。从美国历史上看，TFP的增长具有较强的顺周期性，逻辑上讲，往往是新的生产技术或是产业组织方式提升了生产效率，使得整体生产部门通过增加投资以推广新技术替代旧技术。从中国的情形来看，在经历了1998年-2002年的去杠杆后，新一轮经济快速增长的质量明显提升，而在2009年以来的几次粗放型的加杠杆过程中，TFP的贡献度反而是下降的。最近几年随着新一轮供给侧改革的展开，TFP已经开始呈现边际改善的迹象。

风险提示：1、海外疫情超预期，2、全球经济低预期，3、政策推进低预期等。