第一部分 行情回顾

图1-1 PG2011合约的收盘价

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

表1-1 LPG合约月度成交数据

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

5月份液化石油气整体维持一个区间震荡整理的走势，期价在大部分时间在3200-3600元/吨这个箱体之间震荡。回顾4月份由于前期熔喷布的炒作，通过产业链的传导导致液化气上涨，以及OPEC+达成的深化减产导致5月份CP价格大涨等诸多利多利多消息致使PG11合约在4月底的时候处于一个相对的高位。进入5月份由于天气的逐步转暖，下游民用气需求逐渐下滑，同时在经历原油油价大跌之后，国内成品油价格维持在较低的水平，下游深加工项目处于亏损的情况下，MTBE、烷基化油装置的开工率均处于同期偏低的水平，叠加期货盘面高升水的情况下，期价从5月初的3500元/吨的上方，下跌至3200元/吨的下方。

今日5月中下旬，PG11合约的价格走势同原油价格走势呈现出高度相关的特性，这一阶段期价基本跟随原油价格的走势。自OPEC+5月开始实行减产协议以来，原油市场在逐步实现在平衡，市场的心态逐步改善。5月11日沙特表示将自愿加大减产力度，从6月起额外减产100万桶/日，称加大减产力度旨在加快缓解全球供应过剩局面，并重新平衡油市；科威特和阿联酋也加入了沙特的行列，承诺在OPEC+协议规定的减产配额外再减产总计18万桶/日。除此之外，我们也看到美国页岩油产量出现明显的下降，以及油井活跃钻机持续走低等一些列利多消息，原油价格不断走高。在此期间液化石油气供强虚弱的局面暂未缓解，但由于原油价格的不断走高，PG11合约跟随原油走势整体维持震荡上行。

第二部分 原油走势分析

原油作为大宗商品的龙头也是液化石油气的源头，其价格的涨跌对液化石油气价格将产生重要的影响，因此分析原油价格的变动对判断未来液化石油气价格的涨跌至关重要。

1、OPEC+执行减产协议

4月份OPEC+达成减产协议，将自2020年5月1日起减产970万桶/日，为期两个月；自2020年7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月至2022年4月减产580万桶/日；减产协议将在2022年4月30日到期，但将在2021年12月评估该减产协议的延长问题。5月份OPEC+的实施减产是油市运行的主旋律。为了让原油市场尽早恢复平衡，沙特自愿加大减产力度，从6月起额外减产100万桶/日，称加大减产力度旨在加快缓解全球供应过剩局面，并重新平衡油市；科威特和阿联酋也加入了沙特的行列，承诺在OPEC+协议规定的减产配额外再减产总计18万桶/日。

图2-1 原油价格

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

航运情报公司Kpler在报告中表示，欧佩克+在5月份的减产幅度为860万桶/日，相比于4月协议970万桶/日的减产执行率为89%。沙特超额37%完成减产，沙特阿美减产幅度为335万桶/日；俄罗斯减产230万桶/日，履约率93%；墨西哥5月份减产15.2万桶/日，高于10万桶/日的约定；伊拉克、尼日利亚、安哥拉和阿尔及利亚的达标率相对较低：阿尔及利亚7%，伊拉克64%。虽然OPEC+减产执行未能达标，但在OPEC+执行减产的过程中，供应端的收缩以及海外疫情的缓解，需求逐步复苏，油价逐步恢复再平衡。

2、原油需求增速下滑

5月份海外需求虽逐步恢复，但像印度、欧洲一些国家和地区仍限制人口流动，需求端虽有恢复但整体依旧偏弱。三大能源机构的报告均以继续下调原油需求增速为主。

EIA5月份月报显示：将2020年全球原油需求增速预期下调290万桶/日至-813万桶/日，将2021年全球原油需求增速预期上调58万桶/日至699万桶/日；预计2020年全球原油总消费量为9259万桶/日，此前预期为9552万桶/日，预计2021年全球原油总消费量为9953万桶/日，此前预期为10193万桶/日。

OPEC5月份月报公布的数据显示，预计2020年全球原油需求为9070万桶/日，前值为9282万桶/日；经合组织原油库存3月增加5770万桶至30.02亿桶，较5年均值高出8860万桶；预计2020年第二季度主要中心地区的需求将出现最严重收缩；由于疫情危机导致经济衰退，2020年全球石油日需求量将减少907万桶/日，此前预估为减少685万桶/日。

IEA5月份月报显示：下调对2020年下半年的石油需求预期，需求将同比下降460万桶/日。经合组织的石油储存能够覆盖未来90天的需求。报告同时指出，4月份石油需求料同比下降2520万桶/日，5月份下降2150万桶/日，6月份下降1300万桶/日。到5月底，全球将有28亿人处于疫情封锁措施下，低于40亿人的峰值。今年5月，全球石油产量将下降1200万桶/日，至8800万桶/日的9年低点。

3、EIA商业原油库存维持高位

在经历了三、四月份EIA商业原油库存的大幅增加的情况，5月份EIA商业原油库存整体呈现出高位波动。由于原油价格低迷导致美国页岩油产量出现明显的收缩，同时下游炼厂开工率开始逐步的回升，故体现在库存数据上为原油库存增速放缓。从EIA周度公布的数据看，5月1日当周，美国EIA商业原油库存为5.32221亿桶，至5月29日当周，库存小幅增加至5.32345亿桶，与月初基本持平。但从原油库存的绝对量来看，当前5.3亿桶以上的原油库存依旧在相当高位的水平，高库存仍是后期抑制原油价格大幅走高的一个主要因素。

图2-2 美国商业原油库存

资料来源：EIA、方正中期研究院整理

4、活跃钻机持续下降

在此前原油市场供需双杀的局面下，原油价格大幅下跌，页岩油公司持续缩减上游投资，美国货源钻机数量大幅下跌。从贝克休斯公布的活跃钻机数量显示，5月1日当周，美国油井活跃钻机数量为325台，至5月29日当周下降至222台，降幅超过30%。细分来看主要是二叠纪盆地、鹰滩盆地一些页岩油主产区活跃钻机下降较为明显。

从EIA公布的钻井报告数据来看，预计美国6月七大页岩油地区产量下降约19.7万桶/日，至782.2万桶/日。4月份未完井数量增加13口至7617口井。

图2-3 美国页岩油油产量

资料来源：EIA、方正中期研究院整理

图2-4 美国油井活跃钻机

资料来源：EIA、方正中期研究院整理

从EIA周度数据来看，当前美国原油产量也呈现下降的趋势，2020年5月1日当周，美国原油产量为1190万桶/日，5月29日当周，美国原油产量下降至1120万桶/日。由于油价的短期低迷，原油产量及活跃钻机未来一段时间仍将延续下降的趋势。

图2-5 美国油原油产量

资料来源：EIA、方正中期研究院整理

第三部分 液化石油气供需分析

1、供应大幅攀升

4月份由于我国逐步复工复产，炼厂装置开工率逐步回升，同时4月份由于国际原油价格维持低位，我国有40美元/桶的地板价保护，导致国内炼厂利润处于相当可观的水平，在利润的驱使下，炼厂生产意愿进一步增加，导致液化气产量出现大幅上涨的局面。根据国家统计局公布的数据，4月份我国液化石油气产量为377.6万吨，同比增加12%，为近几年来同期最高水平。1-4月份我国液化石油气产量为1346.9万吨，同比增加0.9%。从地炼开工率角度来看，预计5月份我国液化石油气产量仍将维持在高位水平。

图3-1 液化石油气产量

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

图3-2 山东常减压地炼装置开工率

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

2、进口量大幅下滑

4月份随着国内疫情的逐步好转，需求开始逐步恢复，特别是餐饮业需求的恢复导致进口量出现回升的局面。按照海关总署公布的数据显示，4月份我国液化石油气进口量为166.08万吨，同比增加8.97%，1-4月份我国液化石油气累计进口量为557.6万吨，同比下降10.03%。由于需求的逐步恢复，预计5月份我国液化石油气进口量环比将出现增加的趋势。通过卓创统计的船期数据来看，预计5月份我国液化气进口量将近190万吨。

图3-3 液化石油气进口量

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

表3-1 液化石油气冷冻货到港情况

资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理

3、出口量维持稳定

我国是液化石油气净进口国，出口量相对较少。按照海关总署公布的数据，4月份我国液化气出口8.7万吨，同比下降18.74%。1-4月份我国液化石油气累计出口31.85万吨，同比下降12.11%。由于国内需求的逐步恢复，后期出口量将维持在偏低的水平。

图3-4 液化石油气出口量

资料来源：Wind、卓创资讯、方正中期研究院整理

第四部分 需求逐步恢复

随着国内疫情的逐步解封，下游餐饮业逐步恢复，液化石油气的需求在逐步好转。通过对液化石油气表观消费来看，4月份表观消费534.98万吨，较3月份增加72.93万吨，同时明显高于去年同期水平，后期随着下游的逐步恢复，5月份需将出现稳中有增的局面。

图4-1 液化石油气表观消费量

资料来源：Wind、卓创资讯、方正中期研究院整理

1、丙烷

丙烷是液化石油气的主要组成部分，其主要用途有以下几部分；其一，作为民用燃料，燃烧使用；其次，作为丙烷脱氢（PDH）原料；最后，还有少部分出口。由于我国大部分炼厂都是一体化装置，炼厂单独生产然后出售丙烷的量较少，故丙烷产量在数据上显示为偏低的水平。5月份我国丙烷产量为16.59万吨。

图4-2 丙烷消费结构

资料来源：Wind、卓创资讯、方正中期研究院整理

图4-3 丙烷产量

资料来源：Wind、卓创资讯、方正中期研究院整理

2、丙烷脱氢（PDH）

丙烷脱氢制丙烯是丙烷主要的化工用途，据隆众咨询统计的数据2019年我国脱氢制丙烯产能约为678.5万吨，同比上涨2.1%；产量为598万吨，开工率约90%。由于丙烯生产工艺流程众多，除丙烷脱氢之外还有油制烯烃、煤制烯烃、甲醇制烯烃等工艺。当前油制烯烃的占比仍最大，而目前通过已有的数据只能观察到每月烯烃的产量，而若细分进一步分拆，从而推导出PDH产量进而推出丙烷的消费量仍有一定的难度。

表4-1 丙烷脱氢装置

资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理

据卓创统计的数据显示，2020年5月份，我国丙烯产量为284.5万吨，同比增加17.25万吨，增幅6.45%。5月份丙烷脱氢装置近万华化学(600309,股吧)检修，其他基本维持稳定，通过装置开工率来看，预计6月份丙烷产量将仍维持在280万吨以上的水平。

图4-4 丙烯产量

资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理

3、MTBE

MTBE（methyl tert-butyl ether）为甲基叔丁基醚的英文缩写，是一种高辛烷值汽油添加剂。我国MTBE装置产能严重过剩，故开工率一直维持在偏低水平。4月份由于受疫情影响，汽油消费量下降导致MTBE装置开工率走低，产量维持在偏低的水平。5月份随着汽油消费量的回升，MTBE装置开工率逐步好转，按照卓创统计的数据，5月份我国MTBE产量为93.64万吨，同比下降12.9万吨，降幅12.11%。

图4-5 MTBE装置开工率

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

图4-6 MTBE产量

资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理

4、烷基化油

烷基化油是石油炼制过程中的一种含烃类的产品。将石油加工（例如热裂化或催化裂化过程）生成的异丁烷与丙烯、丁烯在酸性催化剂（硫酸或氢氟酸）存在下反应，生成以异辛烷烃为主的液体产品。5月烷基化油市场逐步回暖，随着原油的大幅度反弹造成烷基化油市场逐渐好转。按照卓创统计的数据，5月烷基化油产量为80.99万吨，同比增加1.81%。5月份国内烷基化装置开工负荷率保持在相对高位的水平，国内烷基化装置基本开工正常，月均开工率明显环比上涨明显。月内国内平均开工负荷率最高接近48%水平，山东开工负荷率达到4成。

图4-7 烷基化油产量

资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理

第五部分 期权策略

图5-1 液化气期权成交量和持仓量

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

图5-2 液化气看涨和看跌期权成交量

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

图5-3 液化气主力合约各执行价成交量

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

图5-4 液化气主力合约各执行价持仓量

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

PG11合约是旺季合约，其旺季合约的属性决定了PG11合约在11月份价格将处于偏高的水平，而此时对应的期权策略相对较为简单，可以采取卖出深度虚值的看跌期权。

第六部分 相关股票

第七部分 后市展望

从原油角度看，5月份OPEC+开始实行实质性减产，同时科威特、阿联酋进一步深化减产，原油市场从前期的供应过剩逐步向供需在平衡转变。需求端随着欧洲各个逐步解封，海外需求在逐步恢复，原油中期向好的局面不变。从EIA的周频数据上可以看出一些利多讯号，首先：由于原油价格的持续下降，美国原油产量出现大幅下降；其次，炼厂开工率出现触底反弹，表现需求在逐步恢复；再次，活跃钻机持续下降，活跃钻机的下降，从中期的角度来看，后期美国原油产量增速将明显放缓；最后，美国商业原油库存增速放缓有出现拐头向下的迹象。

从液化石油气自身来看，由于我国液化气主要来自炼厂，而炼厂当前的利润仍维持在较高的水平，同时炼厂短期暂无大规模检修的情况下，供应端仍将维持稳中有增的局面。需求方面，当前处于民用气需求的淡季，但由于原油价格的回升，以及汽油需求的恢复，下游深加工将逐步好转，整体的需求将逐渐向好，同时由于地摊经济的推动，液化气的需求量特别是民用气这一块的需求量可能在需求淡季有所放量。观察华南地区主要炼厂的液化石油气走势来看，6-7月份一般是现货价格的淡季，现货价格将维持在偏低的水平，而PG11合约有旺季合约的预期，期价将维持在偏高的水平。此时基差将维持在较高的水平。在现货价格偏低以及期货高升水的情况下，PG11合约短期仍将维持震荡走势，而中期由于旺季合约的预期，上涨依旧可期，中期则以逢低布局多单为主。

图7-1 PG2011合约日K线图

资料来源：文华财经、方正中期研究院整理