欧美宣布推进复工后，全球经济初步迈入了复苏阶段，需求的逐步回升是铜价得以持续反弹的根本基础。但按照中国复工后的经验来看，经济复苏仍需时间持续推进。

近期而言，寄予厚望的基建投资增速远不及预期，汽车、家电消费虽有回升但仍处于负增长区间，货币政策受国内外约束条件限制宽松边际难以进一步提升，财政政策虽进一步明确但与铜结合度有限，这一系列因素均弱化了铜价短期的促涨动能。

随着秘鲁复产铜矿经开采、运输环节于6月中下旬到港，使国内矿石进口增量扩大后，产量高速增长的局面将大概率维持，供给规模或将进一步上升。而消费端由于电网建设投资旺季将于6月结束，同期房屋竣工布线、汽车、空调、冰箱生产用铜也难以成为需求接力棒，供需结构或将转为供过于求。

鉴于上述近期因素影响，当前铜价持续上涨的局面或将在6月中下旬出现改变，但主要经济体开启复工、需求回升仍是总旋律，叠加拉美疫情恶化加剧，铜矿供给仍有不确定性，此时试空风险较大，操作上建议前期多单以窄幅高抛低吸为主，价格根据下方均线密集区及上方压力位动态调整，当前可参考43500-44500附近，空仓交易者以耐心等待回调、逢低试多为主，价格可参考60日均线、关键支撑位42000附近。

一、行情回顾：铜价震荡上行，但压力有所显现

图1：伦铜综合指数日K线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

图2：沪铜指数日K线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

4月末至5月上旬，沪铜运行表现进一步强于伦铜，实现了对前高的进一步突破，而同期伦铜总体维持箱体震荡，仅实现了低点的逐步抬高。但进入5月中旬后，沪铜、伦铜均开始显现出上方压力增大的迹象。5月中旬，在4月国内投资消费数据反弹斜率放缓、秘鲁宣布大型矿山逐步开启复工、中美局势紧张升级的影响下，沪铜转为出现了横盘震荡走势，相比4月高点所实现的突破幅度较为有限，而伦铜则在突破当日再度回到此前震荡区间内盘整；5月下旬，在两会或将推出进一步刺激政策的预期下，沪铜、伦铜双双实现了突破，然而在公布两会政府报告后，由于刺激力度不及预期，沪铜、伦铜先后开启回调，导致本轮突破幅度明显窄于此前，沪铜当日也跌出了3月反弹以来的最长阴线，后续的缩量短阳也显现出反弹有所乏力。

二、宏观经济：欧美开启复工，关注点转向复苏及政策

（一）主要经济体开启复工，铜矿产出尚未受疫情恶化影响

进入5月后，随着疫情开始得到有效控制，欧美多国为缓解经济下行压力，已逐步开始解除封锁措施，推进扩大复产复工范围。对于铜而言，中国、欧洲、美国合计约占到全球铜消费量的70%，这也是宣布推进复工后铜行情走势偏强的主要因素之一。但按照中国复工后的经验来看，经济复苏仍需时间持续推进，后续国内外经济数据改善情况成为市场重点关注对象。此外，欧美复工并未基于疫情得到完全控制，存在新增人数再次升高可能，仍需予以关注。

图3：美国新增确诊人数

数据来源：wind、云晨期货研发部

图4：英国新增确诊人数

数据来源：wind、云晨期货研发部

与此同时，秘鲁宣布矿山复工，智利产量继续增长，缓解了市场对于铜矿供应的担忧，但拉美疫情仍在恶化，未来继续发酵或再度影响铜矿供给。5月中旬秘鲁宣布22家大型采矿公司逐步复产，在一个月内将产能由35-40%的水平提升至80%，此前受疫情影响而关停的Antamina铜矿也于5月27日宣布已恢复80%产能。智利则一直维持了铜矿开采并实现持续增长，5月29日公布数据显示其4月铜矿产量同比增速虽有下滑，但依旧实现了2.8%的同比增长。虽然两大铜矿出产国复产、增产暂时缓解了铜矿供应紧缺预期，但包括两国在内的拉美疫情仍未实现有效控制，且随着南半球进入冬季，其进一步恶化可能性上升，未来或将再度对其采矿业产生影响。

图5：智利新增确诊人数

数据来源：wind、云晨期货研发部

图6：秘鲁新增确诊人数

数据来源：wind、云晨期货研发部

（二）国内经济数据显示复苏进程相对缓慢

4月PMI数据未能延续3月快速回升走势，反而在复工仅一个月后就出现了回落，使市场进一步印证了经济复苏速度下调的预期，而在5月PMI数据中这一情况依旧没有得到明显改善，制造业PMI甚至出现了进一步下降。

图7：制造业PMI

数据来源：wind、云晨期货研发部

图8：非制造业PMI

数据来源：wind、云晨期货研发部

投资、消费数据再次印证复苏进程相对缓慢，仅有出口数据超预期反弹。其中，寄予厚望的基建投资增速远不及预期，汽车、家电消费虽有回升但仍处于负增长区间，进一步弱化了铜价需求层面的促涨动能，短期内该逻辑依旧存在，国内最新经济数据将于6月中旬发布，届时或将再度对短期行情产生影响。同时，欧美开启复产复工，后续应加强关注其经济复苏情况。

图9：固定资产投资

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图10：社会零售品消费总额

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图11：社会零售品消费总额

数据来源：Wind、云晨期货研发部

（三）货币政策宽松边际难以提升，财政政策与与铜结合度有限

两会政府报告中对未来货币政策延续偏宽予以了定调，但尚未对后续进一步落实的数据或目标予以明确。然而从公开市场操作曾暂停37个工作日，5月20日LPR保持不变，已显现出宽松边际达到短期上限的预期。但市场对于宽松的依赖渴求程度并未下降，5月26日至29日央行重启逆回购操作，每日金额大幅增长（100亿、1200亿、2400亿、3000亿），但A股市场、商品市场总体表现却乏善可陈，刺激效果明显下降。结合国内外约束条件来看，未来短期内货币政策宽松边际难以进一步提升。

国内方面，4月CPI数据显示居民通胀压力、工业通缩压力依旧存在，其中CPI回落后依旧处于3.3%高位，而两会指出年度CPI增速控制在3.5%以内，在此情况下货币政策进一步宽松所带来的居民通胀压力难以化解，工业通缩压力的缓解主要还需依靠财政政策调节。

图12：CPI、PPI

数据来源：Wind、云晨期货研发部

国外方面，外储在进口超预期反弹条件下回升较为有限，4月数据为30900亿美元左右，离3万亿美元关键关口依旧较为接近。汇率压力也依旧存在，近期中美局势紧张升级，中方尚未强势回应，显示出不愿进一步升级恶化的意愿，而人民币主动贬值则将挑起局势升级。在美元指数仍处高位，美联储不认同负利率、其利率水平难以进一步下降的条件下，若国内率先进一步宽松，将面临保外储或保汇率的抉择，因此外部约束条件下国内货币政策短期也难以提升宽松边际，仍需等待美元指数回落，或以其他创新工具实现。

图13：财政赤字目标

数据来源：Wind、云晨期货研发部

而财政政策方面，在两会政府报告中予以了进一步明确，提出增加财政赤字规模1万亿元，将财政赤字率提升至3.6%，并发行1万亿元抗议特别国债，并明确财政支出主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。同时，提出发行地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，主要用于“两新一重”建设，即新型基础设施、新型城镇化、交通水利重大工程建设。然而，从中可以发现与铜产业结合度较为有限。新增的减税降费5000亿，主要用于免征养老、失业、工伤单位缴费及服务行业增值税等，与铜上游产业相关度有限；而“两新一重”建设中，仅新型基础建设中的5G基站建设与铜消费相关，但据机构按其建设规划测试结果显示，2020年5G基站所需覆铜板的耗铜量大概在2万吨左右，对比中国每年一千多万铜的总需求量来看几乎可以忽略不计。

三、铜产业基本面：供应问题缓解，需求难有后续支撑

（一）供应端：铜矿供应问题缓解后，供给规模或将进一步上升

图14：TC、RC

数据来源：wind、云晨期货研发部

图15：电力行业用杆加工费

数据来源：SMM、云晨期货研发部

近期冶炼加工费未进一步下降反映出铜矿供应问题出现初步缓解，而此前订单最为集中的电力行业用杆加工费也开始出现回落，反映出下游需求出现阶段性回落。

图16：供给规模或将进一步上升炼铜月度产量

数据来源：wind、云晨期货研发部

图17：精炼铜月度产量季节性分析

数据来源：wind、云晨期货研发部

图18：铜材月度产量

数据来源：wind、云晨期货研发部

图19：电解铜月度产量季节性分析

数据来源：wind、云晨期货研发部

结合到产量来看，电解铜产量五年来稳步提升、铜材产量自2018年下半年来稳步提升，产能扩张趋势明显；复工后两者4月产量出现巨幅增长，同比增速分别录得9.2%、21.6%，从季节性变化来看，两者产量规模也达到了五年来的同期最高水平。随着秘鲁复产铜矿到港、进口增量扩大后，产量高速增长的局面将大概率维持，供给规模或将进一步上升。

（二）需求端：需求透支后有待下一个旺季

图20：电网建设月度投资完成额

数据来源：wind、云晨期货研发部

图21：电网建设月度投资完成额季节性分析

数据来源：wind、云晨期货研发部

此前铜价的持续上涨另一主要因素，是由于临近电网建设旺季且铜价处于相对低位，线缆企业提前布局采购铜杆，成为了当期铜下游消费的主力。然而近五年来电网建设投资增速持续下滑，今年也依旧没有列为财政投资的重点，季节性上看旺季也至多延续至6月，近期电力用杆加工费也已开始回落，加上基建投资整体增速偏弱，预计难以完全消化增长中的铜上游产能。

图22：电网建设月度投资完成额

数据来源：wind、云晨期货研发部

图23：电网建设月度投资完成额季节性分析

数据来源：wind、云晨期货研发部

作为投资建设用铜的另一个重要组成，房屋竣工期布线用铜预计明显差于电网。五年来房屋竣工面积同比增速呈现更为明显的下降趋势，4月依旧维持大幅度负增长，季节性上看面积也处于五年来同期最低值。在中央重申“房住不炒”前提下，房屋竣工情况未来预计将维持较低增速，且其旺季位于年末，近期难以承接用铜需求接力棒。

图24：汽车月度产量

数据来源：wind、云晨期货研发部

图25：汽车月度产量季节性分析

数据来源：wind、云晨期货研发部

图26：空调月度产量

数据来源：wind、云晨期货研发部

图27：空调月度产量季节性分析

数据来源：wind、云晨期货研发部

图28：冰箱月度产量

数据来源：wind、云晨期货研发部

图29：冰箱月度产量季节性分析

数据来源：wind、云晨期货研发部

居民消费品生产用铜方面，4月空调、冰箱产量维持负增长，分别为-17.3%、-3.3%；仅汽车产量录得同比正增长5.1%，但该增速是基于其去年同期产量较低计算而得。

从季节性角度来看，汽车产量处于五年来同期最低值附近，其相对旺季仍有待9月后才能迎来；空调产量处于五年来同期偏低水平，且7月后将进入相对淡季；冰箱产量季节性趋势虽不明显，但当前产量为五年来同期最低值。

综上，目前居民消费品生产用铜也难以承接后续用铜需求接力棒，6月电网建设旺季过后，需求端的支撑或将松动，而居民消费品生产用铜旺季仍将等到9月后才能迎来。

四、行情展望：中期或有回调压力，长期延续反弹

如前所述，欧美宣布推进复工后，全球经济初步迈入了复苏阶段，需求的逐步回升是铜价得以持续反弹的根本基础。但按照中国复工后的经验来看，经济复苏仍需时间持续推进。

近期而言，寄予厚望的基建投资增速远不及预期，汽车、家电消费虽有回升但仍处于负增长区间，货币政策受国内外约束条件限制宽松边际难以进一步提升，财政政策虽进一步明确但与铜结合度有限，这一系列因素均弱化了铜价短期的促涨动能。

随着秘鲁复产铜矿经开采、运输环节于6月中下旬到港，使国内矿石进口增量扩大后，产量高速增长的局面将大概率维持，供给规模或将进一步上升。而消费端由于电网建设投资旺季将于6月结束，同期房屋竣工布线、汽车、空调、冰箱生产用铜也难以成为需求接力棒，供需结构或将转为供过于求。

鉴于上述近期因素影响，当前铜价持续上涨的局面或将在6月中下旬出现改变，但主要经济体开启复工、需求回升仍是总旋律，叠加拉美疫情恶化加剧，铜矿供给仍有不确定性，此时试空风险较大，操作上建议前期多单以窄幅高抛低吸为主，价格根据下方均线密集区及上方压力位动态调整，当前可参考43500-44500附近，空仓交易者以耐心等待回调、逢低试多为主，价格可参考60日均线、关键支撑位42000附近。