脱离基本面的股市

春节期间，新冠疫情爆发，节后开市的第一天，大家都很悲观，创业板指大跌6.85%。让人没想到的是，该指数在随后的16个交易日竟然涨了27.37%。

我相信，大多数人是不怎么看好这一波上涨的，我也是其中的一员。这波上涨太诡异了：

经济都几乎停滞了，股票却创新高。

2月26日，创业板迎来第二次大跌，跌了4.66%，一切终于要回归常识，大家长长地出了一口气。

若干年后，如果我们复盘得不够仔细，会想当然地以为这波下跌的主因是海外疫情的爆发。

事实并非如此，纳斯达克在2月21日就开启了暴跌之旅，当时还有不少人觉得A股会是外资的避风港：

国内疫情控制住了，海外疫情刚刚开始。

但现实再次无情地打脸，不看什么基本面。3月11日之后，A股终于搂不住了，跟着外股随波逐流。

暴跌的起点是两个标志性事件：

1、3月10日开始，美元指数暴涨至19日，涨了近10%；

2、3月10日开始，COMEX黄金开始大跌，跌到19日，跌了12.1%；

全球发生流动性危机，美元极度稀缺，这才砸了一个深坑。

3月19日的时候，我发了一篇文章《为什么市场难以自我修复？——兼论宏微观视角的冲突》讨论了为什么资本市场难以修复以及为什么央行要出手投放流动性救市。

但我没想到的是，那一天也是流动性第二个拐点：

3月19日，美联储宣布与更多央行建立美元互换安排

之后，美元指数慢慢回落，股票价格一步步涨回来了。

创业板指是在3月23日见底的，之后一路爬升，截止6月19日，上涨到了2319点，再次创了新高。

现实走得很魔幻。

在这一波下跌中，我也被市场的悲观情绪所吸附：

1、经济基本面差；2、流动性虽然恢复，但比较脆弱。

3月23日之后，我依然是看空市场的。在那段时间，不少人过来和我交流，我都劝人家回避风险资产。结果被市场无情地打脸。

所有的负面情绪都在我4月1日写的那篇《最重要的是经济的不确定性》里爆发了出来，里面的模型没啥问题，但我把基准情形看错了，我写了这么一段话：

疫情太不确定了，我们不知道它到底会持续多久，只要它持续着，经济就会失血——因为我们的经济是网状的，停滞的伤害是非线性累积的——所以，最后经济周期的长度和深度都可能远超过预期。这会导致一个十分自然的结果：看信贷周期的策略失效，看财政政策的策略失效，任何均值回归的策略失效。

我太悲观了，把持续1年多的经济不行当成长期经济下行：

1年多的经济下行远远不够长期，股市没有那么肤浅。

还记得，在那个节点投资界的一个前辈过来跟我交流，他说，社融增速那么高，大家会不会拿着钱去炒股啊。我说不会，这一次信贷周期策略会失效。

但现实告诉我们社融增速高，还是会有不少资金流入股市的。

基本面vs流动性

如果一个人看着基本面做股票投资，他一定踏空了上半年这两波上涨；如果他看着流动性投资，他一定抓住了这两波上涨。如果他只投价值股，他还将错过第三波。

如果单纯地看社融，2018-2020年的股市很好解释：

1、2018年大熊市因为资金收紧，以至于大股东找钱很难纷纷爆仓；

2、2019年上半年的反弹是因为社融出拐点了；

3、2019年5-8月的调整是因为开会之后社融踩刹车了；

4、2020年上半年社融增速真的很猛。

所以，单纯看创业板的话，指数下来是因为钱少，指数上去是因为钱多。好多人会觉得那是因为贸易摩擦带来的risk-off，其实不是，risk-off是很蹩脚的理由，如果钱足够多，不会有人关心的。

这就像海外疫情3月21日刚爆发的时候一样，国内股市歌舞升平，幻想A股避风港，没有人关心什么risk-off。

只有当老外开始赎回新兴市场的基金，资金开始往外走，甚至全球出现美元荒的时候，事情才开始不可收拾。

国内的投资者猛然发现，A股根本不是什么避风港。

等到流动性危机结束，大家又开始买买买，也不存在什么risk-on，所有人都是天然的多头，不会一直持有现金的，他们总要买点啥。

在这里我要引用著名对冲基金经理科尔姆-奥谢的一句话，在牛市持续了很多年之后，谁在管理绝大部分的资产呢？不可能是空头，因为空头连工作都找不到。市场上只有一小部分聪明伶俐的人，但他们却管理着很小规模的资金。

无论是在股票市场还是债券市场，只要是现券市场，多头永远是绝大部分，跌多了总有人进来抄底。尽管我写了一系列文章看空债券市场，但是，我在知识星球里总是明确地反对做空——做空太难了。

既然大家都是天然的现券多头，那么，限制多头的手段很少，都来自于他们自己：

1、有没有更多的钱；

2、机会成本有没有提高；

这也很好理解，

1、如果有增量资金，多头当然会继续买；

2、如果市场上有收益更好的固收产品——譬如年化10%，多头会把一些钱转投这类产品。

从这个角度来看，我们就不难理解，基于疫情反复操心美股完全是杞人忧天：

1、美联储还在扩表；

2、美联储承诺两年内零利率；

流动性vs机会成本

2月11日，我写了《创业板逆势上涨的逻辑》，在这篇文章里，我借用研究债券的方法研究指数，并得出一个分类方法，

成长股是现金流在遥远未来兑现的股票，相当于长久期的债券，对贴现率很敏感；价值股是现金流在近一段时间兑现的股票，相当于低久期的债券，对贴现率不敏感，对短期业绩敏感。

后来创业板指一直涨到25号，我为这个解释兴奋了很久。

之后流动性危机开始，创业板指大幅度下跌，我开始对这个模型失去信心。

我是拿3年AA-债券的收益率代理贴现率的，那一段指数下跌的幅度并不是贴现率变动所能完全解释的。

再后来央行在五一之后开始提高银行间资金利率，贴现率快速上行，但5月份创业板指还是涨了0.83%。

于是，我有点慌乱，开始质疑这个模型的有效性。

最后思来想去，我把流动性和机会成本拆开了：用社融增速代理流动性状况，用贴现率代理机会成本。

其实，从6月1日开始，我就在知识星球里修改成长股的复盘框架了，增加了宽信用政策预期，灵感来自于股市对易纲行长宽信用讲话的强烈反应以及之前的那篇文章《【修订】为什么市场难以自我修复？》。再后来就彻底把代理变量定了下来，

1、社融增速；

2、社融增速预期；

6月11日，这套修订后的框架迎来了一次大考——二次疫情爆发。

为了不让自己显得马后炮，我又在6月12日写了《二次疫情下的股债抉择》，一方面公开介绍了最新的框架，另一方面立了一个flag——成长股>价值股>债券。

这个框架有惊无险地过了这一关，但后面仍将面临更多挑战：

1、这个框架预测，社融增速不拐头创业板会持续不断地创新高；

2、社融增速出拐点创业板指得挂；

3、如果7月份重要会议表现出宽信用退出的苗头创业板指也得调整；

如果这个框架通不过这些测试，最后，我还得想办法打补丁。

基本面重要不重要？

我本职工作是做债的，所以，有个职业病——把基本面的权重放很高。然而，事实证明，对于一些标的基本面很重要，另一些标的基本面不重要。

由于我忽视了这种细微的差别，所以，也在全球股市暴跌之后，我也如惊弓之鸟，给出了错误的策略建议，出尽洋相。

我的失误主要有两个，

1、没有明确地指出来成长股根本不看基本面；

2、更关注基本面的绝对水准——如投资增速或消费增速；

后来债市的投资经历给了我新的灵感，经历不断地复盘，我发现，债券价格对拐点更敏感。

于是，我在5月7日写了《趋势与拐点：债券定价机制的反思》，并按照趋势和拐点的思路梳理了当时债市的基本要素：

1、投资和消费，拐点已经出现，趋势不利于债市；

2、疫情防控，拐点已经出现（北京降低防控等级），趋势不利于债市；

3、社融数据，拐点已经出现，趋势不利于债市；

4、短端资金情况，拐点尚未出现，趋势有利于债市；

5、外需，拐点尚未出现，趋势可能有利于债市；

最后得出一个结论——债市几乎榨干了最后一个利好，将要转成熊市。

至于为什么大家还是依然乐观，我引用了科尔姆-奥谢的一段问答：

问：你是一个宏观策略的交易员。你看到出现了问题。你会怎么进行交易呢？

答：我不知道。这也让我有些心烦意乱。

问：你不知道是因为时间的不确定吗？

答：因为没有人关心。只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空是因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。

问：那你可以做什么呢？

答：你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。就拿纳斯达克来举例，你想

在4000点的时候做空纳斯达克，但你需要等到它已经达到5000点才行。因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即使有些点子确实是好主意，你依然需要等待并确认正确的时间。

后面越来越多的利空到来——央行提高资金利率，6月份天量的特别国债等等，于是，

所有人都开始关注利空。

由于趋势-拐点的框架在债市的效果还不错，我就趁热打铁在5月12日写了《资产价格，看绝对水准还是变化趋势？》，我开始尝试把这个框架运用到股票市场的分析上。

这篇文章尝试从更加微观的角度——心理学的角度，来回答那个要命的问题，对于基本面数据我们到底是看绝对水准还是变化趋势？我的答案是变化趋势，市场定价的是二阶变化，而不是一阶。

在这篇文章的基础上，我把4月1日那篇文章的错误也修补了，形成一个新的研究价值股变动的框架：

1、基本面的趋势；

2、社融增速趋势；

3、贴现率趋势；

对价值股来说，最重要的是基本面的趋势。

在6月初，这个框架迎来了一次考试，6月1日，财新pmi大超预期，市场开始更偏好价值股，炒作成长股切价值股，加之6月5日，美国就业数据大超预期，这种倾向就越发明显，直到6月10日，通胀数据出炉，大幅低于预期——复苏好，怎么会ppi通缩加深呢？价值股开始跌。再后来，爆出美国把就业数据弄错了，并fed出来补刀——经济不好，以及二次疫情发酵。价值股就彻底崩了。

价值股对基本面，对复苏的节奏，特别敏感。

大家这一波被伤得很惨，再后来，即便5月地产销售数据很好，也没人敢猛搞价值股了。

结束语

今年的市场跌宕起伏，反复抽脸。下注的亏钱，没下注的丢面子。

但这也并非什么坏事，市场又教会了我们好多东西。我一直有一个信念，在这个市场里真正的老师只有一个，那就是市场。

他才是最真实，最细腻的存在，其他的老师要么丢三落四，要么自说自话。但市场又是一个很没耐心的老师，

他只会一遍又一遍的演示，每次演示的还是不一样的招数，学生学不会，他也不告诉学生错哪里了，只是一顿拳打脚踢。

真是个暴脾气啊。

ps：数据来自wind，图片来自网络