引言

每当盘面出现稍大一些的波动时，大家总是急于寻找上涨或下跌的理由了，不论对与不对，此时这类能够抚慰投资者焦虑情绪的分析总是很有市场。这轮豆油的上涨，在我看来并没有那么深刻的理由，主要还是来自某粮近期大量采购豆油引发的市场一些对豆油收储的猜想，而这在近一个多月已经有好几次先例。本身近期的油脂（主要指豆油和棕榈油）就处于一种震荡中寻求突破的格局，稍有风吹草动，盘面向上一破位，资金的跟进就容易形成推波助澜。但君不见，率先发起冲锋的豆油最终还是没跑赢棕榈油，09豆棕价差短暂反弹至700后便震荡回落至622元/吨，侧面暗示豆油上涨的动能并没有大家想象的那么足，对豆油的期待不必放太高，上涨的龙头还是棕榈油。

1、全球油籽库存拐点导致豆油上涨？

用全球油籽库存拐点来解释此轮豆油的上涨，个人觉得有些不妥。首先，美国农业部6月供需报告早在月初就已发布，拐点不拐点的市场也早已消化，用市场已消化的信息解释行情的变化不太合适，更何况这全球油籽的库存拐点应该是在2019/20年度而不是2020/21年度，现在才涨有点慢。此外，考虑到压榨出粕率远高于出油率，油籽对蛋白的影响比油脂更大，且油脂除了来自大豆、菜籽等籽油之外，还有产量占比最高的果油棕榈油，这导致油脂的定价与产地棕榈油更为密切相关，豆油价格与油籽价格及库存的联动性反而不如豆粕了。在当前豆粕仍处于半死不活的震荡状态下，说全球油籽库存拐点引发了豆油的大涨，豆粕的多头们估计会第一个不服。

美国农业部6月的供需报告是一份地位尴尬的报告，由于美豆种植面积需待6月底才能确定，而针对单产的调整一般要到八九月，在6月的报告中，新季平衡表的供应端并没有太多可供调整的，USDA只能稍微调整旧季平衡表及需求聊以自慰。而从当前美豆种植情况来看，种植进度远快于去年，较好的种植进度往往对应着偏好的单产，今年的美国天气未见异常，天气炒作迟迟不能发起，2020/21年度49.8蒲式耳/英亩的趋势单产预计在后期大概率上调。此外，种植季玉米种植收益下滑，市场对部分玉米面积转向大豆也有期待。总体上，新季美豆单产及种植面积均有上调空间，产量的上调预计将削弱全球油籽库存下滑的预期。

2、豆油消费真有那么好吗？

有观点认为，国内大豆进口的大幅增长是为了满足豆油需求，因产地棕榈油减产削弱国内供应，导致豆油替代性消费增长，但与实际情况存在一定出入。在近些年棕榈油供应持续增长，且豆粕需求增速好于豆油的情况下，国内大豆压榨的驱动早就由豆油转向了豆粕。在疫情的冲击下，国内餐饮豆油需求受到较大冲击，但基于饲料养殖的豆粕需求却相对刚性，这直接导致了年后豆油与豆粕价格的冰火两重天。此外，巴西雷亚尔从4.00一路贬值至5.99，导致巴西农户卖豆积极性高昂，美豆盘面及南美升贴水维持低位，叠加国内豆粕价格较好，使得国内大豆压榨利润得到较好改善，国内买船积极性较高。

诚然，当前无论是低豆棕价差还是高菜豆价差，均有利于豆油替代消费，但豆油的消费也未必见得有那么好，因豆油自身的餐饮需求并未完全恢复。虽然当前国内大部分地区的疫情已经基本平息，但据我们了解，餐饮的恢复并不如大家想象得那么好，豆油在对棕榈油及菜油进行替代后，仍没有弥补掉餐饮行业不景气的拖累，需求其实较为一般。而在近期北京疫情复发之后，市场对餐饮豆油的需求担忧又有些重燃。

那么，最近豆油较好的提货，又是为什么呢？我们注意到，年后以来一共有两轮较好提货，第一轮发生在第12-17周（3月底-4月底），正好与国内疫情解封相吻合，可以判断与疫情后的中下游补库较为相关。随着补库完成，豆油提货出现了好几周的回落，随后反弹又刚好与5月初传言中粮收储的时点吻合。近一个多月以来，豆油收储传言时有出现，再加上油脂价格处于低位，使得贸易商低位抄底热情较高。近几周未执行合同数量在高位回落后重回升势，反应的即是对贸易商较高的抄底积极性。

虽然有替代性消费，但疫情打压餐饮行业景气程度，豆油的消费较往年并没有明显起色。然而，在近几周超过200万吨的远超同期水平的压榨量下，豆油库存仅从81万吨累到96万吨，明显慢于市场预期。如果库存数据准确，那很可能就是库存从油厂转移到渠道中了，并不能代表这部分豆油被消费掉了。

相比于显性的油厂库存，渠道库存是隐性的，但隐性的渠道库存也是一把双刃剑。它既可以在行情看好时通过不断囤积形成助涨，也可以在行情转折时通过快速抛售对市场形成冲击。在对油脂后市行情看好的情况下，年前贸易商大量囤货，未执行合同一路攀升，而豆油库存则持续下滑至90万吨下方，对油脂涨势形成推动。然而，新冠疫情对油脂需求的巨大冲击令市场改变了对油脂继续看涨的观点，引发年后贸易商疯狂抛售，一度打压豆油基差超三四百点，盘面跌幅超过1000点。在当前豆油未执行合同逼近200万吨超高水平的情况下，成也萧何败萧何，更需要警惕某些意外可能引发的贸易商抛售情绪增长。

3、油脂龙头仍是棕榈油

我们认为，相比于产出依然高位、上涨全靠收储传言的豆油，棕榈油依然会是未来的油脂龙头。资金显然也是认同这一点，才会在周五的上涨中舍弃豆油转而推升棕榈油，导致豆棕价差的反弹回落。而在中加关系僵持的情况下，国内菜油供应处于紧平衡中，刚需状态下的菜油已成为油脂的独立品种，与其他植物油的价差拉到极高水平，在令人惊叹的17连阳后，普通投资者很难再从中分到一杯羹，建议参与谨慎。

从一季度的产量情况来看，产地棕榈油确实经历了一段显著减产的时期，同比减产幅度超过20%。虽然在新冠疫情席卷全球的当时，对需求的悲观占据主导，但彼时马来西亚种植园关停的炒作也一度闹得沸沸扬扬，对近月供应的担忧直接导致了产地棕榈油近月报价的坚挺及国内买船的不足。

转眼到了4-5月，产地棕榈油产量已基本恢复到与同期持平的水平，随着6月产量进一步季节性增长，减产题材被弱化，强劲出口开始占据主导。在6-7月订单大幅增长的情况下，产地卖货的压力明显较前期减轻，报价也坚挺很多，导致国内倒挂的进口利润迟迟得不到改善。在这种情况下，近月到港的不足，使得港口棕榈油库存持续回落，推动华南现货基差一度升至380/390高位，同时也对盘面形成较强支撑。

油脂盘面向上以修复过高的基差，其实也可以理解，不过这轮先由豆油发起的攻势，仍让人有些担心根基不太牢固。从下周开始，中储粮将要分批向市场拍卖一些豆油和菜油储备，油脂供应的增多可能会对市场情绪有所干扰，油脂在周五向上突破回补跳空缺口后能否站稳，将变得较为关键。随着未来两个月各地区补库的陆续完成，产地出口预期回落，预计产地报价能否维持坚挺将更多依赖于棕榈油产量，需关注产量方面的题材能否跟上，否则棕榈油的上行空间可能也不会有太大，短期关注连棕09合约在5220缺口附近压力表现。

对未知的恐惧总是使得我们试图找到影响盘面波动的因素，并自以为能凭借此对未来拥有更多的掌控能力，但这可能只是一种假象。人的心理真是很奇怪，大家总是倾向于对“回调买入”/“反弹沽空”不以为意，白白错失建仓的机会，却又偏偏喜欢在行情突破后询问还能不能继续追，可此时建仓的安全边际往往已经明显缩小了。轿夫在期货市场的存在虽然合理但并不光鲜，市场总会再次犯错，不如开启新周期的等待。